中资房企信用风险年鉴（2021年）

中资房企信用风险年鉴（2021年） 联合资信张超杨哲王逸菲高星 摘要： 长时间维度看，国内经济增长已从高速转为中高速，收入增速预期下降叠加劳动人口数量的下降，使得住房的实际需求下降，但商品房供应近年来快速增长；房地产行业存在供需错配情况。进入2021年，房地产行业调控政策及融资政策持续收紧，“三条红线”及“银行贷款双集中管理”等政策对房企的影响开始显现，房企贷款创近年新低。2021年下半年行业销售情况急转直下，销售及回款金额同比大幅下降，“预售监管账户资金”的收紧进一步限制了回款资金的使用，房企暴雷事件频发，尤其是中国恒大违约彻底打破行业“大而不倒”信仰，行业悲观情绪加大。2021年房企违约主要体现为美元债的违约，后随着暴雷事件的持续发生逐步蔓延至境内信用债市场。 再融资渠道受限，销售回款规模大幅下降，房企最重要的现金流来源均受到严重的影响，自身货币资金提供的安全边际小的房企率先在此次行业调整中出现违约情况。我们梳理2021年违约房企发现，违约房企主要存在债务杠杆高、债务集中到期规模大或非标及债券融资占比高的特征，前两年高速扩张，项目区域分布差以及合作项目占比高也是违约房企的共性特征。究其原因，资金链紧张的企业对销售回款及债务置换更为依赖，而伴随着销售下降及回款使用受限，合作项目资金调配难度增加且再融资难度加大，其本身较低的资金链安全垫并不能支撑其走的更远。 房企违约债券处置方面，境内债券的回收情况差；交换要约是违约美元债主要的处置方式，部分企业也尝试同意征求或债务重组方式。但考虑到行业仍处于探底阶段，违约债券的偿还面临很大不确定性。 本文通过对2021年违约企业的违约共性和差异进行分析；同时，针对已违约的房地产企业债券回收及处置进行分析，以期对未来的投资价值分析提供一定帮助。 一、宏观及市场环境分析 2021年，“房住不炒”的政策总基调保持不变，严监管政策延续，境内外投资者信心受违约房企影响严重，信用债借新还旧偿债方式受阻，净融资额创近年新低，房地产企业债务偿还对销售回款要求更高。进入下半年，严厉的调控政策、频发的房企暴雷事件以及疫情等因素综合影响，行业整体销售情况急速下降，叠加各地政府预售资金监管力度增强，安全边际小的房企纷纷出现信用风险事件。 2021年，作为“十四五”规划的开局之年，房地产行业依旧延续“房住不炒、因城施策”的政策主基调，政策持续高压，“三条红线”及“银行贷款集中政策”对房地产企业影响显著。进入下半年，房地产行业景气度快速下行，销售端及融资端市场信心不足，中大型房企开始出现风险事件。 图12020－2021年调控政策与行业相关数据走势 资料来源：联合资信搜集整理 关键词1：政策基调—总体偏紧 2021年上半年，房地产市场延续去年底热度，针对个别城市出现余热不降的现象，政策坚定不移地贯彻落实“房住不炒”的定位，采取“因城施策、综合施治”的策略，调控不断升级。土地供应方面，住建部推出了对22个重点城市实施土地供应“两集中”政策。资金调控方面，上半年政策以严打经营贷为主、调升房贷利率为辅，信贷资金管控全面趋紧；监管覆盖范围不断扩大，监管对象扩展到非银行类金融机构。为减弱对房地产贷款的依赖度和集中度，各地银行均对贷款比例进行了限制，热点城市房贷利率频繁调整。 下半年开始，银行贷款集中管理政策效果显现，银行按揭贷款额度减少且发放周期延长，部分城市销售出现下降。而随着暴雷房企和风险房企资金紧张导致项目停工事件发生，政府由此加大了预售资金的监管力度，房企可动用资金承压。销售叠加回款下降以及实际可动用资金的减少，大幅压缩了房企现金流的进项，暴雷事项持续出现。基于此，9月以来，中央连续释放楼市维稳信号，并强调金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把 握和执行好房地产金融审慎管理制度。11月，国务院副总理刘鹤提出要因城施策、分类指导，顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。 表12020－2021年房地产融资及调控政策及讲话汇总 时间 关键词 政策或事件 2020年5月 房住不炒 政府工作报告指出深入推进新型城镇化，发挥中心城市和城市群的带动作用，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展 2020年8月 三条红线 央行、住建部等召开房企座谈会，提出“重点房企资金监测和融资管理规则”，具体政策要求设立“三条红线”，根据指标完成情况将公司分成四档，约束每档公司的新增有息负债比例 2020年10月 重点房企资金监测 央行通知重点房企资金检测和融资管理规则起步平稳，社会反响积极正面，下一步考虑扩大适用范围 2020年12月 分档对房地产贷款 集中度进行管理 央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分档对房地产贷款集中度进行管理，并自2021年1月1日起实施 2021年2月 集中供地 住建部工作会议：对22个重点城市实施土地供应两集中，即集中发布出让公告，集中组织出让活动，2021年住宅用地公告不超过3次 2021年3月 房住不炒 3月5日两会召开，李克强总理在政府工作报告中提出要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期 全面收紧经营贷监管 3月26日，银保监会、住建部和央行三部委全面收紧经营贷监管，强化贷前、贷中、贷后、银行内部、中介机构等多领域管理，严防经营贷违规流入楼市。各地开展个人住房信贷管理自查，监督检查力度有所加大 2021年5月 “三孩政策” 5月31日中共中央政治局召开会议指出，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。生育政策的放开会为房地产发展奠定基础 2021年6月 严防经营贷违规流入房地产 6月1日，银保监会召开新闻发布会介绍近期房地产行业重点监管工作，会上指出，将防止经营贷违规流入房地产作为常态化监管工作，持续发力，久久为功，促进房地产市场平稳健康发展 2021年7月 拿地销售比不超40% 新增“重点房企买地金额不得超年度销售额40%”规定，西安、天津、石家庄等33省市相继加强预售资金监管，助力房地产市场健康发展 2021年8月 就业促进规划 8月27日，国务院印发“十四五”就业促进规划的通知：加快农业转移人口市民化。放开放宽除个别超大城市外的落户限制，试行以经常居住地登记户口制度 2021年9月 首提房地产两个“维护” 9月24日，央行货币政策第三季度理会召开，会上首提房地产两个“维护”：维护房地产的健康发展，维护住房消费者的合法权益 稳地价、稳房价、稳预期 9月29日，房地产金融工作座谈会召开，会上指出：金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度 2021年10月 维护房地产市场健康发展 10月20日，国务院副总理刘鹤在2021金融街论坛年会上表示，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变 2021年11月 促进房地产行业平 稳健康发展和良性循环 11月24日，国务院副总理刘鹤在人民日报发文中强调要坚持“房住不炒”的同时，再提要因城施策、分类指导，顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环 2021年12月 支持商品房市场更好满足购房者的合 理住房需求 12月8日，中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循 环和健康发展 降准及LPR降息 12月15日，央行决定：下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。12月20日，央行公布1年期LPR降至3.8%，下调5个基点，5年期以上LPR仍保持4.65%不变，此前LPR已连续19个月保持不变 资料来源：联合资信根据公开资料整理 关键词2：融资环境—持续收紧 融资环境方面，2021年上半年，楼市出现小阳春，伴随着防风险和调结构的货币政策基调，行业融资处于持续收紧状态，房地产开发资金增速持续回落，国内贷款规模于3月份开始处于同比下降阶段；进入下半年，行业销售遇冷及房企信用风险事件频发，房企国内外信用债二级市场价格重挫，信用债借新还旧渠道受阻，房地产开发资金增速同比转负，国内贷款及其他贷款（定金及预收款以及个人按揭贷款）受影响严重。 图22020－2021年房地产开发资金来源情况（单位：亿元） 资料来源：联合资信根据Wind公开资料整理 具体看，银行融资方面，2021年延续了上年资金强监管的态势，“三条红线”及“银行贷款集中管理”政策发挥作用，主要金融机构继续压降房地产贷款增速。截至2021年底， 国内主要金融机构房地产贷款余额为521700亿元，同比增长7.90%，增速为2011年以来首次连续三个季度低于两位数。 图32014－2021年房地产贷款余额情况 资料来源：Wind，联合资信整理 信用债方面，2021年以来，房地产融资监管政策延续上年高压状态，国内房企信用债净融资额累计值持续为负；下半年伴随着行业信用风险事件的持续发生和发酵，投资者信心严重不足，国内房企信用债发行量同比大幅下降，融资难度大幅提升，总发行量持续下降。全年看，除个别月份国内信用债净融资额为正外，其余月份均处于净流出状态。 图42020－2021年房地产企业国内信用债融资情况 资料来源：Wind，联合资信整理 尽管美元债在房企整体融资中占比低，但随着大型暴雷房企美元债纷纷展期，且叠加部分房企选择“展外保内”，境外投资者悲观情绪快速扩散，房企美元债借新还旧渠道严重受阻。相较于2020年净融资321亿美元，2021年房地产行业美元债净融资额为-35亿美元；尤其是下半年，美元债新发债规模锐减为181亿美元，同比减少111亿美元。 图52020－2021年房企美元债融资情况 资料来源：DM，联合资信整理 非标融资方面，以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均下降。2021年，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的信托产品发行规模6027.35 亿元，同比下降34.50%；投资领域为房地产的信托产品成立规模4905.47亿元，同比下降 35.16%。银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模明显压缩。 关键词3：销售表现—市场恶化 2021年上下半年，房地产销售市场冰火两重天，上半年，商品房销售面积较2020年同期增长27.70%，较2019年同期增长16.96%。下半年，政府管控按揭力度，抑制了部分置换需求；房企为回笼资金促销部分楼盘，楼盘价格下降压低了购房者对未来的预期，叠加房企暴雷事件及疫情影响客户对房企交房的预期及购买力等因素，商品房市场景气度迅速回落，下半年商品房销售面积较上年同期下降14.89%，且悲观情绪持续蔓延，无扭转迹象。 图6商品房销售数据及增速（单位：亿元、万平方米、%） 资料来源：Wind，联合资信整理 图770大中城市新建商品住宅价格指数环比变化情况（单位：%） 资料来源：联合资信根据Wind整理 惨淡的销售回款情况抑制了房企的土地投拓意愿，各家房企尤其是民营房企均选择减少甚至不获取土地资源以及其他节流方式以求度过寒冬。在此背景下，自有资金、大幅减少的销售回款以及可能的项目转让成为房企未来一段时间偿还债务以及支付刚性支出的主要资 金来源。而自身资金安全边际低的企业往往在行业调整阶段率先暴雷，而安全边际高的企业则能够穿越行业周期，增强自身竞争力。 二、具体违约企业分析 2021年，自身资质差的中大型房企违约潮在“严监管”背景下持续发生：资金链紧张且商业模式较差的房企在上半年就已出现暴雷事件；而下半年在融资及销售整体均受限的大环境下，风险事件频发，违约规模及影响为国内房地产行业首次出现，尤其是中国恒大的违约使得“大而不倒”的信仰彻底崩塌，行业负面情绪