手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先

2024年5月20日 公司报告 华润万象生活 推荐/首次 华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先 公司是中国领先的住宅物管及商写运营企业，商写运营业务毛利率显著高于住宅物管业务。2023年营业务收入为147.7亿元，同比增长22.9%，2020-2023年CAGR为29.6%。2023年住宅物管业务约占总收入的65%。2023年主营 业务毛利润为46.9亿元，同比增长30.0%，2020-2023年CAGR为37.0%。2023年商写运营业务约占整体毛利润的64%。公司2023年毛利率为31.8%，其中住宅物管业务毛利率为17.5%，商写运营业务毛利率为58.4%。 住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间 母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至2023年 底，公司住宅物管业务在管面积3.55亿平，其中，来自华润置地的在管面积占比为38.6%。华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在管面积的稳健增长提供长期保障。 母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。公司来自华润置地的在管项目物管 服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置地项目布局以一二线高能级城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。 公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延展增值服务边界。我们认为华润集团、华润置地在大健康、大消费、装修供应链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价 值，持续提升社区增值服务的广度和深度。 公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。2023年公司社区增值服务毛利率为26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、华润置地的优势产业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率 都有较大的提升潜力。 商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先 华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支撑。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项目仍然处在密集开业期，预计2027年末，在营购物中心将从2023年的76个增加至117个。聚焦核心 城市的项目布局，为购物中心的成功运营打下重要基础。 手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性：1）重奢购物中心布局具有先发优势。2）重奢品牌门店数量具有稀缺性。3）重奢品牌运营能力具有稀缺性。4）重奢购物中心租金体量大，租金天花板高。 公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运营商”三方共赢。公司2023年在营项目中40个项目零售额排名当地市场第一，占比约40%；82个项目零售额排名当地市场前三，占比约80%。2023 年在业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比(租金收入/零售额)略微下降，业主、租户、运营商三方实现了互利共赢。 公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的 未来3-6个月重大事项提示： 2024-07-26分红派息：每股人民币0.481 元。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（港元）40.05-20.8 总市值（亿港元）755.51 流通市值（亿港元）755.51 总股本/流通股数（万股）228,250/228,250A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.135 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 华润万象生活 恒生指数 13.7% 4.2% -5.2% -14.6% -24.1% -33.5% 5/178/1611/152/145/15 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：陈刚 021-25102897chen_gang@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521080001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先 租金坪效。我们选取了主流商业地产公司作为比较对象，2023年华润万象在营购物中心平均出租率为96.1%，整体处于较高水平；其中华润置地旗下购物中心出租率96.5%，仅次于定位高端的太古的出租率。从租金坪效来看，2023年华润置地在营购物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，优于定位偏中端的龙湖，重奢购物中心较高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。 公司盈利预测及投资评级： 结合绝对估值与相对估值分析，我们认为公司的合理股价区间为33.0~37.7港元，较当前31.9港元的股价有3%~18%的空间。预计2024-2026年归母净利 润分别为34.7/39.2/44.9亿元，对应每股收益分别为1.52/1.72/1.97元， 当前股价对应PE分别为19.3/17.1/14.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济与市场环境风险、规模扩张风险、并购整合风险、成本上涨风险、业务终止风险、应收账款减值风险、竞争加剧的风险、门店资源流失的风险、盈利预测的风险、估值高估的风险 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,016.18 14,766.95 17,557.83 19,560.79 21,386.57 增长率(YoY) 35.4% 22.9% 18.9% 11.4% 9.3% 归母净利润(百万元) 2,206.13 2,928.75 3,467.30 3,916.89 4,488.79 增长率(YoY) 27.9% 32.8% 18.4% 13.0% 14.6% ROE 15.7% 19.4% 20.3% 20.2% 20.4% 每股收益(元) 0.97 1.28 1.52 1.72 1.97 PE 30.4 22.9 19.3 17.1 14.9 PB 4.7 4.2 3.7 3.3 2.9 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先 目录 1.公司概况：中国领先的物业管理及商业运营企业6 1.1发展历程：背靠华润置地，具有30年住宅物管和20年商业运营服务经验6 1.2组织管理：管理层经验丰富、重视人才梯队建设7 1.3业务概要：聚焦“2+1”业务模式，打造一体化生态，两大业务板块稳步增长8 2.住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间11 2.1业务分析：母公司持续提供高质量物管项目，依托华润优势产业资源做大做强增值服务11 2.2同业对比：公司不过度依赖开发商的增量开发，社区增值服务毛利率有较大提升空间14 3.商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先15 3.1业务分析：背靠华润保障内生增长，手握稀缺重奢资源，商业运营能力行业领先15 3.2同业对比：公司产品线完善，出租率与租金坪效较高，重奢资源处于领先地位22 4.盈利预测与投资建议25 4.1收入预测25 4.2毛利预测27 4.3盈利预测29 4.4估值分析30 4.5投资建议32 5.风险提示32 相关报告汇总34 插图目录 图1：公司控股股东为华润置地，实控人为华润(集团)有限公司(截至2023年报)6 图2：公司具有完善的培养体系和畅通的职业发展通道8 图3：公司“2+1”的业务模式，打造一体化生态体系9 图4：公司营业收入稳步增长，2023年同比增长22.9%9 图5：住宅物管营收占比65%，商写运营营收占比35%9 图6：住宅物管板块2023年营收同比增长23.1%10 图7：商写运营业务2023年营收同比增长22.6%10 图8：公司毛利润稳步增长，2023年同比增长30.0%10 图9：住宅物管毛利占比36%，商写运营毛利占比64%10 图10：公司2023年毛利率为31.8%，2022年为30.1%11 图11：商写运营业务毛利率显著高于住宅物管业务11 图12：住宅物管业务中，2023年基础物管服务收入占比75.5%，社区增值服务收入占比15.9%12 图13：公司2023年基础物管服务收入同比增长30%，社区增值服务收入同比增长21.5%12 图14：住宅物管业务中，2023年基础物管服务毛利润占比58.8%，社区增值服务毛利润占比24.3%12 图15：住宅物管业务中，社区增值服务毛利率明显高于基础物管服务，开发商增值服务2023年毛利率显著下滑12 图16：住宅物管业务2023年在管面积同比增长15.9%，合同面积同比增长19.9%13 图17：2023年来自华润置地的在管面积同比增长14.9%，来自第三方的在管面积增速大幅放缓至31.6%13 P4东兴证券深度报告 华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先 图18：华润置地2023年合同销售面积1307万平，2022年合同销售面积1425万平13 图19：华润置地2023年总土储面积6250万平，其中开发销售型业务土储面积5245万平13 图20：来自华润置地的在管项目物管服务单价远高于第三方项目14 图21：华润置地项目布局以一二线高能级城市为主，项目均价较高且提升趋势明显14 图22：2023年“懒人装修”及“一呼管家”合计收入占比提升12.6个百分点至41.8%14 图23：依托优势产业资源，做大做强“懒人装修”及“润物直选”，社区增值服务收入同比增长21.5%至15.26亿元14 图24：与同行头部公司相比，公司核心收入占比较高，不过度依赖开发商的增量开发15 图25：与同行头部公司相比，公司基础物管毛利率偏低15 图26：与同行头部公司相比，公司社区增值服务毛利率偏低15 图27：样本企业中，央企头部物管公司在管面积依然能保持较高增速，民企降速明显15 图28：商写运营业务中，2023年购物中心收入占比62.7%，写字楼收入占比37.3%17 图29：公司2023年购物中心收入同比增长30.5%，写字楼收入同比增长11.3%17 图30：商写运营业务中，2023年购物中心毛利润占比77.2%，写字楼毛利润占比22.8%17 图31：商写运营业务中，购物中心毛利率显著高于写字楼17 图32：2023年购物中心合同项目179个，在管项目98个；2022年合同项目142个，在管项目84个18 图33：来自华润置地的购物中心在管面积稳定增长，2023年同比增长20.2%，来自第三方的在管面积增速大幅放缓18 图34：公司大部分购物中心项目来自华润置地，2023年在管面积占比进一步提升至87.1%18 图35：华润置地购物中心项目处在密集开业期，预计2027年末，在营购物中心将从2023年的76个增加至117个18 图36：截至2023年末，华润置地已经实现“一城多汇”、“多城多汇”布局的城市18 图37：2022年在营的66家购物中心，9家重奢购物中心建筑面积合计占比19.2%19 图38：2022年在营的66家购物中心，9家重奢购物中心评估值合计占比29.4%19 图39：2022年在营的66家购物中心，9家重奢购物中心租金收入合计占比37.9%20 图40：成熟的重奢购物中心购物中心，租金水平高，城市能级越高，租金空间越大20 图41：公司持续巩固行业领导者地位，2023年在营项目中40个项目零售额排名当地市场第一，占比约40%20 图42：公司持续巩固行业领导者地位，2023年在营项目中82个项目零售额排名当地市场前三，占比约80%20 图43：公司2023年在营购物中心平均出租率维持96.1%高位，经营利润率同比提升5.0个百分点至64.7%21 图44：公司2023年零售额同比大幅增长43.3%，业主端租金收入同比增长38.8%，租售比略微下降至12.1%21 图45：持续加深与核心品牌的合作广度与力度，截至2023年，合作店铺