2023年中资房企信用风险年鉴报告

专题研究报告 2023年中资房企信用风险年鉴 联合资信工商评级三部张超 2023年，受宏观经济恢复不及预期、市场信心不足等因素影响，房地产行业景气度继续下行，尽管政府出台一系列维稳及宽松政策，但行业销售额在上年大幅下降基础上继续下降，房企融资也未见实质性好转。此背景下，“保交楼”支出刚性，房企出现流动性风险事件仍有发生。 未来看，无论是长周期还是短周期，目前房地产行业均处在下行阶段，景气度何时能走出低迷仍需观察。行业当前参与主体以国央企为主，但项目布局差、再融资能力较弱以及经营效率低的国有房企，也将面临一定的现金流压力，上述风险仍值得关注。 本文通过对2023年出险房企的出险共性进行分析，以期对未来的投资价值分析提供一定帮助。 一、宏观环境及市场概况 2023年，房地产政策端全面宽松，尤其下半年以来调控松绑政策以及地产融资 宽松政策集中发布，但实际效果有限。从销售端来看，继2022年全国商品房销售同比大幅下降后，2023年销售规模进一步下降，且未见转好迹象。房地产银行端贷款同比增速在2023年首次出现负增长，房企信用债、美元债及信托融资规模均大幅下降。 经历2022年房地产行业景气度快速下行及“违约潮”后，2023年行业仍延续下行态势，购房者对未来信心不足，全行业销售情况继续下降。基于此，无论是调控政策还是融资政策，均全面迎来了宽松周期，尤其是进入下半年以来，行业利好政策频频发布；但实际效果有限，房企融资难度仍较大，行业销售仍未回暖。 图12023年调控政策与行业相关数据走势 资料来源：联合资信搜集整理 关键词1：行业利好政策频出 2023年年初，中央继续以“房住不炒”为主基调，因城施策，以促进房地产业良性循环和健康发展为目标，延续宽松的调控政策。此后两会政府报告提出，明确要有效防范化解头部房企风险，促进房地产平稳发展。7月的中央政治局会议定调，鉴于房地产市场供求关系已发生重大变化，要适时调整优化房地产政策，为后续房地产调控利好政策奠定基调。此后，相关部委密集发力，住建部出台“认房不认贷”政策，一二线城市迅速响应，调整首套房认定政策；央行推动降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率，降低首套二套最低首付比例。10月，国务院常务会议审议通过“14号文”，提出要加大保障性住房建设和供应；中央金融工作会议再次强调促进金融与 房地产良性循环，因城施策用好政策工具箱，并提出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。11月，央行、金融监督管理总局就证监会联合召开金融机构座谈会，会议提出“三个不低于”，落实中央金融工作会议中满足不同所有制房地产业企业合理融资需求，将政策触角细化到非国有房企，补齐民营房企在融资扶持红利下的普惠短板。 关键词2：实际融资情况仍不容乐观 2022年以来，中央各部委密集发声稳定房地产行业融资环境，重点支持房企合理融资需求、鼓励优质房企兼并收购出险房企项目以及防范化解房企流动性风险。从2022年底金融“16条”和“地产行业四支箭”融资政策陆续出台，到2023年7－8月金融“16条”延期和允许房企再融资不受破发、破净和亏损限制等融资端政策再发力，再至2023年11月地产信贷的“三个不低于”，持续的融资政策支持有助于行业信用端困难纾解和流动性整体优化。但受制于经济复苏放缓、需求端政策提振效果有限和市场信心不足等因素，行业销售仍未企稳止跌，地产企业到位资金压力依旧较大。此外，由于政策导向，行业实际到位的融资支持以项目层面为主，房企主体的融资情况仍不容乐观。 2023年，房地产开发企业到位资金合计12.75万亿元，同比下降13.60%。其中，国内贷款累计同比降幅自二季度以来走阔，反映融资端修复空间有限且持续性不足；2023年以来商品房销售短暂复苏后再次降温，致使房地产开发资金来源中占比最高 的其他资金（定金、预收款以及个人按揭贷款）累计同比增速于2023年6月由正转负，降幅持续扩大，反映销售端压力不减，房企资金仍承压。 图22023以来房地产开发资金来源情况（单位：亿元） 资料来源：联合资信根据Wind整理 关键词3：销售情况未见好转 2023年，国内商品房销售面积在2022年同比下降24.30%的基础上，继续下降 17.74%至11.17万平方米，销售降幅有所缩窄但仍未见企稳迹象。分阶段看，一季度由于前期被抑制的需求释放影响，销售面积同比降幅缩窄至-0.40%；但受宏观经济下行、购房者信心不足、房企风险事件继续发酵的影响，二季度商品房销售面积降幅继续拉大；尽管下半年以来利好政策发布较多，但在销售端并未见明显的效果，下半年单月销售面积降幅在20%左右波动。 图3商品房销售数据及增速（单位：亿元、万平方米） 资料来源：Wind，联合资信整理 二、房企信用风险事件分析 当前，房地产下行周期下，之前快速扩张的模式已不再适用，2023年房企违约仍有发生，但风险已由民营企业波及至标杆龙头企业。我们对2023年出险房企进行梳理发现，当年房企出险原因主要集中在经营误判型和高杠杆高周转型。未来，大量房地产企业面临发展方式的转型问题。 房地产行业上行周期中，房价持续上涨预期使得大多数发展模式都看似合理，尤其是行业盛行的高周转模式和合作开发模式，成为大多数房企冲规模的重要方式，金融机构在此过程中也充当“锦上添花”作用。但任何一种发展模式都有利有弊，通过上述方式冲规模的房企是在牺牲现金流安全性的前提下实现的资金快速周转，房企的资金链很脆弱，这种模式的运行严重依赖于房地产行业持续的高景气度。但房地产行业本质上仍属于周期性很强的行业，我国房地产自市场化以来经历了数十年的快速发 展，房价已至高位，国内经济增速放缓、出生人口下降以及房价持续下跌使得人们对未来信心不足，行业销售情况自高点持续快速下降，行业已进入下行调整周期，且由于悲观情绪蔓延，房企融资端也出现阻隔，其脆弱的资金链也“一触即断”，“裸泳”的房企率先暴雷，但随着调整幅度的加深，即使是行业内标杆企业也开始面临现金流安全问题。 （一）出险房企分析 2022年房地产行业经历“违约潮”，我们对当年违约企业进行分析梳理，得出主要的出险原因包括：高杠杆高周转型、财务风险型、经营误判型和多元化型（具体见： 《2022年中资房企信用风险年鉴》）。进入2023年，在销售继续低迷、再融资难度高以及保交楼要求下，房企违约仍有发生，其中碧桂园控股有限公司（以下简称“碧桂园”）为典型的高杠杆高周转型企业；剩下企业均属于经营误判型，其中朗诗集团股份有限公司（以下简称“朗诗股份”）主要采用小股操盘方式进行投资但收回投资难度大，其在自身现金流紧张情况下大量在国外获取项目，最终导致现金流断裂；远洋集团控股有限公司（以下简称“远洋集团”）项目城市分布较差，其在行业高点时收购的红星地产资产包需持续投入资金，叠加关联方负面消息影响，远洋集团美元债最终违约；中骏集团控股有限公司（以下简称“中骏控股”）经营模式为采用勾地方式在三四线城市获取综合体项目，低能级城市项目销售情况差叠加自持类在建项目资金投入规模大但回报期长，资金链持续恶化，其海外债因无法借新还旧发生违约；正商实业有限公司（以下简称“正商实业”）为典型河南本土房企，项目去化难度大，在行业下行阶段销售及融资难度均很高，最终发生违约；广州市方圆房地产发展有限公司（以下简称“方圆地产”）主要开展旧改业务，对资金管理及安全性要求极高，在行业销售遇阻情况下最终资金链断裂。具体分析如下。 1、朗诗股份 （1）企业概况 朗诗股份成立于2001年，实控人为田明，主营房地产开发业务，业务主要由旗下香港上市子公司朗诗绿色地产有限公司运营。朗诗股份初期在长三角获取项目，后续项目拓展到成都等西南区域及美国，目前朗诗股份土储布局以美国及长三角为主。 我们回顾朗诗股份发展历程发现：朗诗股份整体经营规模偏小，2013年通过收购港股上市公司实现香港上市，同年进入美国地产市场，自2015年起朗诗股份保持较大规模的合作项目，投资活动现金流持续净流出，但投资的合作项目效益欠佳，投资活动持续消耗现金流。2021年下半年以来，因地产市场景气度下行，朗诗股份经营 活动现金转为净流出状态，到期债务及项目支出持续消耗其流动性，最终爆发美元债违约。 图4朗诗股份发展历程及现金流情况回顾（单位：亿元） 资料来源：Wind，联合资信搜集整理 朗诗股份自2019年以来境内拿地规模呈下降趋势，境内处于持续销售存量项目阶段，2019年及2020年经营活动现金流持续净流入，因境内房地产行业下行导致销售不畅及新增美国土储规模较大（2021年美国新增土地储备面积94.90万平方米），朗诗股份2021年经营活动现金流大幅净流出。受房地产融资收紧且朗诗股份作为民 营企业面临更加严峻的融资环境，其自2019年起筹资活动现金流持续净流出。因美 元债及公开市场债券将于一年内到期，朗诗股份2021年底短期债务较上年底增长 237.65%，现金短期债务比持续低于1倍，其偿债压力很大。 （2）违约原因 朗诗股份2013年进入美国地产市场后，在美国的项目规模快速扩张，区域布局转变为以美国为主、境内市场为辅，2020年后美国地产项目销售金额占60%以上，截至2021年底，朗诗股份位于美国土储占75.39%，但境外项目管理压力较大且面临海外经营风险。此外，2022年正值国内地产景气度低迷阶段，房企销售及融资均承压，但朗诗股份仍在美国大规模拿地，进一步消耗了流动性。朗诗股份绿色产品品牌力较强，其借助于绿色地产品牌优势获取大量代建项目，该类项目多采取小股操盘，虽单个项目投入资金不大，但代建项目数量大导致积压的资金量较大，体现为其他应收款及长期股权投资规模很大，难以及时调拨资金偿还债务。此外，朗诗股份依赖美 元债融资且美元债融资成本高（9.50%~13.50%），在地产行业下行周期中，海外发债进行再融资置换难度大，且其短期债务规模占比超全部债务的一半，现金类资产无法覆盖短期债务，集中兑付压力很大。 2、远洋集团 （1）企业概况 远洋集团（证券代码：03377.HK）业务以房地产开发和物业出租为主，其第一大股东为中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”）。远洋集团以京津冀地区为大本营，后通过自拓和收购方式向长三角和中部地区拓展。 从远洋集团发展历程看，2007年上市后步入快速扩张阶段，其物业规模快速增长。2010年，中国人寿成为远洋集团第一大股东，远洋集团企业属性变更为混合所有制企业。2015年，远洋集团开启多元化探索，远洋资本有限公司（以下简称“远洋资本”）大力拓展不动产及结构化业务的投资，该类投资规模大但回收期长；为增加非京津冀地区项目的占比，远洋集团于2021年收购上海红星美凯龙房地产集团有限公司（以下简称“红星地产”）70%股权，但上述资产包中项目仍需持续投入现金流，且叠加房地产景气度下行，远洋集团现金流承压。远洋集团2021年以来进行多项资产 处置以缓解现金流压力，但实际效果有限，远洋集团于2023年未能在宽限期内兑付债券利息，构成违约。 图5远洋集团发展历程及现金流情况回顾（单位：亿元） 资料来源：Wind，联合资信搜集整理 从近年来经营数据看，远洋集团在行业下行阶段及自身现金流紧张情况下，拿地 支出大幅下降，其中2021年及2022年同比下降42%和90%，且新增项目区域分布向去化较快的一二线城市倾斜。远洋集团整体销售均价持续下降，尤其是2022年以来降幅明显，有降价销售促回款的可能。从财务数据看，远洋集团为偿还债务及支付工程款，现金流持续消耗，其货币资金自2020年底的391亿快速下降至2022年底的 46亿；且远洋集团通过出售自持项目实现回款，2022年底投资性房地产较2020年底大幅下降36%。此外，由于远洋集团面临融资环境恶化，其筹资活动现金流中的借款所得款自2021年以来大幅下降，2022年降幅高达42%。 （2）违约原因 远洋集团自京津冀起家，多年来一直寻求从京津冀走出去。随着自身拓展和对红星地产的收购，其京津冀地区项目占比由2016年的5