24Q1财报点评：费用率上升净利短期承压，静待公司新车周期

买入（维持评级） 评 5月20日下午，理想汽车发布24Q1财报： 1、营收：24Q1理想交付汽车80402辆，同/环比+52.9%/-39.0%，Q1营收256亿元，同/环比+36.4%/-38.6%，同比增长主要系车辆交付 量增加，但由于定价策略变化及3月新品不及预期，导致公司单车ASP下滑：我们计算Q1单车ASP30.2万元，同/环比-13.3%/-1.3%。2、利润：24Q1毛利52.8亿元，同/环比+38%/-46%；毛利率20.6%， 同/环比+0.2/-2.8pct，与去年基本持平。系过年及3月新品不及预 期，削弱公司规模效应。归母净利润5.91亿元，同/环比-36.7%/-89.6%，净利率2.3%。我们计算Q1单车毛利5.9万元，同/环比- 14.4%/-15.3%；单车净利0.7万元，同/环比-59.7%/-83.2%。 3、费用率：24Q1研发/销售及管理费用分别为30.5/29.8亿元，同比+64.6%/+80.9%，环比-14.1%/-8.2%，费用率11.9%/11.6%，环比 港币(元)成交金额(百万元) +3.5/+3.8pct。 1、公司Q1毛利仍稳健，净利短期承压后续将回暖。公司Q1虽有促销，但毛利表现依旧稳健，毛利率20.6%维持在20%以上，依旧领先，单车毛利亦维持稳定，系公司Q1降本成效显著，单车成本24.3万 元同比-13%。净利下降系公司Q1仍处高位扩张状态，费用支出仍处高位，为短期承压，5月公司降本增效后将有较大改善。 2、展望Q2，公司于Q2进入调整期，将迎来拐点。 1）销售：理想L6推出后订单表现强势，自上市至5月5日累计订单超41000台，带动公司订单大幅回升；同时，公司开启L7/8/9/MEGA降价。目前看公司销量拐点已至，进入向上周期。公司指引Q2销量预计10.5-11万辆。 2）利润：由于23Q4公司存有优惠，4月降价预计对Q2毛利影响不 196.00 178.00 160.00 142.00 124.00 106.00 230522 88.00 公司基本情况（人民币） 230822 231122 240222 成交金额理想汽车-W恒生指数 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入增长率 67.67%173.48% 37.39% 40.95% 27.82% 3、全年看：虽公司24年公司纯电车型延期至25年上市，但1）纯 归母净利润(百万元) -2,01211,704 12,168 19,357 26,828 电车型自身销量预期较低；2）增程车型订单向好，公司对全年销量 归母净利润增长率 - 大，我们预计Q2毛利率仍将维持在20%。同时，公司于5月开启人员调整，费用下调将在Q3报表中体现，带动净利反转。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)45,287123,851170,162239,840306,564 仍保持乐观。我们维持原有增程销量预期不变，伴随公司毛利率企稳，费用率下修后全年净利仍将维持稳健。 压纯电+增程5款新车将发布，长期看好。根据公司降价及最新销量指引，我们调整公司24/25/26年净利为121.7/193.6/268.3亿元，对应17.4/11.0/7.9倍PE，维持“买入”评级。 681.65%3.96%59.09%38.60% 525.97% 摊薄每股收益(元) -0.95 5.52 5.73 9.12 12.64 每股经营性现金流净额 3.54 23.89 10.18 15.75 21.81 ROE(归属母公司)(摊 -4.49% 19.46% 16.82% 21.10% 22.62% 作为爆款率全球最高的主机厂，我们认为理想最大的护城河是高效 薄) 率的管理和精益化的战略。短期看公司当前已触底，静待公司单车 P/E -80.99 26.67 17.42 10.95 7.90 净利反转及新车周期。长期看24-25年公司步入新车周期，后续高 P/B 3.57 5.19 2.93 2.31 1.79 来源：理想汽车年报、国金证券研究所 行业竞争加剧，市场需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 27,010 45,287 123,851 170,162 239,840 306,564 货币资金 27,854 38,478 91,329 113,087 141,218 178,350 增长率 185.6% 67.7% 173.5% 37.4% 40.9% 27.8% 应收款项 601 1,738 4,391 5,445 7,665 9,786 主营业务成本 21,248 36,496 96,355 133,033 186,297 236,986 存货 1,618 6,805 6,872 14,781 21,917 29,623 %销售收入 78.7% 80.6% 77.8% 78.2% 77.7% 77.3% 其他流动资产 22,307 19,972 11,934 17,441 22,925 31,261 毛利 5,761 8,790 27,497 37,129 53,543 69,579 流动资产 52,380 66,992 114,526 150,755 193,726 249,021 %销售收入 21.3% 19.4% 22.2% 21.8% 22.3% 22.7% %总资产 84.7% 77.4% 79.8% 81.3% 82.2% 83.7% 营业税金及附加0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,498 11,188 15,745 19,839 25,533 30,658 销售费用 1,101 1,010 0 12,422 16,549 20,540 %总资产 7.3% 12.9% 11.0% 10.7% 10.8% 10.3% %销售收入 4.1% 2.2% 0.0% 7.3% 6.9% 6.7% 无形资产 2,813 4,377 6,809 8,309 9,809 11,309 管理费用 2,392 4,655 0 0 0 0 非流动资产 9,468 19,545 28,942 34,636 41,930 48,655 %销售收入 8.9% 10.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% %总资产 15.3% 22.6% 20.2% 18.7% 17.8% 16.3% 研发费用 3,286 6,780 10,586 13,953 19,187 23,912 资产总计 61,849 86,538 143,467 185,391 235,656 297,676 %销售收入 12.2% 15.0% 8.5% 8.2% 8.0% 7.8% 短期借款 37 391 6,975 7,975 9,975 10,475 息税前利润（EBIT） -830 -3,029 8,455 12,455 20,206 28,192 应付款项 9,376 20,024 51,870 72,060 90,561 115,201 %销售收入 -3.1% -6.7% 6.8% 7.3% 8.4% 9.2% 其他流动负债 2,695 6,958 13,897 20,419 28,781 36,788 财务费用 -677 -870 -1,997 -1,064 -1,302 -1,617 流动负债 12,108 27,373 72,743 100,455 129,317 162,464 %销售收入 -2.5% -1.9% -1.6% -0.6% -0.5% -0.5% 长期贷款 5,961 9,231 1,747 3,747 5,747 7,747 其他长期负债 2,715 4,748 8,402 8,402 8,402 8,402 负债 20,785 41,352 82,892 112,604 143,467 178,614 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 41,064 44,859 60,143 72,355 91,757 118,630 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1 1 1 1 1 1 营业利润 -1,017 -3,655 7,407 10,754 17,807 25,127 未分配利润 42,585 45,051 60,366 72,578 91,980 118,853 营业利润率-3.8% -8.1% 6.0% 6.3% 7.4% 8.2% 少数股东权益 0 328 433 433 433 433 营业外收支 负债股东权益合计 61,849 86,538 143,467 185,391 235,656 297,676 税前利润-153 -2,159 10,452 13,520 21,508 29,809 利润率-0.6% -4.8% 8.4% 7.9% 9.0% 9.7% 比率分析 所得税169 -127 -1,357 1,352 2,151 2,981 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率-110.4% 5.9% -13.0% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润-321 -2,032 11,809 12,168 19,357 26,828 每股收益 -0.17 -1.04 5.95 5.73 9.12 12.64 少数股东损益0 -20 105 0 0 0 每股净资产 19.88 21.52 28.34 34.10 43.24 55.90 归属于母公司的净利润-321 -2,012 11,704 12,168 19,357 26,828 每股经营现金净流 4.04 3.54 23.89 10.18 15.75 21.81 净利率n.a n.a 9.5% 7.2% 8.1% 8.8% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -0.78% -4.49% 19.46% 16.82% 21.10% 22.62% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.52% -2.33% 8.16% 6.56% 8.21% 9.01% 净利润 -321 -2,012 11,704 12,168 19,357 26,828 投入资本收益率 -3.71% -5.20% 13.79% 13.26% 16.85% 18.48% 少数股东损益 0 -20 105 0 0 0 增长率 非现金支出 1,456 3,143 572 -1,670 -2,344 -2,988 主营业务收入增长率 185.62% 67.67% 173.48% 37.39% 40.95% 27.82% 非经营收益 EBIT增长率 -408.34% -264.97% 379.11% 47.31% 62.23% 39.53% 营运资金变动 6,616 5,035 36,612 9,240 14,023 19,484 净利润增长率 -111.96% -525.97% 681.65% 3.96% 59.09% 38.60% 经营活动现金净流 8,340 7,380 50,694 21,611 33,424 46,282 总资产增长率 70.04% 39.92% 65.79% 29.22% 27.11% 26.32% 资本开支 -3,445 -5,128 -6,507 -7,467 -9,582 -9,5