大众食品板块2021年年报及2022年一季报总结：业绩稳健增长，关注疫后改善

业绩综述：2021年大众食品板块逐渐恢复，消费场景恢复叠加2020年低基数影响下，收入端普遍实现稳健增长。受成本压力影响，利润端相对承压。细分板块看，速冻板块受疫情影响，C端需求提升，收入增速领跑大众食品各行业。乳制品板块行业需求景气度较高，业绩稳定性强，收入及利润保持较高增速。成本压力下休闲食品、调味品板块利润端承压。啤酒板块持续推进高端化，收入端与利润端均保有较好表现。肉制品板块受猪价低迷影响，收入端与利润端持续承压。 卤味食品：1）业绩表现：绝味的渠道下沉及周黑鸭加盟转型初见成效，但自2H21以来终端需求意愿减弱，叠加2022年疫情影响，经营压力有所加大；2）开店：绝味依靠补贴与经销商高配合度，积极拓展街边社区店与低线城市，周黑鸭通过降低开店门槛实现扩张，煌上煌因渠道多聚焦于商场区域，全年开店净减少；3）单店：以绝味为例，高势能门店单店收入已降至社区街边店水平，风险已较好释放，疫情后修复弹性可期。4）成本：当前成本呈上行态势的鸭附产品主要为鸭脖、鸭掌，公司可通过产品结构调整、供应链优化等方式调节。 冻品行业：1）业绩表现：安井/味知香/千味央厨业绩表现优于大部分冻品类公司增长，尽管2021年下半年以来也面临一定经营压力，但随着2022年疫情催化，终端需求有望得到回复，短期看，物流限制逐步缓解，各公司通过保供、铁路运输等方式实现终端触达；2）成本及费用：鱼糜、猪肉价格处于相对低位，利好安井，牛肉、面粉成本仍呈现上行趋势，对应企业或存在一定压力。费用端各公司相对稳定，2022年安井将进一步优化营销费用，2021年增长较快的广告和促销人员费用或得到控制，整体盈利弹性有望释放。 乳制品：1）业绩表现：2021年，蒙牛收入增速达五年最高，伊利营收突破千亿级别，新乳业和光明乳业亦超额完成经营战略目标。展望2022年，短期来看，部分疫情封控地区可通过保供系统及社区团购等新兴渠道保障供应，整体经营影响有限。全年来看，疫情催化下乳制品需求坚挺，保障业绩稳步增长。2）成本及费用：21年全年各乳企成本端面临较大压力，部分龙头企业通过产品结构升级、部分产品提价及提高费用投放效率等方式应对成本压力。展望全年，成本压力有所减缓，竞争格局趋缓态势下费投趋于理性，预计各企业利润端进一步改善。 休闲食品：1）业绩表现：洽洽受益于线下渠道的布局优势，业绩增量主要源于空白市场的持续开拓及渠道的进一步精耕。良品铺子推进多元化渠道布局，线上加大抖音平台布局，线下门店调整接近尾声。三只松鼠处于战略调整初期，关注公司线下业务后续拓展进程。2）成本及费用：洽洽食品受益于规模效应显现，2022年利润端有望通过提价效应显现和规模优势进一步释放利润弹性。良品铺子随着单店盈利能力的提升，2022年盈利能力有望恢复。 投资建议：卤味食品：推荐渠道稳健下沉，业绩弹性较大的绝味食品。冻品行业：推荐速冻行业龙头安井食品、大单品及客户放量的千味央厨以及受益于疫情的预制菜概念股味知香。乳制品：推荐乳制品企业龙头，确定性较高的伊利股份。休闲食品：推荐线下销售网络布局完善，全产业链布局的洽洽食品。 风险分析：疫情反复导致需求不振，原材料价格进一步上涨，物流管控趋严。 1、业绩综述 整体业绩恢复，利润端短期承压。2021年大众食品板块逐渐恢复，消费场景恢复叠加2020年低基数影响下，实现收入5977亿元，同比+7.70%，收入端普遍实现稳健增长。受成本压力影响，利润端相对承压。2021年实现扣非归母净利润408亿元，同比-2.18%。22Q1受高基数影响，大众食品板块收入端承压，收入同比-0.05%；剔除春节前置影响，综合21Q4+22Q1，收入端同比+0.85%。 乳制品、冻品收入增长居前，成本压力下休闲食品、调味品板块利润端承压。 细分板块看，1）速冻板块受益于疫情影响，C端需求提升，2021年收入增速领跑大众食品各行业。2）乳制品板块体量较大，行业需求景气度较高，业绩稳定性强，2021年收入增速仅次于速冻食品。同时，企业推进产品结构升级，部分产品提价叠加费用投放缩减，利润端亦保持较高增速。3）2021年成本端压力较大，休闲食品及调味品利润端承压。22年春节节点前置，休闲食品和调味品22Q1在高基数影响下收入端增速放缓，综合21Q4+22Q1来看，维持稳健增长。4）啤酒板块持续推进高端化，同时各企业相继提价应对成本端压力，收入端与利润端均保有较好表现。5）肉制品板块受猪价低迷影响，收入端与利润端持续承压。 表1：大众食品板块2021年及22Q1收入业绩表现（中信二级分类） 表2：大众食品板块2021年及22Q1扣非归母净利润表现（中信二级分类） 2、卤味食品：渠道下沉稳健执行，静待黎明花开 疫情影响下终端消费意愿降低，短期业绩存在压力。2021年绝味食品/周黑鸭/煌上煌收入同比增长24%/32%/-4%，归母净利润同比增长40%/126%/-49%，自2H21年以来，终端消费意愿下滑带来的经营压力开始逐步凸显，但绝味与周黑鸭增长相对稳健，主要通过渠道下沉或放开加盟支撑起收入增长，煌上煌因商场高势能区域拖累，2H21后收入利润负增长，某种程度上也反映了头部企业依靠资金、渠道优势进一步扩大市场份额。 图1：绝味食品与煌上煌季度收入增速 图2：绝味食品与煌上煌季度归母净利润增速 绝味、周黑鸭逆势支持加盟商开店，且2021年单店营收有所修复。疫情对高势能地区人流量影响较大，2021年绝味加大对加盟商补贴，鼓励其向下沉市场、街边社区等场景开店，同时周黑鸭自2020年后进一步放宽加盟门槛（资金门槛从500万下降到30万），2021年周黑鸭加盟店数量增长明显，而煌上煌因商超高人流量门店经营压力较大，2021年净减少346家门店。同时根据渠道反馈，中小卤味品牌当前生存也较为艰难，已开始收缩业务或寻求被收购，而拥有资金实力、较强供应链及管理能力的头部品牌有望实现渠道下沉和逆势扩张。从单店的角度上看，即便2021年疫情影响仍然存在，三个品牌单店营收均呈现了不同从程度的增长，亦或表明头部品牌门店经营的稳定性相对可靠。 图3：卤味食品公司开店数据 图4：各卤味食品公司单店营收（万元） 老经销商经营稳定性更强，待人流量恢复，卤味食品业绩弹性有望释放。根据绝味食品年报披露数据，可以发现经销商单店收入与店龄基本呈现正相关的关系，原因在于经销商与品牌的配合度更高，开店经验更丰富，拓店更为积极，也是疫情期间公司业绩的重要支撑。分场景来看，因为疫情影响，高势能地区（商超、交通、文娱体）单店收入较疫情前下滑50%-60%，已降到与其他场景差别不大的程度，继续大幅降低的可能性相对较低，而随着疫情后经济逐步修复，人流量回归到正常水平，高势能区域将有望释放可观的业绩弹性。 表3：绝味食品分店龄的门店数量及单店收入（2021年） 表4：绝味食品分场景的门店数量及单店收入（2021年） 2021年部分成本上行及货折加大，卤味食品毛利率有所承压。原材料成本上升是很多食品类公司所面临的一个问题，2021年及1Q22除原材料上涨外，企业通过加大货折促销也成为拉低毛利率的一个重要因素。 图5：各卤味食品公司毛利率对比 当前鸭附产品成本上涨主要集中于鸭脖鸭掌，整体上涨幅度相对可控。以绝味为例，鸭脖采购量占到其原料采购的20%左右，为原材料上涨最大的影响因素，当前价格有明显上涨趋势的主要是鸭脖、鸭掌两类产品，其余品类原材料价格仍处于下行周期或震荡态势。2019年无疫情影响，加之需求较为旺盛，鸭脖价格有较为明显的拉升，而疫情导致行业需求稍有萎缩，我们判断鸭脖价格上涨幅度相对有限，叠加公司供应链优化（六大核心工厂+DC工厂的整合）、原材料战略备库、产品结构调整、提价等因素，我们判断原材料上涨对毛利率的影响较为可控。 图6：鸭附原材料价格走势 补贴费用拉高绝味销售费用率，各公司管理费用率相对稳定。绝味2021年及1Q22销售费用率拉升较为明显，主要系加大补贴鼓励经销商开店，为一次性影响，随着Q2补贴减弱，费率有望回归正轨，而周黑鸭拓展加盟店渠道也将一定转移销售费用压力；管理费用上，除周黑鸭因股权激励及2021年社保优惠中断带来阶段性上升外，各公司费率相对稳定。从更长的时间维度上看，绝味对期间费用的控制较好，待疫后其业绩修复，规模效应释放，补贴力度回归正常水平，销售费用率有一定下行空间。 图7：各卤味食品公司销售费用率 图8：各卤味食品公司管理费用率 3、冻品行业：疫情催化下需求修复，但短期受限于物流 安井食品营收及业绩增速优于行业，细分行业龙头如千味央厨、味知香增长颇为稳健。2020年受益于疫情，速冻食品行业享受到行业红利，在低基数及C端属性偏强的加持下，三全、海欣、惠发等公司2020年净利润实现数倍增长，但至2021年，尤其是下半年，市场需求有所冷却，上述公司业绩承压，安井尽管也面临市场需求不振的环境影响，但通过稳健的渠道下沉、C端市场拓展及成本费用控制，2021年仍然实现收入/归母净利润增长33%/13%（其中主业收入/净利润增长23%/5%左右）。而在细分市场上，千味央厨依靠品类放量（如蒸煎饺、曲奇饼）及渠道拓展（如华莱士、瑞幸、海底捞），以及流通渠道逐步推进，保证了收入增长的稳定性；味知香3Q21以来营收增长有所降速，或与整体需求收缩有关，但是依靠预制菜概念、积极拓展电商、社区渠道，仍能保持两位数增长。 短期来看，物流受限是本轮疫情最大的影响，而随着运输问题逐步缓解，预计Q2收入增速有望提升。与2020年的疫情不同，本轮疫情初期，物流交通受到较大限制，尤其是冻品行业的重要市场华东地区，因此1Q22各公司营收增速疲弱，但是随着前期的供应问题逐步缓解，如通过纳入保供单位（如味知香）、采用铁路运输（如安井、三全）等方式。而经过本轮疫情，速冻食品的市场接受度或进一步提升，各公司后续业绩或存在弹性。 图9：部分冻品公司单季度收入增速 图10：味知香&千味央厨单季度收入增速 图11：部分冻品公司单季度归母净利润增速 图12：味知香&千味央厨单季度归母净利润增速 安井成本控制较好，2022年利润弹性有望进一步释放。从更长维度上看，2019年以来，鱼糜、猪肉、牛肉等产品进入涨价周期，速冻食品公司均面临不同程度的成本压力，相比之下，安井鱼糜成本控制相对较好，通过提价及产品结构转化，毛利率保持相对稳定，2021年其毛利率下滑3.56 pcts，系2021年上半年原材料价格上升、技改投入增加、新宏业毛利率偏低等影响。展望2022年，各冻品公司因原材料存在区别面临的成本压力不同，2022年，安井随着上述扰动项剔除及鱼糜、猪肉成本处于相对低位，以及通过并购新宏业、新柳伍强化上游原材料掌控，毛利率有上升空间，牛肉、米面制品占比较高的公司或仍面临一定的成本压力。 图13：各冻品公司毛利率对比 图14：淡水鱼类批发价（元/公斤） 图15：22个省市猪肉平均价（元/千克） 图16：牛肉平均批发价（元/公斤） 图17：面粉平均批发价（元/千克） 各公司费率稳定，安井存在优化空间。1）销售费用率：2020年因疫情催化放量及C端属性较高，三全和海欣的销售费用率有明显下滑；而对营销依赖性不强的如千味央厨、味知香相对比较稳定；安井2021年销售费用率整体稳定，但若剔除并购业务影响或有一定幅度上升，2022年公司将进一步精细化费用投放，广告宣发及促销人员费用有下降空间，有望进一步扩大利润弹性；2）管理费用率：除惠发食品应股权激励费用支出导致费率提高之外，其余公司保持相对稳定的状态。 图18：各冻品公司销售费用率 图19：各冻品公司管理费用率 4、乳制品：需求坚挺拉动业绩，成本压力减缓改善利润 21年收入稳健增长，22Q1实现开门红。后疫情时代影响下，消费者健康意识增强带动乳制品需求提升。2021年蒙牛/伊利/光明乳业/新乳业营业收入同比 +15.9%/+14.2%/+15.6%/+32.9%，较2020年均有明显提速。其中蒙牛收入增速达五年最高，伊利营收突破千亿级别，新乳业和光明乳