《见微知著》系列第十篇：经济弱复苏？来自上市公司的微观线索

2023年5月17日 总量研究 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索 ——《见微知著》系列第十篇 要点 核心观点： 上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻一季报中所蕴含的经济复苏微观线索。 今年以来，宏观数据与微观主体感受之间出现明显的背离，使得市场对后续经济复苏的持续性存疑。具体来看，宏观数据屡超市场预期，揭示经济复苏整体向好；但从微观主体感受来看，经济体温冷热不均，内生扩张动力并不充分。一方面，一季报揭示的企业盈利数据显著低于市场预期，“强复苏”预期未得到验证；另一方面，从三大周期视角来看，上市公司的产能投资、补库动能、信贷扩张意愿仍在持续探底，指向当前经济复苏更多呈现“弱复苏”特征。 产能周期层面，与一季度宏观面表现的制造业投资保持强韧性不同，一季报数据显示上市公司产能投资扩张动能仍在放缓，部分高技术链条的产能短期出现“过剩”的现象。2023Q1，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为14.3%，相比2022Q4回落6.5个百分点；同时，固定资产同比增速、在建 工程同比增速均有所回落，主要受到企业盈利回落的牵制。分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。截至2023Q1，汽车、能源类行业（石油石化、煤炭）、下游消费类行业的产能投资处于扩张态 势，购建资产现金流同比增速处于相对高位或者持续回升状态。 库存周期层面，上市公司一季报数据显示企业去库存仍在持续，但已接近尾声。2023Q1，wind全A股非金融石化的营收同比增速（表征市场需求）呈现出见底回升，较2022Q4上升0.3个百分点至3.9%，存货同比增速（表征企 业补库行为）仍延续下行，较2022Q4回落2.6个百分点至-0.4%，即市场需求已逐步回暖，但企业仍在持续去库。分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。截至2023Q1，电力设备、电子、通信、石油石化、机械、医药、有色金属等仍处于“主动去库存”阶段，未来还要持续一段 时间；而下游消费类、地产相关链条、计算机与传媒等行业已处于“被动去库”或“主动补库”状态，景气周期加速回升，库存扩张已初现端倪。 信用周期层面，宏观数据显示的银行信贷投放与上市公司财报显示的企业信贷扩张意愿出现较大背离。一季度宏观数据显示社会信贷整体保持了较强的扩张力度，而从上市公司层面数据来看，2023Q1企业信贷扩张意愿在底部徘徊，wind全A非金融石化的投资回报率已经连续7个季度处于边际回落态势。分行业来看，建议关注“投资回报率持续回升或处于底部区域”的行业。2023Q1，消费类行业，农林牧渔等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿 积极修复；电子、汽车、房地产、建筑装饰、轻工制造、计算机等行业投资回报率已下滑至接近历史底部位置，信贷扩张意愿有望企稳回升。 向前看，经济复苏的持续性几何？我们认为，当前经济复苏所呈现的短期背离现象，并不会干扰我们对经济中长期复苏向好的判断。虽然上市公司数据显示的微观结构表现仍然在探底，但近期经济自身修复的积极信号正在逐步增多。 从政策层面来讲，虽然政治局会议未出现超预期的总量强刺激政策，但目前总量政策稳增长的作用并不弱，增量政策更多围绕质的有效提升；从地产来看，近期积极信号正在增多，不少高能级城市频繁释放支持举措；就业市场也在积极修复，企业招工需求指数已恢复至2019年水平之上。 风险提示：国际政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 4月经济复苏的中观成色——光大宏观周报 （2023-05-03） 全球资金流加速重配，谁最受益？——流动性洞见系列十三（2023-04-23） 疫后经济复苏有哪些结构性特征？——光大宏观周报（2023-04-23） A股市场如何演绎？海外降息预期升温？—— 《他山之石》系列报告第四篇（2023-04-20） 一季度财政数据对经济复苏成色的印证——2023年3月财政数据点评（2023-04-18） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-18） 央企估值重塑，还有多少空间？——《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报 （2023-04-15） 大超预期后，出口还能维持韧性吗？——2023年3月进出口数据点评（2023-04-13） 如何看待CPI同比跌破1%？——2023年3月价格数据点评（2023-04-11） 从人口视角看未来20年房地产需求演变—— 《人口峭壁》第八篇（2023-04-06） 拆解拜登政府2024财年预算案：剑指印太—— 《大国博弈》系列第四十篇（2023-04-04） 若发放3000亿消费券，对经济拉动如何？——光大宏观周报（2023-04-02） 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速— —《大国博弈》系列第三十九篇（2023-03-29） 宏观经济 目录 一、今年以来，宏微观数据出现较大背离3 二、产能周期：扩张动能放缓，产能利用率回落5 三、库存周期：主动去库已接近尾声7 四、信用周期：信贷扩张意愿在底部徘徊9 五、向前看，经济复苏的持续性几何？11 六、风险提示11 图目录 图1：2023Q1，wind全A盈利、营收增速处于相对低位3 图2：一季报揭示的经济复苏内部结构冷热不均3 图3：2022年以来，制造业投资韧性十足5 图4：民间固定资产投资相比整体固定资产投资下滑较快5 图5：2023Q1，上市公司产能投资扩张放缓6 图6：企业盈利是产能投资的先行指标6 图7：2023Q1，购建资产现金流增速处于回升阶段的行业6 图8：2023Q1，购建资产现金流增速处于回落阶段的行业6 图9：2023年Q1，工业企业产能利用率显著下滑7 图10：部分链条行业的产能利用率近期有所下滑7 图11：工业企业“主动去库存”已接近尾声8 图12：上市公司财报数据与宏观面数据的结论基本一致8 图13：2023年Q1步入被动去库存的行业分布8 图14：2023年Q1步入主动补库存和主动去库存的行业分布8 图15：今年以来，宏观面数据显示社会信贷扩张力度较强9 图16：工业领域中长期贷款余额增速回升较快9 图17：2023Q1，wind全A的投资回报率或已触底10 图18：上市公司的杠杆率持续下降10 图19：消费类行业投资回报率加速回升11 图20：有色金属、煤炭、石油石化等行业投资回报率处于高位11 一、今年以来，宏微观数据出现较大背离 宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，已对当前经济复苏现状做验证。 从宏观数据来看，今年以来，经济复苏整体态势良好，数据屡超市场预期。从一季度经济表现来看，一季度GDP同比增速4.5%，高于市场预期的4.0% （wind口径），总量表现较为突出；同时，一季度的信贷、出口、消费等数据也明显好于预期，显示经济复苏态势整体向好。 但从上市公司微观数据来看，一季度企业盈利、营收增速低位徘徊，表现显著低于市场预期。截至2023Q1，wind全A归母净利润同比增长1.4%，剔除金 融行业后，归母净利润同比增速为-5.8%；从营收增速看，2023Q1，wind全A营业总收入同比增长3.8%，剔除金融后，营收同比增速为3.3%，相较2022Q4分别回升0.9、0.3个百分点，但相比2022年全年的6.6%、8.1%分别下滑2.8、4.8个百分点。 拆分内部结构来看，上游盈利同比增速大幅回落，与原材料价格下行相关，能源材料板块盈利同比增速持续下滑；中游制造业板块盈利同比增速有所走弱，计算机和传媒行业盈利表现亮眼，盈利同比增速环比改善幅度较大；下游消费类行业盈利同比增速企稳回升，接触型服务盈利改善尤为显著。 一季度数据显示，宏观面与微观主体之间的感受出现了明显背离，使得市场对后续经济复苏的持续性存疑。 一方面，一季度经济总量数据表现超预期，主要由基建投资与较疫情前缺口较大的服务消费、场景消费所支撑，表征实体经济景气度的制造业扩张力度并不强，仍处于弱复苏态势；另一方面，市场主体对价格反映更为敏感，一季度价格端表现持续低迷，市场一度出现“通缩”担忧。从名义增长来看，一季度名义GDP增速5.5%，相比2022全年仅回升0.2个百分点，而实际增速则较2022年全年回升1.5个百分点。由于企业盈利主要由名义GDP所决定，因而一季度市场微观主体的盈利修复并不显著。 图1：2023Q1，wind全A盈利、营收增速处于相对低位图2：一季报揭示的经济复苏内部结构冷热不均 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2011-03 -60 归母净利润增速:全A非金融营收增速:全A非金融（右） 30 20 10 0 -10 2023-03 -20 150 100 50 0 -50 -100 归母净利润增速营收增速（右） 30 25 20 15 10 5 0 -5 煤炭石油石化有色金属基础化工建筑材料 钢铁电子汽车 电力设备机械设备国防军工计算机传媒 通信环保 公用事业农林牧渔家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物商贸零售社会服务美容护理 综合银行 非银金融房地产建筑装饰交通运输 -10 2022-03 2021-03 2020-03 2019-03 2018-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年数据为两年复合平均，单位：%）资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，图中为2023Q1同比增速数据） 事实上，上市公司盈利结构的分化只是宏观经济映射的冰山一角，上市公司详实的财务数据可以为我们提供更多经济复苏的微观线索。我们在前期报告中， 建立了宏观视角分析上市公司财务数据的基本框架，即从三大周期来分析上市公司财报数据中所蕴含的经济线索。具体来讲，产能周期用来描述经济的中期景气度，库存周期用来描述经济的短期景气度，信贷周期则从信用的视角对经济数据做佐证。（详见2022年9月20日外发的报告《三大周期视角看2022年中报里的宏观线索——<见微知著>系列第九篇》）。 借助该框架，在上市公司一季报公布完毕之际，我们从三大周期视角寻找了一季报中蕴含的经济复苏微观线索。整体来看，今年一季度虽然经济恢复态势良好，但是内生扩张动力并不充分，上市公司的产能投资、补库动能、信贷扩张 意愿仍在持续探底，指向当前经济复苏更多呈现“弱复苏”特征。 产能周期层面，与一季度宏观面表现的制造业投资保持强韧性不同，今年以来，上市公司层面的产能投资扩张动能逐步放缓，部分高技术链条的产能短期出现“过剩”的现象。2023Q1，wind全A股非金融石化上市公司的购建资产支出同比增速为14.3%，相比2022Q4回落6.5个百分点；同时，固定资产同 比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企业盈利回落的牵制。 分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。前期产能扩张较为迅猛的行业，例如电力设备、建筑材料均出现了明显回落，计算机、电子、通信等偏高科技链条扩张力度也均出现显著放缓，或与行业短期内出现产能过剩有关；而汽车、能源类行业（石油石化、煤炭）、下游消费类行业的产能投资仍处于持续扩张态势，购建资产现金流增速处于相对高位或者持续回升状态。 库存周期层面，当前宏观面数据显示工业企业去库存已接近尾声，上市公司一季报数据也揭示出类似的规律。2023年Q1，wind全A股非金融石化的营收同比增速（表征市场需求）呈现出