招商期货大宗商品配置周报：有色继续领涨

期货研究报告|商品研究 有色继续领涨 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年4月1日-2024年4月5日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年4月8日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：多数资产收益下行，有色、油品领涨，市场预期好于现实，商品端在低波动下等待趋势到来，股票端把握顺周期的机会。 一、大类资产方面，本周商品领涨，A股普涨，美股领跌。商品内部，品种方面，欧线领涨，白银、棕榈油和工业品随后；部分农产品品种下跌。本周棕榈油、贵金属和有色继续创新高，黑色系多品种创新低。结合量价来看，铅放量下跌，白银缩量大涨。 二、外盘方面，假期间（4.3-2024.4.6）LME锌（+2.7%）、镍（+2.6%）、铅（+2.0%）领涨；2号棉花（-3.0%）、ICE11号糖（-1.2%）领跌。 三、根据我们自研的模型，本周商品市场预期较现实仍保持乐观，市场波动性处于极端低位，且趋势较上周更加流畅。从一年内创新高的力度来看，白银高于黄金高于铜；而从一年内创新低的力度来看，苹果高于工业硅高于烧碱。 整体逻辑：内弱外强，欧美补库已现，等待国内共振。 一、海外，美国3月非农就业数据出炉，家庭调查口径和企业调查口径双双超预期。我们认为，目前的美国就业走强更多是由供给侧改革所引发的改善。Powell关注通胀是否朝着2%在行进（目前PCE同比较上月持平在2.8%），而Waller（美联储本轮开启加息并主导加息节奏的关键人物）关注的是职位空缺率是否降到4.5%以下（目前5.3%），这两个指标都表示降息并不是立刻要做的。我们反复强调，补库周期的开启会延后美联储降息的时间。 二、国内下游消费动能在增强，指向传统基建的混凝土产量和沥青开工依旧偏弱，指向地产的螺纹、PVC、玻璃表需环比有所改善但。交通运输部数据显示，今年清明假期，预计全社会跨区域人员流动量较比2019年同期日均增长20.9%。与此同时，根据文化和旅游部数据中心测算，假期3天全国国内旅游出游人次和花费分别较2019年同期增长11.5%、12.7%。此外，从高频数据来看，近期新房、汽车销售回升，猪价延续回升，均指向下游消费动能增强。 三、工业品不少商品走出了反套格局，即预期还未落到现实层面。我们维持春节前做的关于大宗商品的三点判断：工业品尚难整体向上走出趋势（目前有板块间结构性的小趋势，但整体来看内外不共振，预期和现实也不共振）、中下游工业品利润仍难走扩（国内需求偏弱）、以及工业品强于农产品（工业品尤其是有色的供给问题更大）。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，继续强烈看多。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险。 2.工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌等传统金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，仍然逢高空思路。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期有获利盘了结的反弹，但中期仍维持偏空结构。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；需求未落实的情况下下游化工品的利润难扩。 3.农产品：1）油脂偏强，棕榈延续领涨，交易近端低库存。2）蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。政策面收储及保税玉米进口受限提振市场情绪，期价预计震荡偏强。3）生猪消费承接力度不足，震荡偏弱。4）鸡蛋供应增加，走货放缓，震荡走弱。 风险提示： 金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场交易降息预期的变化，贵金属在快速上行后短期回落。 4 基本金属 1.中长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。2.短期：海外PCE符合预期，国内制造业PMI和工业企业利润好于预期，风险偏好提振，金属短期需求偏弱，震荡偏强运行。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：大跌后钢厂利润边际升高，但供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：需求整体较为疲软。建材在产量极低且边际继续下降的条件下去库加速，但卷板去库边际放缓，尽管需求尚可但产量过高或为主因。此 外，钢坯、带钢去库符合季节性。大跌之后，期货贴水略有扩大，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际改善，钢材基本面边际略有好转，但炉料加速下跌导致成本支撑弱化。 2 化工 油品 1.中长期：二三季度需求回升，预期去库存，全球库存仍处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，供稳需增，地缘政治事件频发，不过成品油跟涨动能一般，短期油价震荡为主,关注欧佩克自愿减产执行力度。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：上游库存去化偏慢，基差偏弱，成本支撑偏强，弱现实仍将震荡为主，往上受制于进口窗口；做空PDH利润持有。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期逢低做多PX裂解利润。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX仍累库，PTA检修不及预期，MEG成本下移及去库力度一般，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：PVC供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：PVC库存高位，供需仍偏弱，基差偏弱，不过出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，库存累积，产销偏弱，仍将震荡偏弱为主； 纯碱小幅累库，贴水收窄，产量高位，短期仍震荡偏弱为主。后期关注下游复工情况。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期厄尔尼诺天气对棕榈减产兑现。2.短期：油脂偏强，棕榈延续领涨，交易近端低库存。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端低位震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产 量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。玉米供应充足，收储利好，下游采购谨慎，震荡运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪消费承接力度不足，震荡偏弱；鸡蛋供应增加，走货放缓，震荡走弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 一周领涨▲ 一周领跌▼ 1集运指数（欧线） 11.6 1 红枣 2白银 4.9 2 鸡蛋 3棕榈油 4.7 3 4LPG 4.5 4 5碳酸锂 4.4 6沥青 2 7原油8热轧卷 9 10 资产配置方面，本周商品领涨，A股普涨，美股领跌。 品种方面，欧线领涨，白银、棕榈油和工业品随后；部分农产 品品种下跌。 外盘方面，假期间（4.3-2024.4.6），外盘LME锌（+2.7%）、镍（+2.6%）、铅 （+2.0%）领涨；2号棉花（-3.0%）、ICE11号糖（-1.2%）领跌。 2024.4.3-2024.4.6外盘部分品种表现 2.7% 2.6% 2.0% 1.5% 1.3% 1.2% 1.0% 1.0% 0.8% 0.6% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% -1.2% -3.0% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新高 品种 板块幅度值创纪录 时间 60日-新高60日-新低 白银 有色 3.53%2024/4/3 棕榈油农产品0.52%2024/4/3 铝有色0.74%2024/4/3 黄金 有色 1.26% 2024/4/3 国际铜 有色 0.04% 2024/4/3 铜 有色 0.33% 2024/4/3 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新低 苹果农产品-1.67%2024/4/1 工业硅有色-1.38%2024/4/1 烧碱能化-1.22%2024/4/1 生猪农产品1.22%2024/ 粳米 农产品0.16%202 品种 板块 幅度值 创纪录 时间 苹果 农产品 -1.67% 2024/4/1 红枣 农产品 -0.62% 2024/4/2 工业硅 有色 -1.38% 2024/4/1 乙二醇 能化 -0.06% 2024/4/1 烧碱 能化 -1.22% 2024/4/1 尿素 能化 -2.10% 2024/4/1 热轧卷板 黑色 -1.01% 2024/4/1 铁矿石 黑色 -1.59% 2024/4/1 焦炭 黑色 -1.79% 2024/4/1 焦煤 黑色 -2.98% 2024/4/1 螺纹钢 黑色 -1.15% 2024/4/1 锰硅 黑色 -0.23% 2024/4/1 不锈钢 黑色 -0.97% 2024/4/1 线材 黑色 -1.74% 2024/4/1 棕榈油农产品0.52%2 白糖 农产品0.99% 铜有色0.33% 白银 有色3.5 国际铜有色0 黄金 有色 铝有色 集运指数 （欧线）能 燃油 低硫燃料油 短纤 LPG PX 锰硅黑色-0.23%2024/4/1 线材黑色-1.74%2024/4/1 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月月度折线图趋势预警 美元指数102.6102.9104.1103.7 摩根大通制造业PMI49.050.050.3 海外 10年期美债利率4.04.14.24.2 红皮书商业零售销售 3.9 5.3 3.6 3.4 制造业PMI 49.0 49.2 49.1 50.8 国内 10年期国债利率 30大城市地产销售量同比城市地铁客运总量 2.6 -0.1 7529.6 2.5 0.0 7496.1 2.4 -0.7 6101.9 2.3 -0.5 7859.0 韩国出口当月前20日同比12.6-1.0-7.911.2 中国出口集装箱运价指数874.91191.91440.71279.2 贸易 干散货运价指数2537.61617.11650.42232.9 原油运价指数 1143.6 1398.8 1263.0 1177.7 CRB指数 516.2 511.2 522.0 531.5 商品 黄金商品指数 铁矿石商品指数原