《见微知著》系列第十六篇：如何理解房地产“一揽子”优化方案？

2024年5月18日 总量研究 如何理解房地产“一揽子”优化方案？ ——《见微知著》系列第十六篇 要点 作者 事件：2024年5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开。 核心观点：房地产“一揽子”优化方案落地，最大的亮点在于形成了组合拳。政策落地效果以及后续潜在加码空间值得期待。政策利好地产竣工和后周期相关板块的市场表现，预计对地方国资性房企、地方主城投平台的基本面提振效果也较好。 房地产“一揽子”优化方案落地。新“一揽子”去库存方案，最大的亮点在于形成了政策组合拳。（1）需求侧限制性条件放松；（2）供给端地方政府主导收储；（3）缓释行业相关主体风险。 向前看，还有哪些政策值得期待？从细节来看，后续政策加码仍会有更多期待。其一，本轮去库压力相对更大。其二，不少地方在实操中已经落实了相关政策。对后续政策加码空间的期待，以及政策落地的效果，才是当前市场行情持续性和强度的核心定价逻辑。具体来看有三个关注点， 关注点一：保障性住房再贷款，如何用？从目前的资金安排来看，资本金部分为再贷款3000亿元，加上撬动信贷资金5000亿元，合计体量8000亿元。保守方案下，假设收购折扣70%，且资金用于化解狭义库存压力，则已公布的资金体量相对而言尚可，但其力度还不足够。通常而言，政策会先自上而下推进，然后等待一轮自下而上的数据反馈，大概率会根据第一批资金落地情况再进行调整，后续加大力度仍可期待。 关注点二：政策落地的效果。政策执行主体为地方政府，博弈核心在于潜在回报率与资金成本之差。虽然当前二手房租金率并不高，但考虑到以一定折扣进行收购，以及政策优惠类再贷款工具的利率较低且通常有财政贴息，那么依然存在一定的获利空间，从而激发地方主体行为。 关注点三：“供给侧”去库存还有另一层含义。地方主体“收储”看似是在需求端发力，实际上仍是供给侧政策，主要起到的作用是减少市场上的住房供应，缓和供需矛盾。而土地端的供给侧改革若能加强配合力度，则更有利于强化政策效果。对此，更优的政策组合为进一步缩减地方土地供给，而以专项债、增发国债转移支付、财税改革等方式补充地方财政收入，在实现化解存量债务的同时，兼顾地方经济发展。 资本市场如何对政策定价？股债市场已经对政策的优化调整进行定价。新“一揽子”方案推出，市场表现存在分歧：股票反馈最为积极，商品分化，债券反馈相对克制。 后续来看，政策的优化调整对市场的影响通常有两个阶段，第一个阶段更多体现的是政策不确定性的下降带来风险偏好的回升。第二个阶段需要时间验证，将需要更多的数据来印证政策效力。政策利好地产竣工和后周期相关个股的市场表现，预计对地方国资性房企、地方主城投平台的基本面提振效果也较好。 风险提示：房地产政策推进和落地效果不及预期；房地产企业债务风险上升，打压风险偏好；市场微观交易结构恶化导致意外波动。 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、房地产“一揽子”优化方案落地3 2、向前看，还有哪些政策值得期待？3 3、资本市场如何对政策定价？6 3、风险提示7 图目录 图1：本轮商品房库存去化周期更长4 图2：居民杠杆率处于高位4 图3：百城样本住宅平均价格环比上行5 图4：主要城市二手房租金回报率并不高5 图5：商品住宅库存去化速度越快，土地市场表现越好6 图6：2024年4月以来，地产行业股价累计涨幅较高7 图7：2024年4月下旬以来，活跃交易所地产债价格有所反弹7 1、房地产“一揽子”优化方案落地 房地产政策持续优化。2024年4月30日，政治局会议提出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。在此之前，相关政策陆续的出台已经进行了前期铺垫，比如2023年7月份，人民银行为8个试点城市，提供合计1000亿元租赁住房贷款支持计划，以支持当地住房租赁经营主体收购存量住房。 从地方行为来看，去年四季度以来，各地推进政策优化的速度加快，并因地制宜创新了调控方式。在渐次放开限购等政策以外，多地推出住房“以旧换新”政策。截至2024年5月15日，全国已有超过60多个城市或地区，推进住房“以旧换新”政策。从运行机制来看，大致分为三大类，按政策强度由高到低排序分别为： （1）地方国企收购，比如郑州城发，依据《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》通知，郑州已启动二手住房收购试点工作。（2）住房补贴或其他优惠，比如苏州、南京等地在2023年下半年以来多次给与购房者一定补贴或契税减免等优惠；（3）引入中介代卖。比如上海，购房居民与房企达成购买新房意向，再将旧房委托给中介出售，若旧房未能出售，则可撤回购新意向。 新“一揽子”去库存方案，最大的亮点在于形成了政策组合拳。政治局会议的表态意味着，政策由点及面，全国范围内住房去库存的大幕拉开。而此次房地产政策吹风会，各部委之间协调配合，相应推出了具体的方案，这一套方案的亮点在于形成了政策组合拳。 （1）需求侧限制性条件放松：全国范围内调整首套房和二套房首付比例下限，分别降至15%和25%；下调住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套房公积金贷款利率下限调整至2.775%和3.325%；取消全国层面首套和二套住房商业性贷款政策利率下限。 （2）供给端地方政府主导收储：提出“商品房库存较多的城市，地方政府可以以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”，继续“打好商品住房烂尾风险处置攻坚战”，推进“消化存量商品房”重点工作。 设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。 （3）缓释行业相关主体风险：在广泛调研的基础上，准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施，支持地方政府从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困。 2、向前看，还有哪些政策值得期待？ 从细节来看，后续政策加码空间仍会有更多期待。其一，本轮去库压力相对更大。一方面，截至2024年4月，住宅类商品房待售面积接近3.91亿平，略低于上 一轮的高点4.66亿平。但由于销售量急剧下滑，导致库存去化周期被动拉长。 上一轮库存高点发生在2016年2月，库存去化周期为21.6个月左右，截至2024 年3月，本轮库存去化周期已经攀升至22.4个月。另一方面，居民存量债务杠杆更高。2016年居民杠杆率季度均值为42.7%，而截至2024年一季度末，居民杠杆率已经攀升至64%，高出21.3个百分点。这意味着居民加杠杆的空间并不如2016年那一轮充足。对应地，则是需要来自政策端的更大力度地托底。 其二，不少地方在实操中已经落实了相关政策。在全国范围内取消购房首付比例和贷款利率下限，其本身是具有弹性的。2022年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。不少地市在执行政策的时候，已经把房贷利率下调至LPR减一定点数。 首付执行比例的实际执行也是类似情况。而市场对地方政府真金白银收储的期待较高。但从此次政策的表述来看，“酌情以合理收购部分商品房”，且要求“以需定购”，第一批资金安排了3000亿保障性住再贷款，用于支持以上事项。 图1：本轮商品房库存去化周期更长图2：居民杠杆率处于高位 狭义库存周期去化月数 中国:居民部门杠杆率中国:政府部门杠杆率 30月 中国:非金融企业部门杠杆率右 2570%%180 65 20 60 55 1550 45 1040 5 35 30 025 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08 2023-05 2024-02 20 170 160 150 140 130 120 110 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 2023-12 100 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.04资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.03 因此，对后续政策加码空间的期待，以及政策落地的效果，才是当前市场行情持续性和强度的核心定价逻辑。具体来看有三个关注点， 关注点一：保障性住房再贷款，如何用？此次人民银行创设的保障性住房再贷款，其运行机制大致为人民银行给商业银行提供资金，而商业银行提供一定的足额合格质押品。其后，商业银行向地方国企投放一定额度资金，地方国企在市场上收购存量的已建成未出售商品房，转为配售型或配租型保障性住房，前者可供出售而后者则从后续运营中获取收益。 参考上一轮去库存经验，上一轮库存周期中，商品房住宅待售面积高点是2016 年2月73931万平，去库持续到2019年11月低点49221万平，去化率约在 33%左右。按照这一比例，2024年4月末为39088万平，需要去库12899万 平。当前百城样本住宅均价约为1.6万/平，需要资金约2万亿元，若购房折扣率为70%，则需要资金1.4万亿元。 从目前的资金安排来看，资本金部分为再贷款3000亿元，加上撬动信贷资金 5000亿元，合计体量8000亿元。保守方案下，考虑能有较大的购房折扣，如上文假设的70%，且资金用于化解狭义库存压力，则已公布的资金体量相对而言尚可，但其力度还不足够。通常而言，政策会自上而下推进，会需要等待一轮自下而上的数据反馈，大概率会根据第一批资金落地情况再进行调整，后续加大力度仍可期待。 图3：百城样本住宅平均价格环比上行图4：主要城市二手房租金回报率并不高 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 元/平 中国:百城样本住宅平均价格环比 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 2024-04 -1.50% % 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 1.00 上海:二手住宅租金回报率北京:二手住宅租金回报率 深圳:二手住宅租金回报率广州:二手住宅租金回报率天津:二手住宅租金回报率成都:二手住宅租金回报率