中资房企信用风险年鉴（2019年）

专题研究报告 中资房企信用风险年鉴（2019年）联合资信 冯磊 支亚梅 杨野 杨哲 张琳 苏柏文摘要：2019年，房地产行业延续了上年的调控思路并积极实施“一城一策”的手段，但调控政策呈现了由“需求端”向“供给端”转变的新特点，并对房企融资渠道进行全面管控、重点严控信托融资；销售金额增速虽有所回落但仍处于高峰，在一定程度上对冲了融资收紧的负面影响，销售回款依然能够为行业内企业提供信用支撑。头部房企规模及资金优势凸显，但中小房企信用风险持续发酵，行业竞争由增量竞争转为存量竞争；土地市场虽然“稳”字当头，但非理性拿地的房企仍为未来埋下了资金紧张及盈利下滑的双重隐患。在行业竞争加剧及资源可得性下降的双重挤压下，地产行业规模逻辑仍然适用，中小型房企延续了销售困难、资金链紧张的局面，同时 2019年也是房企债券集中回售/到期的年份之一且单笔到期金额较大，违约事件频发，并开启了“大鱼吃大鱼”的元年。2019年，中小型民营房企违约常态化，信用债市场风险水平以及信用风险特征延续 2018年态势：违约房企自身在经营管理（产品周转慢）、战略方向（过度多元投资）等方面存在的诸多问题逐步传导至资金流动性层面，在头部规模效应凸显的趋势下中小房企内生现金流吃紧；叠加行业融资政策收紧并严控信托融资、房企融资分化加速等因素，中小型房企再融资能力持续下降，外部现金流受限，流动性危机持续升级并未有改善迹象，弱资质、高杠杆、依赖非标融资的中小型房企进一步出清。同时，部分高杠杆的大型房企资产抛售力度也在不断加大，风险暴露初见端倪，为未来爆发违约事件埋下伏笔。尽管违约房企通过变卖资产、股权转让、破产和解和破产重整等多种方式应对已到期债务，但受融资环境收紧、经营资质恶化、资产变现困难、历史包袱沉重等因素影响，房企违约债券回收情况差，违约处置进程缓慢。本文通过对 2019年违约企业的违约共性和差异进行分析；同时，针对已违约的房地产债券处置进展进行拆解，以期对未来的回收和投资价值分析提供一定帮助。 专题研究报告 一、宏观及市场环境分析2019年，政府对房地产企业的融资渠道进行全面管控、尤其是重点严控信托融资，但销售回款依然能够为行业内企业提供信用支撑。同期，头部房企在规模及资金方面的优势愈发突出，并开启了“大鱼吃大鱼”的元年；土地市场虽然“稳”字当头，但非理性拿地的房企仍为未来埋下了资金紧张及盈利下滑的双重隐患。在行业竞争加剧及资源可得性下降的双重挤压下，地产行业规模逻辑仍然适用，多元化资金占用明显及去化困难的中小型房企信用危机持续发酵，高度依赖非标融资的中小型房企违约概率加大；同时，由于流动性危机进一步蔓延，部分高杠杆的大型房企资产抛售力度也在不断加大，风险暴露初见端倪。自 2016年首提“房住不炒”以来，2017年调控升级，热点城市联动调控，2018年资管新规打破刚兑，禁止多层嵌套以及期限错配。2019年，商品房累计销售面积首次出现负增长，具体政策和行业走势对应如图 1所示。图 1 2017－2019年调控政策与行业走势资料来源：联合资信搜集整理1. 关键词 1：政策基调—房住不炒、一城一策2019年以来，中央坚持“房住不炒”的政策总基调不变。从中央的调控思路看，中央对房地产泡沫化所带来的金融风险、居民杠杆率快速增长等问题表现出了极大的重视，是本轮房地产企业融资端调控政策的起点；6月份以来，促进国民经济战略转型诉求纳入监管层的视野，压缩房地产金融资源以促进国民经济转型亦成为政策调控的重要考虑因素。2019年 7月，中央政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；从 2019年三季度开始，宏观经济下行压力大，政府加大逆周期调节力度，9月全面降准+LPR降息，11月 MLF降息，房地产政策向“松紧对冲”过渡。具体内容如下表所示。表 1 2019年中央有关房地产政策或重要会议汇总时间政策或会议主要内容2019年 3月两会政府工作报告主要内容有四点，其一，从“坚决遏制房价上涨”到“防止房市大起大落”，侧面反映未来预期的转变；其二，平衡稳增长与防风险关系，调控强调地方主体责任，地方政府将有更多的政策自主权，可以根据市 专题研究报告 场实际情况，及时调整政策走向；其三，信贷政策适度纠偏，企业去杠杆居民稳杠杆；其四，稳步推进房地产税立法2019年 4月银保监会银保监会提出继续遏制房地产泡沫化，控制居民杠杆率过快增长2019年 4月中央政治局会议重申“房住不炒”的政策主基调，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效机制2019年 7月中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，首次提出不将房地产作为短期刺激经济的手段2019年 11月央行强调“因城施策”，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段2019年 12月中央经济工作会议要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展资料来源：联合资信根据公开资料整理地方层面，“一城一策”的实施调控精准。2019年初房地产市场预期有所放宽，多城调降人才落户门槛，呼和浩特、宁波等市更是出台人才购房补贴这类刺激性政策，部分热点城市房价快速上涨。自 2019年 5月开始，地方调控房价红线，热点城市纷纷调控加码，主要手段包括限购、限售和限价等，如苏州、西安等城市大力打压投资、投机性需求，维稳房价。但 2019年下半年以来，房地产市场整体表现不佳，部分城市房价面临下行压力，自 8月开始，上海、天津、南京等市仅限于部分区域放松限购，长沙、江门、三亚等市则在全市范围调降人才购房门槛。2. 关键词 2：融资环境—先扬后抑、严控信托宏观环境方面，2019年以来，货币政策整体宽松，全年三次降准，LPR的推行使得利率市场化更近一步，财政政策更为积极主动，大规模的减税降费政策降低企业负担，带动实体企业企稳回升。房企融资方面，2019年整体呈现先扬后抑的态势，年初房企融资延续了 2018年的回暖态势，出现了“小阳春”，但从二季度开始迎来了新一轮更加严峻的调控，针对房地产的融资政策更为严格，对房企融资端的监管进一步加强，意在遏制房地产泡沫化倾向、防范房地产金融风险。2019年房地产开发到位资金同比增长 7.6%，比 2018年增长 1.2个百分点。图 2 2017－2019年房地产开发到位资金情况资料来源：Choice，联合资信整理具体来看，银行等金融机构方面，2019年 5月，银保监会发布了 23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得向四证不全、开发商/股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收 专题研究报告 账款、特定资产收益权等方式变相提供融资，由此开启了 2019年房地产融资调控；7月，央行“点名”房地产行业占用了较多的信贷资源，旨在引导银行合理控制房地产贷款投放，并加强对高杠杆经营的大型房企融资行为的监管和风险提示。在相关政策的影响下，主要金融机构对房地产的贷款虽保持增长，但增速逐渐放缓。图 3 2011－2019年主要金融机构房地产贷款情况 资料来源：Wind，联合资信整理信托贷款方面，2019年 7月银保监会先后约谈了部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，要求其控制业务增速，提高风险管控水平；同时要求信托公司的房地产信托业务需事前报告，监管部门将进行逐笔审核；事前业务报告仅接受符合“四三二”条件且交易结构为贷款模式，此外对于因合规原因被退回事前报告的房地产信托业务，将严肃追究合规审查责任。受此影响，自 2019年 3季度起，房地产信托新增金额及占比、投向房地产领域的资金信托余额及占比均出现下滑，且该下滑态势延续至今。图 4 2015－2019年投向房地产的资金信托情况 图 5 2015－2019年新增房地产信托情况资料来源：Choice，联合资信整理 资料来源：Choice，联合资信整理信用债方面，2018年 3季度以来，在企业“借新还旧”需求增长以及整体资金面紧张缓解、交易所对房企发债有所放松的情况下，房企公司债发行开始逐步回暖；2019年初房企信用债发行迎来小阳春，发行规模和净融资规模均大幅增长，但一季度后，随着银保监会等部门监管措施出台，房企信用债融资收紧，净融资规模小甚至为负。图 6 2017－2019年房地产企业国内信用债融资情况 专题研究报告 资料来源：Wind，联合资信整理美元债方面，2019年 7月，发改委要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。此外，房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息；房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中明确资金用途等情况。自 8月以来，房企美元债发行规模持续下滑，美元债再融资有所收紧但仍呈现净流入态势。图 7 2017－2019年房企美元债融资情况资料来源：Wind，联合资信整理3. 关键词 3：企业表现—存量竞争、并购频现从市场表现看，2019年初房地产行业经历了小阳春，但下半年很快迎来拐点。从数据看，2019年，全国商品房销售面积 171.6万亿平方米，同比下降 0.1%，销售面积略有回落；商品房销售额 15.97万亿元，同比增长6.5%，虽然增速有所下滑，但全年销售额仍保持增长。 专题研究报告 图 8 商品房销售面积及增速 图 9 商品房销售额及增速资料来源：Choice，联合资信整理 资料来源：Choice，联合资信整理土地市场方面，2019年土地市场整体平稳，“稳字当头”的调控政策明显。2019年，全国 300个城市共推出土地面积 12.98亿平方米，同比增长 1%；成交面积 10.66亿平方米，同比减少 1%；出让金总额 50294亿元，同比增长 19%；土地溢价率 13.1%，与上年基本持平。但 2019年下半年以来受房地产调控政策收紧，金融监管持续加强的影响，土地流拍率有所提高。图 10 2017－2019年全国 300城成交面积及增速 图 11 2017－2019年全国 300城土地出让金及增速资料来源：中指研究院，联合资信整理 资料来源：中指研究院，联合资信整理2019年二季度，部分二线热点城市土地市场迎来小阳春，部分开发商获取的部分项目溢价率超过 100%，需关注未来上述项目的去化及盈利情况。2019年，百强房企拿地销售比较 2018 年有所下降，但 TOP10~20及TOP30~50冲规模意愿不减，将会影响其未来现金流的稳健性。图 12 2018－2019年全国百强房企拿地销售比 专题研究报告 资料来源：CRIC，联合资信整理房地产行业经过高速扩张的野蛮生长