高分红低估值地方国企，数据要素助力价值重估

高分红基建施工地方国企，首次覆盖给予“买入”评级 隧道股份聚焦基建施工全产业链，积极转型城市建设运营资源集成商，我们认为当前时点公司主要推荐逻辑有三点：1）交通类数据要素价值值得重视，公司运营着上海95%以上市属道路，成立数字集团数字化、信息化体系完善；2）传统施工业务保持稳健增长，23年新签订单同比增长14%，盾构机研发优势明显；3）高分红高股息标的，近十年分红比例维持在30%左右，截至24年3月20日，22年收盘股息率为4.41%。我们预计公司23-25年归母净利润为28.2、31.2、34.9亿元，认可给予公司24年8倍PE，对应目标价为7.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产，数据要素政策利好推动价值重估 数据要素作为新质生产力重视度得以提升，从交易角度来看，2022年中国数据交易规模为876.8亿元，预测21-25年市场CAGR为34.9%，25-30年CAGR仍有望超20%，同时，自2024年1月1日起，数据资源视作一种资产纳入财务报表，公司体内大量优质的交通数据资产值得重视。公司子公司城市运营集团运营着上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，孵化“上海停车”APP，数字资产持续积累，并于23年8月实现“低速作业车时空”产品交易签约，首度激活了上海数据产品交易中“交通大数据”新领域，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破。数字集团探索数字业务与运营业务融合发展的模式，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务，签约多个市政公路项目实施智能化改造，做强数字化服务全过程链。 传统主业订单充足，盾构机研发实力较强 2023年公司中标订单约953.8亿元，同比增长14.11%，施工主业新签订单819.76亿元，同比增加14.34%，其中上海市内中标订单同比增长31.34%，占中标订单总额的46.29%。子公司建元资管2024年计划签约额达50亿元，新拓城市微更新类项目10-12个，公司深耕上海市场有望深度受益于上海市“三大工程”推进。地下工程中盾构机研发优势突出，率先研发了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构，自动率达到92.9%，自主驾驶系统的推进速度提升了15%，提升隧道施工的稳定性和高效性。 高股息提升投资吸引力，拟发REITs盘活存量资产 近十年公司现金分红均保持在30%左右，现金分红金额CAGR为9.24%，2023年11月公司发布公告实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023H1归母净利润的40.6%。从股息率来看，隧道股份的股息率在157只股票SW建筑板块中排名第八。2023年7月，公司公告拟选取钱江隧道作为公募REITs项目的标的资产，根据2022年年报，公司4个特许经营项目实现收入12.47亿元，存量资产价值值得重视。 风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期，测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.隧道股份：高分红地方国企，聚焦基建施工全产业链 1.1.上海区域基建施工龙头企业，全产业链优势突出 深耕基建施工核心主业，积极转型城市运营资源集成商。公司的前身是上海市隧道工程公司，成立于1965年。1993年，正式改制为上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海证券交易所上市，成为全国基建板块首家上市公司。随后，公司加入上海城建，并全面接管了上海城建集团的所有国有资产。2020年，公司成立了城盾隧安地下工程有限公司，收购上海煤气第二管线工程有限公司，将其更名为上海能源建设集团有限公司，同时收购上海城建城市运营（集团）有限公司。2021年公司成立了“数字集团”，整合了企业内所有数字领域企业的资源，深度推进“数字化业务”与“业务数字化”，探索数字业务与运营业务融合发展的模式。2022年底挂牌成立了城市更新中心、数字盾构中心、新材料中心、双碳中心等，打造新产品、新业务和新产业。2023年，公司推出了首个数据产品，并于8月份完成“低速作业车时空”数据产品交易签约。公司在超大型隧道和越江隧道建设方面行业地位突出，技术优势较为明显，同时积极推行“走出去”战略，做大产业规模，充分发挥全产业链协同运作优势，发展潜力与韧性持续显现。 图1：隧道股份发展历程 背靠上海国资委，股权结构稳定，子公司业务涵盖设计、施工、运营等业务。截至23年三季度，上海城建（集团）有限公司持股比例为30.49%，为第一大股东；上海国盛（集团）有限公司持股比例为7.39%，为第二大股东。上海国资委通过上海城建集团和上海国盛间接持股37.9%，为公司实际控制人。公司旗下子公司众多，已经完成了多个领域业务的布局，涵盖规划咨询、投资、设计、建设、运营等业务，为隧道股份构建了城市建设领域全方位服务链条。 施工业务涵盖路桥隧、市政、能源和地下空间等大型工程，主要子公司分别为隧道工程、城建市政、公路桥梁有限公司、能源建设集团以及隧道工程（新加坡）等。 工程设计业务主要通过子公司城建设计集团和上能院开展，业务范围包括城市轨道交通、隧道、市政工程、燃气管网、天然气储气站、综合管廊、人防设计等地下空间的勘察、设计，以及相关高端咨询服务。 投资业务主要以PPP方式参与国内城市基础设施建设投资和运营，主要由下属子公司上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团等开展。 盾构设备相关业务主要由全资子公司上海城建隧道装备有限公司负责，主要产品为盾构设备。 数字信息业务主要由全资子公司上海城建数字产业集团有限公司开展，主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台。 融资租赁业务主要由全资孙公司上海元晟融资租赁有限公司负责，主要围绕隧道股份产业链上下游，打造定制化金融解决方案。 图2：公司股权结构及重要子公司 1.2.深耕江浙沪开拓海外市场，新签订单稳步增长 聚焦施工设计业务，贡献主要营业收入。公司基础设施建设业务涵盖施工、设计、运营三大子板块。2017-2022年，公司设计与施工业务合计营业收入CAGR为12.45%，2023H1设计与施工业务合计营业收入分别为194.8/6.9亿，占总营收的86.23%。毛利率方面，2023H1施工业和设计服务业的毛利率分别为8.66%和26.72%，总体保持平稳。 在地下施工业务方面，公司专注于承接大型工程项目，包括隧道、轨道交通、水务、能源以及地下空间等，涉及勘察设计和施工。根据23年半年报披露，公司已承建超过14米直径的大型隧道工程项目达32项，参与的地铁线路遍布南京、杭州、郑州等多个城市，累计建设里程约999公里。此外，公司还从事引水隧道、电厂取排水隧道建设以及市政管道、燃气管线安装等业务。 在地上施工业务方面，公司涉足高速公路、铁路、道路、桥梁和房屋建筑等多个领域，并深度参与上海市交通基础设施建设以及城市更新、城中村改造等领域。 图3：2018-2023H1施工/设计业务营收 图4：2018-2023H1传统业务毛利率 图5：2018-2023H1公司业务结构占比 扎根江浙沪开拓海外市场，境外业务实现快速增长。公司的境内市场主要集中在以上海为中心的长三角区域、大湾区（包括香港和澳门地区）以及以郑州为中心的中原区域。从区域收入来看，2018-2022年境内业务营业收入复合增速为15%，境内收入占比在90%以上，其中22年江浙沪业务占境内业务比例为69%，23H1占比提升至81%。境外业务来看，2018-2022年境外业务营收复合增速为13%，占比为5%左右，疫情影响逐步消散，23H1境外营收为14.11亿，同比增长82.5%，施工进度有所加快。 图6：2018-2023H1分地区营收情况 图7：2018-2023H1公司境内地区营收情况 中标金额稳步上升，在手订单充足业绩进入向上释放周期。自2018年至2023年，公司的中标订单总额持续稳步增长，2022年新签订单为当年营收的1.28倍。2023年，公司中标订单约953.80亿元，同比增长14.11%。其中，施工业务达819.76亿元，同比增加14.34%，占中标订单总额的85.95%。在施工业务中，上海市内中标订单额达441.9亿，同比增长31.34%，占中标订单总额的46.29%。轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房产工程和其他工程类中标订单额分别为215.16/205.91/89.40/124.20/120.15/64.94亿元，同比分别变动+14.03%/+18.11%/+106.22%/-35.90%/+39.60%/+111.30%。海外订单来看，23年海外新签订单38.82亿，同比下滑3.6%。公司中标订单总量将稳中有升，看好公司后续业绩释放潜力。 图8：2018-2023年中标订单总额及增速 图9：2018-2023年施工业务中标订单分布占比 1.3.财务分析：业绩稳健增长，高股息提升投资回报率 营业收入以及净利润保持稳健增长。2018-2022年，公司营业收入从372.66亿元增长至652.74亿元，CAGR+15.04%；23Q1-3公司营业收入为469.07亿元，同比增长9.03%。 2018-2022年，公司归母净利润由2018年的19.79亿元增长至28.09亿元，CAGR+9.16%； 23Q1-3归母净利润为14.94亿元，同比提升8.07%。2023年公司新签订单953.8亿，同比增长14.11%，我们认为公司在手订单充足，业绩增长或将进入向上周期。 图10：2018-2022年公司营业收入及增速 图11：2018-2022年公司归母净利润及增速 净利率处于中上水平，整体费用率稳中有降。2018-2022年，公司毛利率与净利率整体保持平稳，分别维持在12%/4%左右，2023年前三季度综合毛利率为11.87%，净利率为3.41%，均有所下滑；未来随着公司运营类业务占比提升，毛利率与净利率或有望进一步提升。与可比公司对比来看，2022年隧道股份净利率仅低于四川路桥，高于央企中国建筑以及其他地方国企如安徽建工以及上海建工。期间费用率方面，2018-2022年公司费用率整体较为稳定，2022年管理/销售/财务/研发费用率分别2.43%/0.004%/2.25%/3.73%，分别同比变动-0.01pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.24pct，期间费用率整体下滑0.16pct，期间费用率维持在8%左右，对比其他可比公司，隧道股份费用率整体略高于其可比公司。 图12：2018-2022年公司毛利率/净利率情况 图13：2018-2022年公司各项费用率情况 图14：2018-2022年隧道股份与可比公司的净利率对比 图15：2018-2022年隧道股份与可比公司的期间费用率对比 现金流持续改善，收入质量不断提升。2022年公司经营性现金净额37.49亿元，较21年多流入6.15亿元，22年净现比为125%，与净利润匹配度较好；23Q1-3经营性现金净额为3.68亿，较22Q1-3多流入11.17亿元，同比提升149.01%，现金流改善趋势明显。22年收付现比分别为91%/85%，较21年分别提升2.3pct/1.6pct，23Q1-3收付现比分别为103%/102%，同比分别变动-5.6pct/-8.4pct，现金流整体表现优异。 图16：2018-2022年CFO净额和净现比 图17：2018-2022年公司收付现比情况 高比例现金分红提升投资吸引力，股息率稳步提升。近十年来，公司现金分红均保持在30%左右，2012-2022年，隧道股份的现金分红金额从3.51亿提升至8.5亿元，CAGR为9.24%，2023年11月公司发布公告实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023年上半年归母净利润的40.6%。从可比公司股息率对比情况来看，隧道股份股息率处于中上游水平，截至2024/3/20，22年隧道股份股息率为4.41%，高于同行业可比公司上海建工。大比例现金分红彰显了公司积极回馈