中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：长期限信用债：怎么看，如何投？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：长期限信用债：怎么看，如何投？ 证券研究报告2024年5月20日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：长期限信用债：怎么看，如何投？ 研究分享>> 【银行】戴志锋：地产新政与银行点评：政策方向明确，力度与落地需观察，影响市场风格 【地产】由子沛：政策端大幅放松，期待行业基本面回暖 【建筑】由子沛：低空经济政策加速落地，规划设计相关标的有望持续受益 【固收】肖雨：4月土地市场有哪些变化？ 今日重点 ►【固收】肖雨：长期限信用债：怎么看，如何投？肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 本文将剩余期限在5年及以上的非金信用债（企业债、公司债、中期票据、定向工具）定义为长期限信用债，其中剩余期限（行权剩余期限）10年及以上的非金信用债为超长期限信用债。 长期限信用债存量占比在整体信用债中较小。截至2024年一季度末，信用债存量规模共27.33万 亿元，其中长期限信用债存量规模为0.86万亿元，仅占3.16%，期限区间集中在5-10年。存量结构上具有信用中枢较高、多为无担保不含权公募债的分布特征。企业分布上具有头部效应明显的特征，排名前三十的企业总存量规模占全部长期限信用债的51.08%。 2024年第一季度长期限信用债供给明显放量，未来供给或将稳中有升。1月份长期限信用债发行量 0.16万亿元，3月份发行量攀升至0.42万亿元，在信用债总发行量中占比超四分之一，第一季度整体发行量为0.71万亿元，几乎逼近2023年全年发行总量0.81万亿元。分布结构上从2023年开始出现转变，10年以上超长信用债占比逐渐提升。结合目前长期限信用债供需双向加强的特征，以及未来行权到期情况，预测其供给将稳中有升。 目前低利率大环境下，长期限信用债收益率处于历史低位，但存在绝对收益。4月28日，信用债的信用利差绝大部分位于历史2%及以下分位数，从相对收益角度来看不具有性价比。但长端信用债信用利差可达到120bp，远高于短端信用债较为集中分布的20-60bp，因此长期限信用债在绝对收益角度仍然存在性价比，是追求高票息的选择。 信用下沉策略已经运用到极致的当下，拉长期限策略或许是更好选择。若以收益率达到2.75%以上为投资目标，投资者需要在1-3年或3-5年期信用债中下沉至隐含评级AA+；若拉长期限至7-10年，AAA隐含评级就能满足这一要求，继续拉长期限至15-20年，隐含评级可以上升至AAA+，将信用风险缩小至最低。结合目前存量与收益率来看，7-10年期AAA级信用债或最具性价比。今年以来长期限信用债的交易热情攀升，流动性显著改善。成交规模上，2024年第一季度信用债总体较为稳定，反观长期限信用债方面则表突出，不仅成交规模出现大幅增加，占全部信用债成交比例还在继2月份突破2%以后，3月份持续增长至2.66%。换手率上，2024年1-2月信用债总体 换手率处于下行趋势时，长期限信用债换手率反而出现上升，并于2024年3月迅速爬升至13.91%，达到2021年以来新高，几乎逼近信用债总体。内部期限结构上，成交年限也在拉长，7-10年期信用债逐渐成为二级市场的交易主力，超长期限信用债热度高涨，在信用债市场占据一席之地。债券类别上，今年来长期产业债表现亮眼，成交规模和换手率已经反超长期城投债。 在长期限信用债流动性普遍上升的大环境下，可以考虑配置由高资质主体发行的成交活跃的长期限信用债来参与构建哑铃型投资结构。目前债市保持窄幅震荡走势，利率水平下降至阶段性低位，市场走向不明朗，投资者可以通过选择凸性更大的哑铃型配置策略来把握未来的趋势性机会。 在挖掘长期限信用债投资机会的同时，我们也需要关注其中蕴藏的风险因素。第一，由于与利率债相关性较强，长期限信用债的利率走势基本取决于无风险利率变化，收益率具有一定的波动风险。第二，以往出现的期限利差压缩阶段与目前利率发展形式有所不同，也使当前长期限信用债的发展难以预测。第三，发行时的高资质不等于始终的高资质，发行人信用等级随时间的变化也是长期限信用债持有人需要始终留意的重要风险。 长期限信用债随着持有期限的上升亏损发生概率逐渐减小，持有1年时累计收益率基本位于正区间。长期限信用债在收益率上行时表现较好，抗跌性优于地方政府债。在收益率下行情况下，地方政府债的表现略占优势，但若拉长至一年，超长信用债具有一定优势。配置长期限信用债要根据负债端稳定性权衡机会与风险，负债端较为稳定的保险类机构可以考虑增配长期限信用债。对于负债端变化较大的交易型机构来说，在利率变化不明朗的当下，配置不活跃长期限信用债或许不是其最优选择，可以重点关注高资质主体发行的成交活跃的个券，谨慎配置长期限信用债。 风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《长期限信用债：怎么看，如何投？》 发布时间：2024年5月19日研究分享 ►【银行】戴志锋：地产新政与银行点评：政策方向明确，力度与落地需观察，影响市场风格 核心观点：1、系列房地产政策表明高层政策转向的态度明确，持续放松确定是大趋势。2、地产基本面改善，取决于地方政府和地方国企的落地情况，以及购房者意愿增强；预计是渐进过程。3、地产政策力度预计相机抉择，底线思维和防风险是核心考量；基本面压力越大，力度亦会加大。4、投资上：近期，政策明确转向提升市场情绪，情绪推动地产链相关的占优（例如股份行）；中长期，观察基本面，预计高股息率策略仍占优（优质城农商行和大行）。 房地产新政内容梳理。1、房贷政策调整：首付比例下调、利率下限打开、公积金贷款利率下调。2、国务院政策例行吹风会：四部门对切实做好保交房工作的明确和细化，央行宣布设�3000亿元保障性住房再贷款。 房贷政策调整影响：对银行息差影响很有限。1、政策意图：从需求侧和居民部门入手，提升居民部门加杠杆购房能力。2、缓解房地产市场下行压力，对银行息差的影响有限。商业贷款利率取决于银行成本与居民购房需求的博弈，假设按揭贷款的利率定价下限=负债成本+信用成本+费用成本 =2.26%+0.25%+0.67%=3.2%（计息负债成本为2.26%，信用成本为0.25%),新发放按揭贷款利率下调50BP对上市银行全年息差的冲击为0.7BP，对利润的冲击约为1%（实际影响更小，很多城市已因城施策调整）。3、增加房贷需求，减缓房地产市场下行斜率。 收储与再贷款：助力银行资产质量企稳。1、政策意图：稳定房价，缓解房企流动性压力；2、租金回报率在1.95%以上的项目受益较为明显。地方国企在收购时将更多按照商业化原则进行考量；而银行投放该类贷款的定价预计不低于1.95%（再贷款利率1.75%，银行负债成本2.26%，1.75%*60%+2.26*40%）；3、助力银行资产质量企稳。收储与再贷款带来的流动性注入对房地产市场风险起到了积极的缓释作用，同时房价的边际企稳也带俩了居民财富效应的改善，两者均有利于银行资产质量改善。 投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产。风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《地产新政与银行点评：政策方向明确，力度与落地需观察，影响市场风格》 发布时间：2024年5月20日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【地产】由子沛：政策端大幅放松，期待行业基本面回暖 事件：国家统计局公布数据显示，2024年1-4月，商品房销售面积29252万平方米，同比-20.2%， 商品房销售额28067亿元，同比-28.3%。全国房地产开发投资30928亿元，同比-9.8%。政策大幅放宽，行业基本面有望企稳 2024年1-4月商品房销售面积同比-20.2%，增速较2024年1-3月下降0.8pct，1-4月商品房销售金额同比-28.3%，较2024年1-3月的增速下降0.7pct。4月受供应节奏及市场热度降低所影响，行业销售增速仍然下行，我们认为，主要是房地产行业需求不足的体现。5月17日，行业政策大幅放松，1）降首付：明确首套房最低首付比例调整为不低于15%，二套房最低首付比例调整为不低于25%，此前分别为20%和30%；2）降利率下限：取消全国层面首套和二套住房个人住房贷款利率 政策下限；3）降公积金贷款利率：央行下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。此外，重点城市正持续放开限购政策。我们预计，在“去库存”政策基调的背景下，行业的各类放松政策有望加速出台，并推动销售逐步企稳。 投资下滑，新开工回落，竣工数据下降 2024年1-4月房地产投资同比-9.8%，较2024年1-3月的增速下降0.3pct；1-4月新开工增速同比 -24.6%，较2024年1-3月增速上升3.2pct；1-4月竣工面积同比-20.4%，较2024年1-3月的增速上升0.3pct。在拿地及新开工意愿较低的情况下，行业投资数据仍旧下滑，新开工单月增速依旧大幅下滑，在房企拿地强度仍处下滑期的背景下，我们认为新开工增速未来仍难走强。综合来看，我们认为市场在供需双弱的情况下，投资数据短期难以企稳，但预计随着政策端的持续发力带动销售的逐步回暖，房企也有望加大拿地力度，行业投资数据将探底回稳。 资金来源数据持续下滑，未来改善可期 2024年1-4月房地产开发企业到位资金同比-24.9%，较2024年1-3月的增速上升1.1pct。分项来看，国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款增速分别为-10.1%、-46.7%、 -10.1%、-37.2%及-39.7%，各项数据均同比负增长，利用外资贷款下滑幅度最大。当前，房企持续出现债务事件，导致行业融资渠道仍处收缩状态，但随着中央经济工作会议表态“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”、“项目融资白名单”，以及需求端政策带来的销售回暖，房企到位资金情况未来有望逐步改善。 投资建议：2024年1-4月房地产行业各项数据仍在低位徘徊，随着“去库存”的政策定调，以及核心住房政策优化调整，未来行业数据有望随着政策的持续推出探底企稳，我们继续看好板块的投资机会，在核心城市政策放松和三大工程推动下，建议关注布局一二线城市且业绩稳健、安全度较高的房企。 风险提示：销售不及预期，房地产政策放松力度不及预期，研报使用信息更新不及时。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《政策端大幅放松，期待行业基本面回暖》 发布时间：2024年5月20日 报告作者：由子沛中泰地产&建筑行业首席S0740523020005 ►【建筑】由子沛：低空经济政策加速落地，规划设计相关标的有望持续受益 事件：近期，多地发布低空经济相关政策：5月15日，北京市人民政府发布《北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案（2024—2027年）（征求意见稿）》；5月13日，南京市人民政府印发《南京市促进低空经济高质量发展实施方案（2024—2026年）》；5月8日，浙江省财政厅关于公开征求《关于支持高水平建设民航强省打造低空经济发展高地要素保障若干政策措施（征求意见稿）》意见的通知。 北京发布低空经济发展方案征求意见稿，提出明确发展目标 5月15日，北京市人民政府发布《北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案（2024—2027年） （征求意见稿）》。此次意见稿提出：力争通过3年时间，低空经济相关企业数量突破5000家， 低空产业国际国内影响力和品牌标识度大幅提高，带动全市经济