2018－2021年中资房企信用风险年鉴：这一次真的不一样了：不同的周期，不同的逻辑

这一次真的不一样了：不同的周期，不同的逻辑2018－2021年中资房企信用风险年鉴序言艾仁智 冯磊 高鹏近日来，随着地产调控政策的不断加码和流动性的不断收紧，房地产企业经营环境和融资环境呈快速下滑状态，地产企业信用风险事件随之涌现，从最初的中小地产企业风险暴露到 2021年 9月恒大事件的爆发，境内外金融市场几乎一时哀鸿四起。为何在短时间内有如此之多的房地产企业出现信用风险事件？为何行业内企业信用水平分化如此明显？是地产行业周期到了拐点，还是外部政策的收紧引发的短期流动性紧张所致？诸如此类的问题，引起了行业内人士和众多投资者的深度思考。联合资信在境内评级机构中所评地产企业家数占全市场地产发行人占比的大约 40.7%，其中服务于民营地产发行人占比最高，为 59.6%。联合资信在为地产债券发行人服务的同时，也与行业一道，见证了这个行业在发展过程中的跌宕起伏，用经济学术语表达为：地产周期。自 2007年以来，地产行业大致经过了四轮周期，在 2015年以前，前三次周期基本每 2～3年左右、不超过 3年，以短周期形式为主。从 2015年 4月开始以来至今，此轮周期持续时间超过 6年。此次周期最大的特点是周期时间跨度明显拉长，从 2016年 12月进入下行阶段以来，周期一直持续至今尚未见底。我们的研究结果也表明，地产行业经过 20余年的高速发展，近几年本身也步入了行业的下行发展阶段，这从地产企业近年来的净利润率表现就可以看出来。据我们对受评企业统计，从 2015－2020年地产行业净利润率平均值分别为 11.99%、12.45%、13.84%、11.19%、12.22%和 6.24%；中位数则为 10.96%、10.56%、12.40%、12.79%、12.07%和 9.75%。根据库兹涅茨周期一般为期 15~25年，考虑中国住房货币化改革之前的需求压抑，上升期应有适当延长，目前理论上本轮房地产大周期也应已到达顶点。此外，本轮周期尤其突出的是，周期对相关政策的敏感度更高。自 2016年年底，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”以来，围绕地产收紧的相关政策不断出台，其政策核心基本是紧紧围绕在土地一级开发、房地产二级开发和房产销售三个生产链环节的去杠杆展开的，其目的是降低地产企业多年来形成的“高杠杆、高负债”的地产金融特征。因此，从近几年来的市场表现来看，在行业的不同发展时间轴上，发生信用风险的房地产企业呈现出不同特征。具体来看，在调控整体收紧并从需求端向融资端拓展的过程中，风险首先集中出现于产品业态不佳去化困难或盲目多元化、转型的中小型房企；随着对于非银机构融资端的压降和行业的销售尤其是三四线城市市场销售增长乏力，融资渠道及城市布局不佳的房地产企业陆续出现问题，且规模上开始出现大中型房企，体现了大中型房企的腾挪空间在缩小；房地产企业“三道红线”和银行“两条红线”分档管理政策出台后，加之行业的较快下行，以高杠杆高周转为主要业务模式的房地产企业纷纷难以为继；而随着恒大事件的发酵，各利益方的风险偏好急剧降低，财务表现不透明及融资不规范的房地产企业被重新审视，融资渠道被进一步压缩，尤其是地产美元债融资渠道的收缩，大大加剧了地产企业的流动性紧张程度；叠加预售监管账户资金监管收紧，一时出现了多米诺骨牌效应的恐慌情绪。其实，据我们观察，这表象的背后，是地产行业明斯基时刻降临了，是今后地产商运营逻辑要发生变化的时期到了。从原来的高杠杆、高周转、以再融资现金流为主，到更加强化经营性现金流和产品的精细化；从房屋的预售制更多地转向较低杠杆的准现房销售为主；从长期形成的快速回笼的经营策略，到以持有优质物业获取较为稳定的现金流作重要补充和构成的财务制度性安排的转变。总之，房地产企业的业务逻辑 将发生重构，类金融属性将向制造业属性转化，高自有资金投入和现房或准现房销售将成为行业主流。地产企业这一经营逻辑的实质转变，是在政策不断挤压下的一种被迫选择，但从长期来看，这也是迟早要做出的一种必然选择。对于行业内的企业而言，也不失为是一个破茧而出、凤凰涅槃的绝好机会。展望 2022年，地产企业站在国际政经局势大抉择的时代背景下，在国内经济结构面临转型的重要历史时期，有多少地产企业有穿越周期的能力？有多少地产企业的经营弹性能抵抗来自市场的震动？又有多少地产企业能以坚强的韧性，扛得住市场低迷的预期？杜牧在《阿房宫赋》叹息，“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”风险事件已经发生，事后诸葛亮也于事无补，从已经发生的风险事件中能够得出一些规律，以规避重蹈覆辙，则是对企业家智慧和运气的挑战。正是基于以上的思考，联合资信工商地产团队推出了系列《2018－2021年中资房企信用风险年鉴》的研究报告，此为序。希望我们的潜心研究，能够为行业内人员、研究人员、投资者等提供一些小小的观察视角和看法，以此仅供参考。2022年 1月 24日 专题系列一：房地产周期与房企违约概述工商评级三部 罗星驰摘要：由于商品房预售制度、长期的融资便利以及经济和地方财政对房地产的依赖等原因，中国房地产行业金融化的特征较显著，也造成了中国房地产企业高杠杆高负债、融资结构失衡、现金流脆弱的特点。通过对过去 20多年来中国房地产周期的梳理，我们看到以往三年左右一次短周期的规律自 2015年以来被打破，本轮短周期的下行阶段显著拉长。在中长周期方面，受经济增速放缓、经济发展战略转变、出生人口下降、购买力预期减弱等影响，房地产进入新一轮中长周期复苏阶段的动力不足，房地产在中长周期内仍将持续面临下行压力。在上一轮短周期的低点，房企公司债融资渠道放开、棚改货币化等政策有力推动了房地产进入新一轮的复苏短周期，但在房地产长效调控机制逐渐完善、房地产金融审慎监管的现阶段，结合中长周期的下行压力，我们预测，本轮房地产短周期的低点至少应抵达前 3轮短周期的低点位置，目前周期处于由衰退期进入萧条期的阶段。回顾 2015年以来的本轮短周期，2015－2017年是由“放水”和加杠杆推动的房地产复苏期和繁荣期；2018－2019年调控深化、融资收紧、债务集中到期，引发中小房企违约潮；2020－2021年上半年行业由追求规模向降杠杆转变，大型房企出现违约；2021年下半年以来行业急速下行，资金撤离，流动性紧张，信用风险引爆。考虑到目前房地产行业正处于长期下行周期中的短期快速下行阶段，现阶段融资结构不佳、财务状况不透明的财务风险型房企将进一步暴露风险。未来随着周期继续下行，财务风险尚可但存在经营错判的房企预计是下一阶段发生风险暴露的主体，经营错判主要包括业态或布局错判导致资金长期承压、财务资源基本消耗完毕，以及近一两年拿地时点和价格错判导致提前消耗流动性。在长周期内行业集中度提升的必然趋势下，财务风险尚可且不存在经营错判的房企若缺乏核心竞争力也将逐步暴露风险，此阶段中缺乏核心竞争力的国企也将退出或被整合。一、中国房地产行业特征及形成原因自 1998年住房货币化改革以来，中国房地产行业经历二十余年市场化发展，商品房年销售额从 2000亿元增长至 15万亿元，成为支撑中国经济增长的重要力量。与其他发达经济体相比，中国房地产行业发展时间和房企经营时间较短，尚未经历完整的中长周期，也并未像美国、日本等国家那样经历房地产过度金融化导致的系统性风险。在“房住不炒”被强调之前，中国房地产存在较为显著的金融化趋势，且现阶段地产金融化特征依然存在。1．地产金融化的表现地产金融化的表现主要在于以往金融资源对房地产领域的过度倾斜，一方面使得住户部门杠杆率快速上升，另一方面房企也形成了高经营杠杆和高财务杠杆。在过去地产金融化的发展趋势下，资金过于集中在房地产行业导致社会资源配置不合理，不利于实体经济发展，造成挤出效应；住户部门较高的杠杆率导致消费增长乏力，在经济增速下行的宏观环境下存在金融隐患，高房价地价也将导致民生问题；房企的高杠杆率导致信用风险累积，形成房地产“灰犀牛”。2．地产金融化的形成原因 ①商品房预售制。预售制的存在使得房企有了天然的经营杠杆，定金和预收款成为房地产开发资金的重要来源，其占比超过了房企自筹资金。商品房预售制显著加快了房企资金周转效率，本质上是房企融资的一种重要手段。预售制度的弊端导致了大量购房纠纷，使得该制度持续面临质疑和指责，关于取消预售制度的声音一直存在。②长期的融资便利。近十余年来，国家为推动经济增长的几次大“放水”，有很大一部分流入了房地产行业。在过去房地产高速发展、房价持续上涨的阶段，房地产项目的保值增值能力使其成为优质的融资抵押物，行业的高投资回报率也使房企能够承受较高的融资成本，导致信贷资源向房地产行业集中。境内公司债、境外美元债等直融渠道的畅通，导致房地产行业产生了大规模的信用债。此外，过去一段时期拿地和融资向规模房企倾斜，不少金融机构将房企销售排名作为融资的硬性要求，也使房企面临不得不加杠杆做大规模的压力。③经济和地方财政对房地产的依赖。房地产行业能够带动建筑业、家居建材等众多上下游行业，对于国民经济有重要影响，也为过去二十多年的中国经济增长作出了巨大贡献。对于地方政府而言，土地出让金至今仍是地方财政收入的重要来源，土地和房地产相关的税收也大多由地方财政留存，导致地方政府有很强的推高地价、推动房地产增长的动力。二、中国房地产企业信用风险特征中国房地产行业特殊的发展历程造就了中国房地产企业的特征。2015年以来，中国房地产企业普遍体现出以下几个特征，这些特征也是房企现阶段信用风险的重要来源。1．高杠杆高负债商品房预售制度以及长期的融资便利，使得中国房地产企业普遍形成了高杠杆高负债的经营模式。与同样实行预售制度的香港地区相比，内地房企的杠杆水平远高于香港房企。当地产金融化开始显著伤害实体经济，政府对于“房住不炒”的决心不可动摇，地产去金融化的趋势将是不可逆的。高杠杆的不可持续化是近年来房企信用风险频发的直接原因。2．融资结构失衡在未被施行严厉的监管政策之前，境内公司债、境外美元债以及非标融资渠道畅通，且资金用途相对于开发贷而言更加广泛。与稳健且成本较低的开发贷相比，高杠杆房企更加倾向于无需抵押物的信用债，以及手续相对便利、具有前融性质的非标融资，导致其融资结构中直融和非标占比过高，再融资易受外部环境影响。此外，部分房企为了抢占融资政策收紧前的窗口期，在未安排好债务期限结构的情况下大规模融资，导致后续债务集中到期压力。3．现金流脆弱性房企现金流脆弱性同时体现在其资产端和负债端。在过去宽松的融资环境下，房企依赖外部再融资维持运营，筹资活动前现金流长期保持净流出状态。随着融资政策趋紧，2019年以来，众多房企尤其是民营房企开始依赖自身现金流，现金流状况发生实质性转变。①资产端：整体资产变现速度放慢，三四线城市资产缺乏保值能力，资金受限程度上升。 房地产销售增速放缓体现在房企资产端即为整体资产变现速度放慢，房企销售金额增长乏力甚至负增长。在房企规模快速扩张的时期，众多房企选择拓展三四线城市，凭借三四线城市较低的土地成本和预售条件，实现资金高周转。房企的资产构成中三四线城市项目占比普遍较高，随着城镇化进程这些资产在长期内缺乏保值能力，去化压力将上升。另一项对房企现金流有重要影响的因素是预售监管户受限资金。以往预售监管户资金监管相对宽松的时期，许多房企将项目资金归集到资金池中进行管理，加快资金周转效率。一旦预售资金被从严监管，项目公司的资金无法被调拨，房企的流动性迅速恶化。②负债端：各融资渠道全面收紧。受银行房地产贷款集中度管控、非标融资严格监管、房企发债额度及资金用途的严格限定、债券投资者“用脚投票”等因素影响，房企负债端各项融资渠道均持续收紧，房企再融资压力严峻。除了资金流入端的监管，“三道红线”更是对企业自身有息负债水平的直接管控，体现了国家对地产去金融化的决心。三、房地产周期与违约房企回顾上文我们分析了房企信用风险特征的形成，而哪类房企在哪个时间点爆发信用风险，则与房地产周期密切相关。我们先对近年来的房地产周期进行回顾，再对不同周期阶段发生信用风险的房企进行归类总结。1．