【债券深度报告】聚焦大金融债系列之一：保险永续债发行落地，保险公司债怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年11月21日 【债券深度报告】 保险永续债发行落地，保险公司债怎么看？ ——聚焦大金融债系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】《资本办法》对资产分配影响几何？ ——2023年银行三季度分析报告》 2023-11-15 《【华创固收】城投配置火热，把握化债行情演绎机会——从2023Q3前�大持仓看债基信用策略 2023-11-08 《【华创固收】转债仓位逆势提升，静待市场企稳修复——23Q3公募基金可转债持仓点评》 2023-11-08 《【华创固收】“赎回”扰动再现，票息策略占优— —债基、货基2023Q3季报解读》 2023-11-08 《【华创固收】《资本办法》如何影响债券投资？ ——机构行为系列专题之二十》 2023-11-03 近期泰康人寿、太保寿险先后于9月8日和10月23日获得国家金融监管总局批复，同意其在全国银行间债券市场公开发行无固定期限资本债券，发行规模不超过200亿元。2023年11月7日，首只保险永续债“23泰康人寿永续债01”正式发行，发行规模为50.00亿元，票面利率为3.70%，发行期限为5+N上市日期为2023年11月10日。 保险公司债发行背景：2021年末“偿二代”二期体系出台后，监管对保险公司核心资本认定趋严，保险公司偿付能力尤其是核心偿付能力出现大幅下滑，保险永续债落地补充核心资本的必要性不断上升。截至2023年9月末，保险公 司核心偿付能力充足率从2021年末的220%大幅下降至126%，其中人身险公司尤为显著（从212%下降至109%），尽管距离监管要求核心偿付能力充足率不低于50%仍有一定安全空间，但面临持续下滑压力。 �大视角看保险公司债发展现状： 1、一级市场发行情况：保险公司债均为补充资本的次级债，且发行期限结构大多为5+5，发行规模受期限结构影响显著。2020年以来保险资本补充债的发行平均票面利率逐年下降，从2019年的5.30%下行至2023年3.66%。 2、二级市场存量分布：存续债包括资本补充债、次级定期债与永续债；近年来保险公司债基本维持在3000亿元左右；剩余期限均在5年以内，且大多为 0-3年；存续债主体主要为中央国有企业，信用资质整体较好。 3、收益率走势及分布：年初以来保险公司资本补充债估值收益率快速下行，三季度信用债市场出现一定调整，中低等级保险公司债收益率明显上行，当前保险行业存续债中债估值收益率集中分布于2%-4%。 4、成交流动性情况：今年以来保险次级债周度成交换手率中枢明显抬升，但相较于银行二永债、券商次级债，保险次级债流动性仍偏低。 5、政策脉络梳理：自2008年“偿一代”体系出台，2015年2月，“偿二代”一期体系发布，2021年末“偿二代”二期发布，险企偿付能力达标要求趋严 保险永续债与资本补充债异同： 保险永续债与保险资本补充债均属于保险公司发行的资本补充工具，用于满足资本补充需求，提升险企偿付能力。二者不同之处在于，保险永续债和资本补充债在补充资本类别、规模扩张上限、发行期限、发行主体、减记和转股条款等方面存在明显差异。 未来保险公司债怎么看： 1、供给端：保险永续债正式落地有效补充了保险公司资本工具箱，或带动保险资本工具市场加速扩容； 2、需求端：保险公司债需求端受多种因素共同制约，主要系保险公司存量债规模相对较少，且以保险机构互持为主，市场成交活跃度偏低所致； 3、投资策略：保险次级债作为大金融债重要组成部分，具有品种溢价以及免增值税优势，在当前资产荒背景下为市场提供了较为优质的品种选择。当前1- 2年期隐含评级AA+保险次级债信用资质较好，且收益率具有一定挖掘空间，配置价值较高。考虑到“偿二代”二期体系正式实施以来，部分保险公司偿付能力充足率承压，其保险资本补充债面临一定的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。 风险提示： 信用风险事件超预期发生，政策执行力度不及预期。 投资主题 报告亮点 在首只保险永续债发行落地背景下，从�大视角全方位梳理保险公司债历史沿革与发展现状，以期为投资者了解保险行业债券提供系统性梳理。本文从一级发行情况、二级存量分布、收益率走势及分布、成交流动性、政策脉络 梳理等�大视角对保险公司债进行全方位梳理。 对新发品种保险永续债与此前已有品种资本补充债进行对比分析。保险永续债与保险资本补充债均属于保险公司发行的资本补充工具，用于满足资本补充需求，提升险企偿付能力。二者不同之处在于，保险永续债和资本补充债 在补充资本类别、规模扩张上限、发行期限、发行主体、减记和转股条款等方面存在明显差异。 投资逻辑 保险永续债正式落地有效补充了保险公司资本工具箱，或带动保险资本工具市场加速扩容。保险公司债需求端受多种因素共同制约，主要系保险公司存量债规模相对较少，且以保险机构互持为主，市场成交活跃度偏低所致。随 着未来保险公司债供给端的发行放量，或带来市场关注度的持续上升，未来活跃度有望得到改善。 保险次级债作为大金融债重要组成部分，具有品种溢价以及免增值税优势，在当前资产荒背景下为市场提供了较为优质的品种选择。当前1-2年期隐含评级AA+保险次级债信用资质较好，且收益率具有一定挖掘空间，配置价值较高。随着未来保险永续债发行带动供给扩容，或带来保险次级债关注度持续上升和流动性改善，投资机会值得关注。考虑到“偿二代”二期体系正式 实施以来，部分保险公司偿付能力充足率承压，其保险资本补充债面临一定的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。 目录 一、保险永续债发行背景5 二、�大视角看保险公司债发展现状5 （一）一级市场发行情况：均为补充资本的次级债，发行受期限结构影响显著5 （二）二级市场存量分布：近年来存量持续扩容，企业性质以央企为主6 （三）收益率走势及分布：集中分布在3%-4%区间7 （四）成交流动性情况：相较于其他金融债品种流动性偏低8 （🖂）政策脉络梳理：“偿二代”二期以来险企偿付能力达标趋严9 三、保险永续债与资本补充债有何异同？11 四、未来保险公司债怎么看？12 （一）供给端：首只保险永续债已发行上市，或带动供给扩容12 （二）需求端：随着体量扩容与市场关注度上升，未来流动性有望改善12 （三）投资策略：1-2年隐含评级AA+保险次级债配置价值较高13 �、风险提示13 图表目录 图表12022年以来保险公司综合偿付能力有所下降5 图表22022年以来保险公司核心偿付能力大幅下降5 图表3近年来保险公司债发行情况6 图表4近年来保险公司债发行票面利率走势（%）6 图表5近年来保险行业存续债规模及数量走势6 图表6当前保险行业各类型存续债分布（亿元）6 图表7保险行业存续债的剩余期限分布（亿元）7 图表8保险行业存续债的企业性质分布（亿元）7 图表9保险公司资本补充债估值收益率走势（%）8 图表10当前保险行业存续债的中债估值收益率分布8 图表11近年来大金融债各品种周度成交换手率走势8 图表12保险行业信用债市场监管政策梳理9 图表13保险资本补充债与保永续债条款对比11 图表14当前各等级期限保险公司债收益率比价一览13 一、保险永续债发行背景 近期泰康人寿、太保寿险先后于9月8日和10月23日获得国家金融监管总局批复， 同意其在全国银行间债券市场公开发行无固定期限资本债券，发行规模不超过200亿元。 2023年11月7日，首只保险永续债“23泰康人寿永续债01”正式发行，发行规模为 50.00亿元，票面利率为3.70%，发行期限为5+N，上市日期为2023年11月10日。 2021年末“偿二代”二期体系出台后，监管对保险公司核心资本认定趋严，保险公司偿付能力尤其是核心偿付能力出现大幅下滑，保险永续债落地补充核心资本的必要性不断上升。2021年12月30日，原银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（II）》，严格认定保险公司资本标准，包括保单未来盈余根据期限纳入不同资本类型、长期股权投资要求足额计提资产减值等，保险公司偿付能力达标要求趋严。截至2023年9月末，保险公司核心偿付能力充足率从2021年末的220%大幅下降至126%，其中人身险公司尤为显著（从212%下降至109%），尽管距离监管要求核心偿付能力充足率不低于50% 仍有一定安全空间，但面临持续下滑压力。 图表12022年以来保险公司综合偿付能力有所下降图表22022年以来保险公司核心偿付能力大幅下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2022年8月，人民银行与原银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，对保险永续债发行条件、条款设置、额度管理等作出规定，标志着保险永续债监管规则正式落地。保险永续债指没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。除保险集团（控股）公司以外，保险公司可通过发行保险永续债补充核心二级资本，缓解资本补充压力，但不得超过核心资本的30%。 二、�大视角看保险公司债发展现状 （一）一级市场发行情况：均为补充资本的次级债，发行受期限结构影响显著 当前发行的保险公司债均为补充资本的次级债，且发行期限结构大多为5+5，发行规模受期限结构影响显著。截至2023年11月14日，发债保险公司共有66家，涉及债券规模6845.18亿元。2015年初保险资本补充债落地，用于弥补保险公司临时性或阶段 性资本不足，保险公司债发行规模放量。2017年受金融去杠杆+无风险利率上行影响，保险次级债发行规模降至低谷，2018年开始发行规模回升，2020年达到发行高峰，主要系部分险企2015年发行的资本补充债进入赎回期以及无风险利率下行所致。2021-2022年发行规模下降，主要系2016-2017年发行的资本补充债的滚续压力较小所致。随着2018 年发行放量的资本补充债进入赎回期，2023年保险公司债发行规模开始大幅增加。 2020年以来保险资本补充债的发行平均票面利率逐年下降，从2019年的5.30%下行至2023年3.66%。一方面反映出信用债市场资产荒下，保险公司发债融资成本不断下降；另一方面间接反映出高等级保险公司债券发行较为顺畅，中小保险公司发债难度较大，从而拉低了发债保险公司整体的融资成本。 图表3近年来保险公司债发行情况图表4近年来保险公司债发行票面利率走势（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）二级市场存量分布：近年来存量持续扩容，企业性质以央企为主 自2017年以来保险公司存续规模及存续债数量呈上升趋势，但近2年来扩容速度 有所放缓，存量债基本维持在3000亿元左右。保险公司次级债为保险公司用于资本补充 的重要工具，存续债规模逐渐上升符合保险公司偿付能力要求逐渐趋严的监管方向。相较于商业银行、证券，保险行业存续债规模偏低，主要系其保险业务现金流较为充裕，发债融资需求较少所致。 图表5近年来保险行业存续债规模及数量走势图表6当前保险行业各类型存续债分布（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从债券类型来看，当前保险行业存续债包括保险资本补充债、保险次级定期债以及保险永续债。截至2023年11月14日，保险资本补充债、保险次级定期债、保险永续债存续规模分别为2967亿元、105.5亿元、50亿元，占比分别为95%、3%、2%。 从剩余期限看，保险行业存续债剩余期限均在5年以内，且大多为0-3年，主要系 其发行期限结构普遍为5+5所致。截至2023年11月14日，保险公司债剩余期限在1年 以内、1