光大证券大众食品板块2023年年报与2024年一季报总结：管理精进，蓄势待发

2024年5月20日 行业研究 管理精进，蓄势待发 ——光大证券大众食品板块2023年年报与2024年一季报总结 要点 卤制品：盈利弹性释放，企业修炼内功。人口返乡+休闲卤味可选属性导致企业收入在1Q24仍有所承压，且因疫后鸭类供应链持续修复，鸭副成本已明显改善，利润弹性表现较好。企业开始更为审慎地看待市场扩张，积极修炼内功，绝味食品重在优化加盟商结构与加盟门店结构，周黑鸭开始探索“热卤+鲜货”二合一模式，将餐桌卤与休闲卤融合。此外，抖音、会员折扣店、零食量贩等新兴渠道逐步成为品类增长的重要赛道：一方面，卤味品牌均在抖音上有所布局，通过卖券的方式将人流量转回门店；另一方面，在卤味的产品质量上，鲜货一定优于常温包装品，以门店形式销售的卤味仍然具备其存在的合理性。 冻品：第二成长曲线愈发重要，更加考验企业综合能力。短期看冻品销售仍有一定压力，C端市场表现弱于B端。2H23核心企业开始加大市场价格竞争，且2024 年市场竞争或将更为激烈，企业对于费用投放的容忍度或有提升。我们认为冻品企业有如下机会：1）根据自身的资源禀赋，做好渠道与产品的适配，如三全重视锁鲜装，进入大B渠道，千味央厨开拓区域性连锁客户；2）渠道碎片化下，企业间渠道相互渗透，企业的执行能力值得重视，如三全精简组织架构，强化渠道执行力。 烘焙：饼店渠道收入有所修复，盈利能力有望改善。烘焙企业短期数据仍然保持 稳健，背后或表明，经过了较长时间的调整，流通烘焙渠道已开始企稳修复，根据窄门餐眼数据，面包烘焙行业门店数于2023年8月达到低点，随后持续回升。商超与餐饮前景可观，有望成为立高食品业绩重要增长来源，2023年公司在商超渠道收入增长超50%，餐饮渠道收入增长接近翻倍。此外，2024年公司在开源节流上有着清晰规划，1）开源：重视老品新作，持续开发优质客户。2）节流：从采购、物流、研发等进一步精进管理，有望持续提效增质。与速冻米面不同，立高在冷冻烘焙（尤其是流通领域）市场地位较高，行业并未出现明显的价格战，反而仍有控费的空间，公司24年盈利能力有望持续改善。 休闲食品:渠道拓展拉动收入增长，盈利能力持续提升。零食板块渠道流量愈发 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 3% -5% -12% -20% 05/2308/2311/2302/24 分化，渠道拓展为零食企业2023年的主要增长来源。2024年新渠道将从发展食品饮料沪深300 初期进入到成长期，渠道拓展空间仍存，企业增长逻辑未变。在终端对性价比的追求下，为给终端价格让利，各公司转向供应链要效率，通过对上游的延伸布局 +自身产线优化寻求成本端下行。成本优化叠加规模效益，净利率提升逻辑明晰。乳制品：终端动销恢复缓慢，原奶价格持续下行。2023年乳制品需求有待恢复，终端网点动销较缓，乳制品企业业绩表现有所承压。长期来看，消费者健康意识提升下，乳制品需求坚挺。短期在消费力逐步恢复叠加各公司主动调整下，下半年经营表现有望改善。成本方面，原奶价格仍处于下行通道，预计全年成本端下行可进一步拉动乳企毛利率提升。费用方面，动销较缓+原奶价格下行下，乳制品竞争较为激烈，促销费用+品宣费用预计将增加，销售费用率预计进一步提升。 投资建议：1）卤制品：企业修炼内功优化门店体系，单店收入持续修复，推荐绝味食品、周黑鸭(H)；2）冻品：企业强化产品与渠道适配，稳定中长期增长预期，推荐安井食品、千味央厨，此外，建议关注股息率高、管理改革赋能的三全食品；3）烘焙：饼店渠道收入修复，商超与餐饮渠道贡献增量，推荐收入增速 稳健、降本增效持续深化的立高食品；4）休闲零食：零食板块依旧维持高景气，推荐盐津铺子和劲仔食品。5）乳制品：建议关注业绩稳健、估值合理、股息率 有提升预期的细分龙头，推荐伊利股份。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题。 资料来源：Wind 目录 1、卤制品：盈利弹性释放，企业修炼内功4 2、冻品：第二成长曲线愈发重要，更加考验企业综合能力5 3、烘焙：饼店渠道收入有所修复，盈利能力有望改善7 4、休闲食品：渠道拓展拉动收入增长，盈利能力持续提升10 5、乳制品：终端动销恢复缓慢，原奶价格持续下行13 6、投资建议15 7、风险分析16 图目录 图1：各企业收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）4 图2：各企业净利润（亿元，左轴）及同比增速（右轴）4 图3：鸭副成本走势（元/kg）4 图4：各企业开店数（家，左轴）及同比增速（右轴）5 图5：各企业单店收入同比增速5 图6：冻品企业收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）6 图7：冻品企业净利润（亿元，左轴）及同比增速（右轴）6 图8：冻品企业B端收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）7 图9：冻品企业C端收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）7 图10：烘焙企业收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）7 图11：烘焙企业归母净利润（亿元，左轴）及同比增速（右轴）7 图12：面包烘焙行业门店数（万家）8 图13：烘焙企业毛利率8 图14：棕榈油价格（元/吨）8 图15：立高食品直销&经销收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）9 图16：立高食品分渠道收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）9 图17：餐饮烘焙细分场景产品数（个）9 图18：休闲食品企业营收同比增速11 图19：分季度休闲食品企业营收同比增速11 图20：休闲食品企业毛利率水平11 图21：休闲食品企业毛利率同比变化（单位：pct）11 图22：休闲食品企业销售费用率同比（单位：pct）12 图23：休闲食品企业管理费用率同比（单位：pct）12 图24：休闲食品企业归母净利率同比（单位：pct）12 图25：分季度休闲食品企业归母净利率同比（单位：pct）12 图26：各乳制品企业营收同比增速13 图27：各乳制品企业单季度营收同比增速13 图28：乳制品企业毛利率水平13 图29：乳制品企业毛利率同比变化（单位：pct）13 图30：原奶价格走势14 图31：乳制品企业销售费用率同比（单位：pct）14 图32：乳制品企业管理费用率同比（单位：pct）14 图33：乳制品企业归母净利率同比（单位：pct）15 图34：分季度乳制品企业归母净利率同比（单位：pct）15 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级15 1、卤制品：盈利弹性释放，企业修炼内功 收入有所承压，成本下行后净利润反弹明显。2023年绝味食品/周黑鸭/煌上煌 收入同比增长+10%/+17%/-2%，4Q23+1Q24绝味食品/煌上煌收入合计同比持平/下滑6%，我们推测人口返乡+休闲卤味可选属性导致企业收入在1Q24仍有所承压。净利润表现上，因疫后鸭类供应链持续修复，鸭副成本已明显改善，利润弹性表现较好。 图1：各企业收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）图2：各企业净利润（亿元，左轴）及同比增速（右轴） 资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所 图3：鸭副成本走势（元/kg） 成本持续回落，企业盈利能力逐步正常化。1Q24绝味食品/煌上煌毛利率为30.0%/35.6%，同比提升5.7/6.5pcts，环比提升3.1/4.9pcts，已较为接近历史正常水平。根据禽报网数据，截至4月29日，核心单品鸭脖成本在9-11元/kg，已处于较低水平，同时近期鸭苗投苗量仍然维持高位，未来成本波动可控。考虑到2023年4月鸭副价格仍处于高位，因此2024年二季度企业毛利率仍具备可观弹性。 资料来源：禽报网，光大证券研究所，统计期间为2018年1月-2024年4月 企业开始更为审慎地看待市场扩张，修炼内功，为长期可持续增长做足准备。在对市场环境有着充分认识后，卤制品企业均更为审慎看待市场扩张，2023年绝味食品/周黑鸭/煌上煌净开店874/387/572家，总门店数同比增长6%/11%/15%，绝味食品和周黑鸭净开店数较往年有所降速。而针对中短期的经营策略，不同企业侧重点有所区别，绝味食品重在优化加盟商结构（引入新加盟商）与加盟门店结构（关闭或优化经营不善的门店），以维持加盟体系的健康程度，为中长期可持续增长做好准备；周黑鸭开始探索“热卤+鲜货”二合一模式，将餐桌卤与休闲卤融合，提升坪效，且尽量避开低价竞争，回归经典口味。 图4：各企业开店数（家，左轴）及同比增速（右轴）图5：各企业单店收入同比增速 资料来源：各公司公告，光大证券研究所资料来源：各公司公告，光大证券研究所 抖音与零食量贩的兴起，渠道变化值得关注。随着回味一梦、王小卤、脱骨侠等品牌的兴起，抖音、会员折扣店、零食量贩等新兴渠道逐步成为品类增长的重要赛道，这背后反映了渠道碎片化以及消费者更为理性的特征，而这两个特征大概率是不可逆的，因此企业如何在这样的消费环境中找准自己的落脚点将格外重要。一方面，卤味品牌均在抖音上有所布局，通过卖券的方式将人流量转回门店，未来存在通过子品牌拓展线上常温产品的可能性；另一方面，消费者对于美好事物的需求也应当是不可逆的，在卤味的产品质量上，鲜货一定优于常温包装品，而在线上冷链物流成本暂时不能明显降低的情况下，即便抖音及零食量贩可能分流部分消费者，以门店形式销售的卤味仍然具备其存在的合理性，关键在于自身体系的维护、产品的打磨，而随着企业开始查缺补漏、修炼内功，我们认为龙头企业仍有长足的成长空间。 2、冻品：第二成长曲线愈发重要，更加考验企业综合能力 短期销售仍有压力，后续企业或将加大竞争力度。2023年安井食品/三全食品/千味央厨收入同比增长+15%/-5%/+28%，因冻品存在春节跨期问题，4Q23+1Q24上述企业合计收入同比增长4%/4%/17%，短期看销售仍有一定承压，并且在商超人流量持续外流及消费者追求性价比的环境下，C端市场表现弱于B端。从净利润角度看，2023年各企业净利率均较为稳定，但从短期数据看，2023年下半年开始，核心企业开始加大市场价格竞争，且2024年市场竞争或将更为激烈，企业对于费用投放的容忍度或有提升。 图6：冻品企业收入（亿元，左轴）及同比增速（右轴）图7：冻品企业净利润（亿元，左轴）及同比增速（右轴） 资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所 尽管在存量市场下，收入端和利润端，企业都要面临更大的考验，但也并不意味着企业没有突破的方向，我们认为冻品企业有如下机会： 一是，根据自身的资源禀赋，做好渠道与产品的适配：从渠道上看，安井的成长得益于切入彼时市场竞争相对薄弱的菜场场景，开启了B端餐饮供应链的行业 机会，而站在当前时点，剔除不适用冻品运输的线上场景外，线下已经较难有空白市场供企业去争夺，因此企业更应该思考如何在自己的优势领域内做大生意，包括： 1）渠道优势：如三全借助自身在C端的优势，开始重视重新推出锁鲜装，且产品将与安井有所区隔；千味央厨借助自身在大B渠道的经验，进一步拓展区域性大B连锁品牌。 2）产品优势：在自身具备优势的产品上进行创新，是在存量市场上更具效率的模式，如安井在具有领先地位的锁鲜装领域持续更新，目前已逐步过渡到5.0版本；三全推出饺子王系列，依托自身在饺子上的产品优势延伸拓展社餐、团餐等市场。 二是，渠道碎片化下，企业间渠道相互渗透，背后更多考验的是企业的执行能力。由C端、小B、大B起家的企业具备不同的企业文化与经营模式，在跨渠道探索过程中不可避免将面临诸多困难，但也是企业需