【债券深度报告】聚焦大金融债系列之四：券商债投资价值如何挖掘？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年05月22日 【债券深度报告】 券商债投资价值如何挖掘？ 聚焦大金融债系列之四 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：01063214662 邮箱：gelijianghcyjscom执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】“手工补息”对负债成本影响多少？ 上市银行一季度分析报告》 20240517 《【华创固收】极致行情下还有哪些收益挖掘机会？从2024Q1前五大持仓看债基信用策略》 20240507 《【华创固收】债基积极拉久期，货基大幅扩规模 债基、货基2024Q1季报解读》 20240507 《【华创固收】城投美元债市场变化及当前投资价值分析》 20240430 《【华创固收】转债仓位高位回调，市场供需有所弱化24Q1公募基金可转债持仓点评》 20240429 随着资产荒行情持续演绎以及化债政策对城投利差的快速压缩，信用债市场进入低利率的新阶段。为应对低利率环境，投资者普遍采取信用下沉与拉久期的高票息策略，收益挖掘思路逐渐由压平收益率曲线精细化至品种以及个券挖掘。券商债作为大金融债的重要组成部分，具有免征票息增值税、久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征；同时券商行业存在严格的合规风控监管以及较高的系统重要性，整体信用资质较优。其中券商次级债相对普通债存在一定溢价，收益挖掘机会值得关注。 1、相较于银行二级资本债、保险次级债，券商次级债存在一定品种溢价，且估值波动较小、条款更为友好，23年期隐含评级AA、AA品种值得关注。2、当前券商次级债13年期收益率曲线较为陡峭，且流动性较好，采取骑乘 策略增厚收益可行性较高。 3、结合主体信用资质与收益率水平来看，首创证券、东北证券、天风证券等次级债挖掘价值相对较高，可进行适当的信用下沉与拉久期。 券商债市场概况与条款特征：1、分类、资金用途与监管审核：券商债分为券商短融、券商公司债（包括券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债）其中券商短融由交易商协会审批，用于补充运营资金或流动资金。券商公司债 由证监会审批，其中券商普通债主要用于补充营运资金、偿还到期债务、优化债务结构等，券商次级债通常用于满足流动性资金、补充资本。2、券商债各品种条款特征梳理：券商债包括券商短期融资券、券商普通债、券商一般次级债和券商永续次级债等细分品种，不同品种之间在清偿顺序、发行期限、赎回限制、发行规模限制等条款上具有不同特征。3、券商次级债VS银行二永债保险次级债：均为大金融债中清偿顺序劣后于普通债的次级债品种，由于其兼具存量规模较大、收益率溢价、免票息增值税等特征，近年来备受市场关注。 券商债重大政策与行业监管框架：券商普通债发展最早，其次为券商短融，最后为券商次级债。2003年证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》，允许符合条件的券商发行普通债；2004年中国人民银行发布《证券公司短期融资券 管理办法》，允许券商在银行间市场发行短融；2012年12月证监会出台《证券公司次级债管理规定》，允许券商非公开发行次级债券；2020年5月证监会修订《证券公司次级债管理规定》，允许证券公司发行公开次级债。证监会目 前建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风险控制指标体系，主要风控 指标包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等。 券商债发行与存量概况：1、发行规模：与权益市场景气度高度相关，近年来公募发行占比超九成。2、期限结构：普通债大多3年期以内，一般次级债以3年期为主。3、企业性质：券商债发行以央国企为主，2013年以来央国企发行规模占比八成左右，民营发行以非次级债为主。4、存量分布：普通债占七成，隐含评级以AA及以上为主，低利率环境下当前券商债收益率处于25 3区间存量规模有2580亿元，存在一定收益挖掘空间。 券商债投资价值分析：1、供给展望：考虑到权益市场景气度有望修复，券商债供给或将上升，预计2024年末券商债存续债规模为301万亿元，全年净融资或在034万亿元左右。2、需求结构：基金、保险、理财等机构或为主要需求方，其中券商次级债风险偏好整体高于普通债及短融，公募基金、保险为其主要配置力量。3、收益率水平：今年以来券商债各品种收益率大幅下行，当前23年隐含评级AA、AA券商次级债较普通债的品种溢价机会值得关注。 4、成交流动性：近一年券商次级债换手率中枢有所下行，当前流动性低于银行二永债、保险次级债，其中券商一般次级债流动性优于永续次级债。5、不赎回风险：主要为私募一般次级债，未来潜在不赎回风险较低。 风险提示： 数据统计存在偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 通过券商债进行全方位梳理与总结，以期对投资者提供系统性学习手册。首先对券商债分类、资金用途、监管审核进行总结，然后将券商债各品种条款特征进行梳理，包括清偿顺序、发行期限、赎回限制、发行规模限制等，并 横向对比银行二永债、保险次级债等大金融债品种，总结归纳不同细分品种与券商债的异同。与此同时，梳理历史以来券商债重大政策与行业风控指标及监管要求，发现券商普通债发展最早，其次为券商短融，最后为券商次级债，证监会目前建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风险控制指标体系，主要风控指标包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等。最后对券商债发行与存量情况进行全方位分析，包括近十年发行规模、发行期限结构、发行企业性质以及存量债分布。 从五大视角看当前券商债投资价值分析，包括供给展望、需求结构、收益率水平、成交流动性、不赎回风险。1、供给展望方面，权益市场有望修复，券商债净融资或将上升；2、需求结构方面，基金、保险、理财等机构或为主要 需求方；3、收益率水平方面：今年以来券商债各品种收益率大幅下行，关注23年券商次级债品种溢价机会；4、成交流动性：近一年券商次级债换手率中枢有所下行，当前流动性低于银行二永债、保险次级债，其中券商一般次级债流动性优于永续次级债；5、不赎回风险：主要为私募一般次级债，未来潜在不赎回风险较低。 投资逻辑 券商债作为大金融债的重要组成部分，具有免征票息增值税、久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征，同时券商行业存在严格的合规风控监管以及较高的系统重要性，整体信用资质较优。其中券商次级债相对券商普通债存在一定溢价，当前收益挖掘机会值得关注。 目录 一、当前券商债价值挖掘综述5 二、券商债市场概况与条款特征7 （一）分类、资金用途与监管审核7 （二）券商债各品种条款特征梳理8 （三）券商次级债VS银行二永债、保险次级债9 三、券商债重大政策与行业监管框架11 （一）历史以来券商债重大政策梳理11 （二）证券公司风险控制指标与监管要求13 四、券商债发行与存量概况14 （一）发行规模：与权益市场景气度高度相关，近年来公募发行占比超九成14 （二）期限结构：普通债大多3年期以内，一般次级债以3年期为主15 （三）企业性质：券商债发行以央国企为主，民营发行以非次级债为主16 （四）存量分布：普通债占七成，隐含评级以AA及以上为主17 五、券商债投资价值分析18 （一）供给展望：权益市场有望修复，券商债净融资或将上升18 （二）需求结构：基金、保险、理财等机构或为主要需求方19 （三）收益率水平：关注23年券商次级债品种溢价机会19 （四）成交流动性：换手率中枢有所下行，显著低于银行二永债20 （五）不赎回风险：主要为私募一般次级债，未来潜在不赎回风险较低21 六、风险提示22 图表目录 图表1大金融债各品种收益率比价及分位数水平（截至2024年5月17日）5 图表2当前信用债各品种期限利差情况（截至2024年5月17日）6 图表3券商次级债存续规模TOP30主体分期限与品种收益率概览（截至2024年5月 10日）6 图表4券商债分类、资金用途与监管审核全览7 图表5券商债分品种条款特征梳理8 图表6券商一般次级债、银行二级资本债、保险资本补充债条款对比9 图表7券商永续次级债、银行永续债、保险永续债、非金融永续债条款对比10 图表8历史以来券商债重大政策梳理12 图表9证券公司风险控制指标及监管要求汇总13 图表10券商债发行规模与权益市场景气度高度相关15 图表11近年来券商债各品种不同发行方式下发行规模结构（亿元）15 图表12历年来券商普通债发行期限结构亿元16 图表13历年来券商一般次级债发行期限结构亿元16 图表14历年来券商债分企业性质发行情况17 图表152013年以来分品种、企业性质发行情况17 图表16当前存量券商债品种分布（亿元）17 图表17当前存量券商债隐含评级分布（亿元）17 图表18当前存量券商债剩余期限分布（亿元）18 图表19当前存量券商债估值收益率分布（亿元）18 图表202024年券商债净融资与存量规模展望（亿元）18 图表21银行理财重仓券商债规模走势（亿元）19 图表22公募基金重仓券商债规模走势（亿元）19 图表23券商债分品种收益率走势（）20 图表24券商次级债减普通债品种溢价走势（BP）20 图表25今年以来券商债收益率及分位数变化水平20 图表26券商次级债VS银行二永债、保险次级债周度成交换手率走势21 图表27历史以来券商债不赎回事件梳理22 一、当前券商债价值挖掘综述 随着资产荒行情持续演绎以及化债政策对城投利差的快速压缩，信用债市场进入低利率的新阶段。为应对低利率环境，投资者普遍采取信用下沉与拉久期的高票息策略，收益挖掘思路逐渐由压平收益率曲线精细化至品种以及个券挖掘。券商债作为大金融债的重要组成部分，具有免征票息增值税、久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征；同时券商行业存在严格的合规风控监管以及较高的系统重要性，整体信用资质较优。其中券商次级债相对普通债存在一定溢价，收益挖掘机会值得关注。 1、相较于银行二级资本债、保险次级债，券商次级债存在一定品种溢价，且估值波动较小以及条款更为友好，可关注23年期隐含评级AA、AA品种收益挖掘机会。低利率环境下信用债各品种收益率均处于历史较低水平，但从品种比价来看，券商次级债相对其他大金融品种仍具有一定溢价，配置性价比相对较高。券商次级债适度拉长久期到23年并进行信用下沉，受利率波动影响不大，同时可获得的票息收益性价比更高。 图表1大金融债各品种收益率比价及分位数水平（截至2024年5月17日） 期限 隐含评级 中债估值收益率 历史分位数 中短票 银行二级资本 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 中短票 银行二级资本 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 1Y AAA 207 213 218 215 3 7 5 6 AA 217 214 219 216 216 1 6 2 7 1 AA 222 219 226 219 221 0 1 2 1 1 2Y AAA 219 225 230 229 1 2 2 6 AA 229 227 231 230 230 1 2 2 1 1 AA 234 232 239 234 235 0 2 1 1 1 3Y AAA 232 234 239 236 2 2 2 4 AA 242 238 240 239 237 1 2 2 1 1 AA 248 243 248 251 242 0 1 1 1 1 4Y AAA 239 245 250 244 2 3 3 5 AA 250 249 251 247 250 1 3 3 1 2 AA 260 258 267 266 255 0 2 1 1 2 5Y AAA 245 250 254 248 1 3 2 3 AA 256 254 255 252 264 1 3 2 1 3 AA 266 266 283 272 270 0 2 2 1 3 资料来源：Wind，华创