平台优势+海外机遇共筑未来，低估值+高分红驱动价值重估

中国石化集团旗下炼化工程巨头，财务表现优异。公司由中国石化集团控股，是面向炼化工程市场的大型工程服务商和技术专利商，2023年公司收入的57%来自于中国石化集团及其联系人的业务。公司资产负债率保持在60%左右，几乎没有有息债务，2023年公司产生财务收入10.91亿元，占税前利润的39%。在海外市场大力开拓的背景下，公司业绩和估值有望持续上行。 业务规模拔群，覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势显著。公司业务规模拔群，下属企业占据国内石化工程企业前十名中的三位。公司提供设计/咨询和技术许可业务、工程总承包业务、施工服务、设备制造等四项业务，覆盖炼化工程全产业链。公司聚焦炼化化工工程主业，与中国化学、中油工程相比，公司营收中枢、毛利率优于竞争对手的对应业务。 把握海内外市场新机遇，海外新签订单高增，公司成长可期。（1）国内市场方面，炼油扩能接近尾声，以乙烯为代表的化工品仍在产能投放高峰，中国石化2023年炼油+化工合计资本开支小幅下降4%，仍维持相对高位，“十四五”期间仍有塔河乙烯、岳阳乙烯等大型项目储备，有望支持公司国内合同额稳定增长。（2）海外市场方面，中国石化集团深化“一带一路”合作，公司充分受益于平台优势，中东市场订单获取前景广阔。2023年公司境外新签订合同量214亿元，同比大幅增长198%，公司聚焦“一带一路”沿线，随着沙特Amiral项目等一批新签EPC合同推进，公司海外业务有望迎来高速增长。 公司具备高盈利+高分红+低估值特征，国企改革背景下估值有望提升。公司估值长期低于A股石化工程类公司，但盈利能力稳定，2023年公司ROE为7.6%，与A股同业公司相比位于较高水平。公司维持高分红，2023年股利支付率达到65%，股息率为9.9%，而A股同业公司的股息率普遍在3%以下。 我们认为公司具备高盈利能力+高分红特征，在国企改革深化、“一利五率”考核提高国企经营质量的背景下，公司有望实现估值提振，驱动价值重估。 盈利预测、估值与评级：公司背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。我们预计公司24-26年营业收入分别为592、641、681亿元，归母净利润分别为26.38、29.15、31.82亿元，对应的EPS分别为0.60、0.66、0.72元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司24年0.8倍PB，对应目标价为6.22港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：炼化行业景气度波动风险，项目进度不及预期，海外市场风险，汇率风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 预计公司24-26年新签合同额分别为894、920、966亿元，其中国内市场24-26年新签合同额分别为660、671、682亿元，海外市场24-26年新签合同额234、249、284亿元。 预计设计、咨询和技术许可业务24-26年的营收增速分别为3%、3%、3%，毛利率分别为31%、31%、31%。 预计工程总承包业务24-26年营收增速分别为5%、8%、6%，毛利率分别为9.0%、9.2%、9.5%。 预计施工业务24-26年营收增速分别为5%、8%、6%，毛利率分别为7.3%、7.7%、8.0%。 预计设备制造业务24-26年营收增速分别为0%、0%、0%，毛利率分别为7.0%、7.0%、7.0%。 我们区别于市场的观点 由于市场环境、交易限制等方面的原因，市场对公司关注度较低，公司估值水平长期处于低位。我们认为公司拥有中石化集团平台优势，技术和施工经验积累深厚，在母公司大力开拓海外市场的背景下，公司业绩有望持续成长。此外，公司财务表现优秀，ROE、现金流、分红水平优于A股同业公司，国企改革背景下，公司有望开启估值上行历程，从而迎来价值重估。 股价上涨的催化因素 国内外炼化工程市场高景气；公司深化“一带一路”合作，大力开拓海外市场；国企改革驱动公司价值重估。 估值与目标价 我们预计公司24-26年营业收入分别为592、641、681亿元，归母净利润分别为26.38、29.15、31.82亿元，对应的EPS分别为0.60、0.66、0.72元/股。公司是炼化工程巨头企业，背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。 我们使用PB估值对公司进行相对估值。公司在H股缺乏可比上市公司，我们将A股的石化行业央企下属工程类公司列为可比公司，包括中油工程、海油工程、中国化学。截至2024年5月21日，可比公司24年PB均值为0.86倍，公司24年PB仅为0.65倍。参照可比公司估值，考虑A-H股估值差价，我们给予公司24年0.8倍PB，对应目标价为6.22港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、中石化集团旗下炼化工程公司，雄厚实力筑造核心竞争力 1.1背靠中国石化集团，公司手握充沛资源 中石化炼化工程（集团）股份有限公司由中国石油化工集团公司控股，是面向境内外炼油化工工程市场的大型综合一体化工程服务商和技术专利商。公司为客户提供设计咨询和技术许可、工程总承包、施工、设备制造等四项业务，覆盖炼油、石油化工、新型煤化工、医药、无机化工等多个领域，为境内外客户提供优质全面的服务。 图1：公司发展历程 公司是中国石化唯一炼化工程主体，具有悠久的历史。公司是中国石化集团下属多家炼化工程公司于2012年重组后成立的新公司，是中国石油化工集团公司炼化工程板块的唯一运营主体，境内子公司具有悠久的历史，大多成立于20世纪50年代，其中工程类子公司拥有化工石油项目施工总承包一级资质。 表1：中石化炼化工程重组成立时下属公司历史背景 公司于2013年5月23日在香港联合交易所挂牌上市，控股股东为中国石化集团。公司于2013年5月正式面向全球首次公开发售13.28亿股H股，发行价为每股10.5港元，2013年5月23日在香港联合交易所挂牌交易，成功进入国际资本市场。截至2023年末，中石化直接或通过全资子公司资产经营管理公司持有上市公司68.49%股权，股权高度集中。 图2：公司股权结构 中国石化集团与炼化公司保持良好的关联关系，为公司提供业务机会。根据中国石化与上市公司的避免同业竞争协议，中国石化应当促成其合营或联营企业，将任何与上市公司核心业务存在竞争关系的新业务机会提供给上市公司，公司同样决定进一步保持与中石化集团的关联和服务。上市以来，中国石化集团为公司提供收入占比呈上升趋势，2023年，公司收入的57%来自于中国石化集团及其联系人的业务。 图3：中国石化集团对公司的收入贡献及占比（收入单位：亿元） 公司依托中国石化集团平台的同时，与中国石油、中国海油保持了良好的合作关系，得到了境内外大型、特大型石油企业、煤炭企业的认可。公司拥有陕西延长石油、神华集团、中化集团、中煤集团、沙特阿美、SABIC等国内外大型炼油化工公司，以及海外国家石油公司作为客户群，这些公司通常进行资本密集型项目，对工程服务需求量大，公司与客户维持稳固关系，保持了良好的行业形象及声誉。 表2：公司历史代表性项目及客户 1.2业务规模拔群，盈利能力稳定 2018年以来业绩稳健增长，23年营收、归母净利润小幅上行。2016-2017年，受国内炼化、新型煤化工项目投资意愿下降、新建工程减少影响，公司归母净利润从13-15年的高位下滑。2017年以来，随着国内炼油产能扩充周期的开启，叠加公司市场开拓和业务能力的上升，公司营收、归母净利润稳步增长。2023年公司实现营业收入562亿元，同比+6%，实现经营利润17.27亿元，同比-5%，实现归母净利润23.35亿元，同比+2%；毛利率较为稳定，从2022年的10.6%微降至10.0%。 图4：公司历年营收及同比 图5：公司历年经营利润及同比 图6：公司历年毛利率、经营利润率 图7：公司历年归母净利润及同比 工程总承包和施工业务贡献绝大多数收入，23年石油化工行业成为收入贡献主体。分业务来看，公司工程总承包和施工业务贡献了公司绝大多数收入，23总承包和施工业务分别占总收入的52%和41%，而设计、咨询和技术许可业务、设备制造业务的收入占比较低。随着炼化工程行业项目建设方向的变化，公司分行业的收入主体从炼油行业逐步过渡到石油化工行业，2023年石油化工行业贡献公司收入的62%。 图8：公司历年分业务收入（亿元） 图9：2023年公司分业务营收占比 图10：公司历年分行业收入（亿元） 图11：公司历年分行业营收占比 疫情期间海外收入占比较低，2023年海外收入显著恢复。上市以来公司国际市场业务占比一直较高，2019年海外业务营收占比为19%。2020-2022年，受疫情影响，海外项目新签合同和施工停滞，海外收入占比跌至8%左右，2023年公司海外收入56亿元，同比增长34%，海外收入占比回升至10%。随着公司新签海外合同订单额逐渐兑现为收入，公司海外收入有望进一步提升。 图12：公司海外收入及占比（收入单位：亿元） 图13：2023年公司分国别收入比例 1.3财务结构健康，现金流充沛，维持高分红政策 公司财务结构健康，财务收入为公司重要的利润来源。2019年至今，公司的资产负债率保持在60%左右，几乎没有有息债务，资产负债结构保持健康。 公司通过中石化集团的委托贷款产生财务收入，2023年公司产生财务收入10.91亿元，占税前利润的39%。由于公司主营业务利润率较低，财务收入成为公司重要的利润来源。 图14：公司历年资产负债率 图15：公司历年财务收入及占税前利润的比重 公司现金流受项目周期影响较大，但总体保持较为充沛的现金流。从历史数据来看，受到项目回款周期影响，公司现金流的波动较大，其中2018、2022年现金流较为充沛，而23年公司自由现金流、净现金流为负。整体上看，受益于公司审慎的财务决策和项目管理，公司现金流整体上保持充沛，随着目前在手项目逐渐完成，预计公司现金流有望重新为正。 图16：公司历年经营现金流、自由现金流、净现金流（亿元） 公司维持高股息政策，23年股利分配率达65%。公司2023年全年股息为0.343元/股，股利分配率为65%。公司自上市以来坚持高额派息，维持高股东回报，实际股利分配率可达60%以上。由于2020年以来公司股价被低估，使得股息回报率较高，若以年底股价计算，2020-2022年股息率在12-13%左右，2023年股息率为9.9%，仍位于较高水平。公司通过派息与股东共享发展成果，同时也表明公司对资本市场的诚意。 图17：公司历年每股股息、股利分配率 图18：公司历年股息率 1.4综合技术优势显著，施工实践成果斐然 公司重视技术研发和实践，技术优势显著。公司不断跟踪世界科技发展动态，持续加大科技投入，上市以来研发费用率不断提升，从2013年的1.4%提升至2023年的3.9%。公司通过数千项工程的规划、设计、建设和开车实践，总结提炼出一大批具有市场强劲竞争力的炼油和石油化工技术，并形成和正在形成具有竞争力的核心技术。公司的工程技术创新紧密围绕公司战略及市场需求，重点科研项目稳步推进，关键核心技术攻关不断取得新进展。 截至2022年，公司拥有3621件专利授权，主导编制90余项国家标准和320余项行业标准。2012-2022年，公司荣获省部级以上奖励319项，其中三项荣获国家技术发明奖，11项荣获国家科技进步奖，公司已成为我国炼化工程行业技术创新领军企业。 图19：公司历年研发费用及研发费用率 表3：公司各领域技术能力和实践成果 表4：公司近十年获国家三大奖项一览 2、覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势显著 2.1业务覆盖全产业链，坐拥超群综合资质 公司业务覆盖炼化工程全产业链。公司服务于炼化工程行业，主要业务包括设计/咨询和技术许可业务、工程总承包业务、施工服务、设备制造业务等四项，能够覆盖到工程施工前期工作、项目定义、项目实