资本补充类工具专题：二永债的“过山车”行情

资本补充类工具专题 二永债的“过山车”行情 2023年06月19日 6月存款利率开启新一轮调降，短端利率下行后行情加速，逐步往中长久期 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 交易，而在央行超预期降息后，市场对此快速交易，随后又在交易政策预期当中调整，止盈情绪有所升温，利率和二永均是如此。后市如何展望？本文聚焦于此。 5月以来二永债表现如何？ 从估值变化来看：（1）2023年5月中旬至6月初，5月资金利率中枢持续 低于政策利率，长端当中基本面定价已较充分，市场对利多钝化，二永债收益率呈现震荡格局。（2）2023年6月初以来，出口、社融、经济数据均指向经济环比动能仍趋弱，短端下行后市场行情加速往长端交易；多家大行下调存款利率以及央行调降OMO利率打开债市空间，二永债收益率快速下行。（3）降息落地后，市场开始交易政策预期，市场期待的宽财政、稳地产、扩内需等一揽子政策或加强经济内生增长动能，止盈情绪有所升温，二永债回调。 信用利差方面：5月债市维持震荡下行走势，二永债信用利差被动走扩；6 月经济复苏动能仍偏弱，债市收益率显著下行，信用利差整体收窄；降息利好落 相关研究 地后，市场对宽信用政策出台预期升温，信用利差在债市短期调整下再度走扩。 1.信用一二级市场跟踪周报20230618：发行 期限利差方面：3Y/1Y和5Y/3Y期限利差在5月以来持续走扩，背后映射的是市场交易往短端拥挤；进入6月，3Y/1Y期限利差逐渐凸显性价比，机构开始寻求价值洼地，利差快速压缩；降息落地后，中高等级3Y/1Y二永债期限利差较先出现震荡回调，机构行为快速调整，短端回调更为迅速。 增加，收益率整体上行、信用利差整体收窄-2023/06/182.品种利差跟踪周报20230618：收益率上行，非金类信用债信用利差多收窄-2023/06/18 机构行为上有何变化？ 5月，长端利率下行至2.7%的位置后低位窄幅波动，在此情形下，市场向资质要收益，中短久期等级利差开始压缩。一方面，从二永债成交换手率来看，5 3.城投、产业利差跟踪周报20230618：城投利差、产业利差均下行-2023/06/18 4.交易所批文更新跟踪周报20230618：本周 交易所无“注册生效”小公募-2023/06/18 月交易活跃度整体小幅下行，而城农商行表现更好。另一方面，从机构行为视角 5.流动性跟踪周报20230617：DR001上行 进行观察，5月数据显示，各机构净买入其他现券（含二永债）逐渐向短端演绎， 至1.93%-2023/06/17 合计净买入1年期及以下的其他现券规模最多。 进入6月，首先从降息利好下的行情加速阶段来看：截至6/13，理财和基 金均买入1-3年期限品种，此外，理财主要增持3-5年期，基金主要买入7-10年期其他现券，市场交易降息，提振长端利率，机构对中长久期二永债的配置力度加大。其次，从降息落地后的债市调整阶段来看：机构行为上止盈盘规模明显增加，加大二永债回调压力。基金在6/16由此前的增持其他现券转为减持，净卖出1-3年、5-7年、7-10年和30年以上期限品种。券商在6/14-6/16连续三日净卖出其他现券，主要减持1-3年、7-10年和30年以上期限品种。 后市如何展望？ 从基本面切入，当前经济金融修复内生动能仍偏弱，背后反映的是居民和企 业部门资产负债表仍待修复以及风险偏好有所下降。短期内市场对政策端有一定期待，6/16国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场对7月政治局会议包括后续财政和地产政策预期提升，短期内难免波动。 经济基本面趋弱叠加稳定偏宽的资金面决定了上行风险和空间有限，1年期 MLF在2.65%，按今年一季度市场对政策预期强烈时的市场回调幅度，当前回调已经逐步凸显出再入场机会。于二永债而言，综合考虑到票息和政策预期下的市场分歧，3-4年是进攻防守均衡的合意选择，建议当下时点重点关注。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 15月以来，二永债表现如何？3 2机构行为上有何变化？6 3后市如何展望？12 4小结14 5风险提示16 插图目录17 5月以来，长端利率下行至2.7%附近后低位徘徊，经济环比走弱充分定价叠加止盈考虑，市场对利好有所钝化，然资金面延续宽松之下推动短端行情，曲线向陡峭化演绎，二永债在此期间利差被动走扩，交易属性步入配置。 6月存款利率开启新一轮调降，短端利率下行后行情加速，逐步往中长久期交易；在央行超预期降息后，市场对此快速交易；随后又在交易政策预期当中调整，止盈情绪有所升温，利率和二永均是如此。站在当前时点，后市如何展望？本文聚焦于此。 15月以来，二永债表现如何？ 自5月以来，债市经历了一段上涨后对利好钝化，长端利率整体盘整，曲线往陡峭化演绎。二永债亦是如此，3-5年长端品种估值盘整，短端继续下行，期限利差开始凸显。具体分别从收益率及利差来看： 首先我们看估值变化： （1）2023年5月中旬至6月初，资金面整体较为宽松，资金利率中枢持续低于政策利率；5月15日，MLF降息预期落空，长端当中基本面定价已较为充分，市场对利多钝化，作为类利率品种的二永债收益率呈现震荡格局； （2）2023年6月以来，社融、经济数据陆续公布均指向经济环比动能仍趋弱，短端下行后市场行情加速往长端交易；6/8，多家大行下调存款利率，其中3年期、5年期定存挂牌利率下降15BP，交易降息预期提升；6/13，央行调降7天逆回购利率10BP打开债市空间，二永债收益率快速下行； 6月15日，MLF小幅超额续做，MLF利率调降10BP，二永债随即出现回调，主因或在于降息落地后利多出尽，市场开始交易政策预期，预估政策端或加强逆周期调节，财政以及地产政策逐步加码助力经济稳增长，止盈情绪有所升温。 图1：银行二级资本债收益率走势（%）图2：银行永续债收益率走势（%） 永续债AAA-3Y永续债AA3Y 永续债AA+3Y 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y 4.40 3.90 3.40 2.90 5.10 4.60 4.10 3.60 3.10 二级资本债AA3Y 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2.402.60 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/16 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/16 其次，进一步观察信用利差： 5月以来，债市基本维持震荡下行走势，尤其是短端利率，二永债信用利差被动走扩。6月经济复苏动能仍偏弱、存款利率下调以及央行超预期降息等利多因素交织下，债市收益率显著下行，信用利差整体收窄。 降息利好落地后，市场对宽信用政策出台预期升温，叠加国常会针对一揽子政策相关表述，信用利差在债市短期调整背景下再度走扩。其中，中高等级的二永债信用利差基本处于去年同期水平，低等级二永债利差仍处于较高历史分位。 具体而言： （1）二级资本债：5月以来，二级资本债利差明显走扩；6月国有大行下调存款利率以及央行宣布降息，信用利差进入下行通道，6/1-6/13，3年期AAA-、AA+二级资本债信用利差分别收窄6BP、4BP；降息落地后机构快进快出，6/14-6/16，3年期AAA-、AA+二级资本债信用利差分别走扩4BP、3BP。 （2）银行永续债：5月银行永续债信用利差整体呈现上行走势；6月以来，截至6月13日，利差呈现压缩，3年期AAA-、AA+、AA银行永续债信用利差分别收窄9BP、6BP、3BP；逆回购政策利率调降后，6/14-6/16，3年期AAA-、AA+、AA二级资本债信用利差分别走扩5BP、4BP、3BP。 图3：银行二级资本债信用利差走势（BP）图4：银行永续债信用利差走势（BP） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 2023-01 2023-04 2023-05 2023-06 20 永续债AAA-3Y永续债AA+3Y永续债AA3Y 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/16 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/16 再从期限利差来看： 5月，3Y/1Y和5Y/3Y期限利差持续走扩，背后映射的是市场交易往短端拥挤，经济基本面环比走弱已经定价在长端当中，整体利差被动调整走扩。 而进入6月份，3Y/1Y期限利差逐渐凸显性价比，机构开始寻求价值洼地，利差有所下行，超预期降息后更是打开下行空间，利差快速压缩，而5Y/3Y也开启下行趋势，幅度相对有限。 降息后，中高等级3Y/1Y二永债期限利差较先出现震荡回调，利多出尽后机构行为快速调整，首先是短端回调更为迅速，而5Y/3Y期限利差仍维持下行趋势，调整有顺序节奏。 图5：银行二级资本债期限利差走势（BP）图6：银行永续债期限利差走势（BP） 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 80 70 60 50 40 30 20 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 10 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 90 80 70 60 50 40 30 20 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 10 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/16 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/6/16 在当前二永债估值和利差的演变趋势之下，需求端的机构行为有何变化？ 2机构行为上有何变化？ 我们分阶段逐一来看： （1）5月以来： 5月资金面延续宽松，资金利率持续低于政策利率，长端利率下行至2.7%的位置后略显疲态，低位窄幅波动，国股大行二永债估值低位徘徊，尤其是中长期限品种，在此情形下，市场向资质要收益，中短久期等级利差开始压缩。 图7：银行二级资本债等级利差走势（BP）图8：银行永续等级利差走势（BP） 80208020 1YAA/AA+ 1YAA+/AAA-（右） 3YAA/AA+ 3YAA+/AAA-（右） 1YAA/AA+ 1YAA+/AAA-（右） 3YAA/AA+ 3YAA+/AAA-（右） 7070 60156015 501050 404010 30530 200205 1010 2022-06 2022-07 2022-08 2022-0