中资房企信用风险年鉴（2020年）

专题研究报告 中资房企信用风险年鉴（2020年） 联合资信 曹梦茹 朱一汀 于思远 王逸菲 于长花 摘要： 2020年，受新冠疫情影响，国家采取宽松的调控政策，资金面整体流动性充裕，但“房住不炒”的政策总基调保持不变，短期内限购、限贷、限售等政策难以放松，国家对流入房地产市场的资金持谨慎态度，调控政策也在疫情得到控制后逐渐加码且调控政策发力点开始转向企业融资端（三道红线），房地产企业融资难度大幅增加。从销售数据来看，行业销售面积及销售金额创历史新高，销售端的资金快速回笼可以在一定程度上延缓地产风险的集中暴露，但在融资受限的背景下，违约房企由非典型房企向典型房企过渡、由中小型房企向大型房企过渡的特点越发明显，具有“高杠杆、慢回款”特点的房企年内受冲击最为明显、流动性危机凸显，并开启了千亿房企违约的序章。 不同于以往的中小型/非典型房企违约，2020年违约房企以大中型/典型房企为主，开启了行业危机大爆发的前奏。资金沉淀及占用明显、多存在早期激进拿地且高债务杠杆经营特征的房企，在调控政策向企业融资端发力的背景下，再融资受阻，对销售回款的依赖程度进一步上升；具备慢回款特征的房企难以实现资金的快速回笼，内生现金流仍然紧张且未出现明显改善，债务危机持续蔓延。高杠杆、回款慢的房企抗风险能力相对较弱，大而不倒信仰崩塌。同时，年内激进拿地房企的未来销售去化情况值得关注，需警惕由销售下滑引起的资金链断裂风险。 经历了近两年中小型房企违约事件，多数房企在出现流动性紧张时采取多种措施进行自救，但最终能够真正缓解债务压力、度过违约难关的仍为少数。2020年，国内房地产债券违约处置方式主要为破产重整、股权处置和破产和解等，多数房企仍有大量逾期债务待偿。同时，随着违约房企资产质量下降且在后续处置过程中变现难度较大，加上处置过程涉及多重权益人利益所导致的进程缓慢，行业违约债券回收率很差。 本文通过对2020年违约企业的违约共性和差异进行分析；同时，针对已违约的房地产企业债券回收及处置进行分析，以期对未来的投资价值分析提供一定帮助。 专题研究报告 一、宏观及市场环境分析 2020年，国家仍对流入房地产市场的资金持谨慎态度，“房住不炒”的政策总基调保持不变，调控政策在新冠疫情得到控制后逐渐加码且调控政策发力点开始转向企业融资端，“借新还旧”的债务偿还模式难以为继。虽然行业销售金额再创历史新高，销售端的资金快速回笼在一定程度上延缓了地产风险的集中暴露时间，但在上述背景下，“高杠杆、慢回款”特征的房企成为了第一批迎来流动性危机的大中型典型房企，同时年内激进拿地的民营房企未来信用风险爆发的概率大幅上升。 自2016年首提“房住不炒”以来，2017年调控升级，热点城市联动调控，2018年资管新规打破刚兑，禁止多层嵌套以及期限错配。2019年，商品房累计销售面积首次出现负增长。2020年受房地产行业“三道红线”等政策影响，房地产行业累计实际到位资金低位增长，累计销售面积持续负增长，具体政策和行业走势对应如图1所示。 图1 2018－2020年调控政策与行业走势 资料来源：联合资信搜集整理 1. 关键词1：政策基调—总体偏紧 2020年中央调控总基调为“房住不炒、因城施策”，根据市场情况调节调控力度。2020年调控分三个阶段，2020年1月，延续2019年底的收紧政策，继续加大调控力度；第二阶段为2月下旬至4月中上旬，受新冠疫情影响，经济下行压力较大，中央采取了较为宽松的调控政策，对房地产市场施行“一城一策”，管控力度有所放松；第三阶段是4月下旬到年底，经济运行逐渐平稳，房地产市场出现过热现象，中央对房地产调控力度逐渐增强，除加强各类资金进入房市的金融监管力度，“三道红线”等强监管政策也持续加码。 2020年伊始，房地产总体调控政策延续2019年偏紧的政策基调。2020年1月，中央出台的各项政策，继续强调“房住不炒”，加大资金流入房市的监管力度，严防信贷资金违规 专题研究报告 流入房地产市场，采取趋紧的金融监管政策。 表1 2020年1月中央有关房地产政策或重要会议汇总 时间 政策来源 主要内容 2020年1月3日 银保监会 发布《关于推动银行业和保险业高质里发展的指导意见》，要求银行保险机构落实“房住不炒”的定位，严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长，推动房地产市场健康稳定发展 2020年1月7日 央行 2020年工作会议：保持稳健的货币政策灵活适度，坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战，加快建立房地产金融长效管理机制 2020年1月13日 银保监会 银保监会副主席国新办新闻发布会问答上表示，2020年坚决落实“房住不炒”要求，严格执行授信集中度等监管规则，严防信贷资金违规流入房地产市场，持续遏制房地产金融化泡沫化 2020年2月21日 央行 2月20日贷款市场报价利率（LPR）为∶1年期贷款市场报价利率（LPR）为4.05%，5年期以上LPR为4.75%。1年期和5年期LPR较1月20日分别下调10个基点和5个基点 2020年2月22日 央行 2020年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行 2020年2月25日 银保监会 银保监会媒体通气会上表示，房地产金融政策没有调整和改变，房地产金融政策遵循“一城一策”的原则，各地方可根据其疫情和自己地区的情况进行安排 2020年2月26日 住建部 发布《关于加强新冠肺炎疫情防控有序推动企业开复工工作的通知》，在资金方面要加快推动银企合作，鼓励商业银行对信用评定优良的企业，在授信额度、质押融资、贷款利率等方面给予支持，有效降低企业融资成本 2020年3月16日 央行 实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款 2020年4月3日 央行 农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点 2020年4月17日 中央政治局会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展 2020年4月22日 银保监会 国新办发布会，银行需监控资金流向，坚决纠正贷款违规流入房地产市场的行为 2020年5月8日 银保监会 《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，办法坚持从紧从严的监管导向，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务，要求信托公司加强资金信托风险管理，限制杠杆比例和嵌套层级，实现风险匹配、期限匹配，防范风险向信托公司不当转移或向金融市场外溢 2020年5月10日 央行 央行发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》，稳健的货币政策要更灵活适度，充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用，持续深化LPR改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，不将房地产作为短期刺激经济的手段，支持民营企业股权融资和发行债券融资 2021年5月22日 政府工作报告 深入推进新型城镇化，发挥中心城市和城市群的带动作用，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展 2020年6月2日 央行、银保监会、发改委、财政部等八部委 发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，强调商业银行要提高政治站位，把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经济领域 2020年7月17日 银保监会 发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，贷款资金不得用于购房及偿还住房抵押贷款、股票、债券、期货、金融衍生产品和资产管理产品等投资，不得用于固定资产和股本权益性投资等 2020年8月20日 央行、住建部等 房企座谈会，提出“重点房企资金监测和融资管理规则”，具体政策要求设立“三条红线”，根据指标完成情况将公司分成四档，约束每档公司的新增有息负债比例 2020年9月14日 央行 国务院政策吹风会，重点房企资金检测和融资管理规则起步平稳，社会反响积极正面，下一步考虑扩大适用范围 2020年9月15 银保监会 新闻通气会上表示，将持续开展30多个重点城市房地产贷款专项检查，压缩对杠杆率过高、财务负担过重房企的过度授信，加大对“首付贷”、消费贷资金流入房市的查处力度 2020年11月3日 央行、银保监会 发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，意见提出，网络小额贷款不得用于从事债券、股票、金融衍生品、资产管理产品等投资；购房及偿还住房抵押贷款 专题研究报告 2020年12月31日 人民银行、银保监会 发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分档对房地产贷款集中度进行管理，并自2021年1月1日起实施 资料来源：联合资信根据公开资料整理 随着疫情的爆发，经济承压较大，中央指出积极的财政政策更加有为，稳健的货币政策更加灵活，通过减税降费、两次“降准降息”等手段，货币环境较为宽松，社会资本流动性增强。房地产市场在“房住不炒”定位下，因城施策，各地根据本区域情况出台了一系列扶持政策，需求端包括人才购房补贴、落户放松等，供给端包括允许延期缴纳土地价款、延长开竣工期限、放款预售审批、下调资金监管要求等，房地产市场相对宽松，一季度房地产市场融资规模小幅上升。 表2 2020年2－4月中央有关房地产政策或重要会议汇总 时间 政策来源 主要内容 2020年2月21日 央行 2月20日贷款市场报价利率（LPR）为∶1年期贷款市场报价利率（LPR）为4.05%，5年期以上LPR为4.75%。1年期和5年期LPR较1月20日分别下调10个基点和5个基点 2020年2月22日 央行 2020年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行 2020年2月25日 银保监会 银保监会媒体通气会上表示，房地产金融政策没有调整和改变，房地产金融政策遵循“一城一策”的原则，各地方可根据其疫情和自己地区的情况进行安排 2020年2月26日 住建部 发布《关于加强新冠肺炎疫情防控有序推动企业开复工工作的通知》，在资金方面要加快推动银企合作，鼓励商业银行对信用评定优良的企业，在授信额度、质押融资、贷款利率等方面给予支持，有效降低企业融资成本 2020年3月16日 央行 实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款 2020年4月3日 央行 农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点 资料来源：联合资信根据公开资料整理 随着新冠疫情得到控制，复工复产稳步推进，出现房地产土地市场过热、热点城市房价上涨明显的情况，4月召开中央政治局会议，再次强调“房住不炒”，房地产调控政策逐渐加码，房企融资环境收紧，房地产市场融资规模持续下降。 表3 2020年4月下旬至12月中央有关房地产政策或重要会