白酒板块2023年年报与2024年一季报总结：业绩顺利兑现，库存情况改善

板块韧性彰显，开门红顺利兑现。产业层面，23年白酒行业销售收入7563亿元、同比增加约10%，需求弱复苏下彰显较强韧性。产量持续下滑且加速向优势产区集中，中小酒厂/低端产能持续出清，23年上市酒企产量/营收占比进一步提升至18%/54%，24年一季度行业产量有所恢复。从消费场景角度，商务需求、团购等企业端消费仍有待后续恢复，聚饮、宴席等家庭消费相对刚性。报表端，23年白酒板块总营收同比增长16%，23Q4和24Q1合计营收同比增长15%，开门红顺利兑现，其中高端白酒22年以来单季营收持续保持15%左右的同比增幅、实际动销亦较为良性。次高端白酒内部分化明显，山西汾酒在高基数下继续引领增长，其他全国化扩张型酒企仍在恢复中，地产名酒受益于春节旺季居民端消费韧性，古井贡酒、迎驾贡酒等徽酒龙头及今世缘等一季报表现亦可圈可点。 板块整体升级趋势延续，利润端仍具备一定弹性。23年/24Q1白酒板块毛利率同比提升1.1/0.5pct，板块整体结构升级的趋势延续，部分次高端酒企200元左右大众价位产品成长性相对突出、产品结构阶段性下移。费用端整体较为平稳，一方面，存量竞争下酒企保持较高的费用投放、加快抢占市场份额，特别部分处于规模扩张或品牌打造阶段的酒企依旧保持较高的前置投入；另一方面，渠道管控精细化与执行力强的酒企在数字化手段的赋能下、费投效率有所优化。23年/24Q1白酒板块净利率同比+0.92/+0.27pct，利润端仍有弹性，泸州老窖、山西汾酒、徽酒龙头盈利能力提升相对明显。 销售回款或受旺季政策影响，现金流整体健康。24Q1白酒板块销售现金回款同比增长13%，与23Q4合计现金回款同比增长约12%。24Q1销售回款增速慢于收入增速、或与旺季渠道支持政策相关。23年/24Q1白酒板块经营活动现金流净额同比增加52%/21%，账面现金流整体良好。截至24Q1末预收款项（合同负债及其他流动负债合计）环比2023年底有所下降，或受旺季备货节奏影响。 23年上市公司环节库存情况继续改善。1）产成品库存角度，23年15家主流上市白酒企业成品酒库存合计约41万吨、同比增幅缩窄至8%（21/22年库存同比增幅45%/11%），成品酒库存占当年产量的比值约35%、较22年基本持平，上市公司产成品库存压力在23年已经有所缓解。剔除成品酒库存有明显增加的五粮液之后，23年上市公司成品酒库存约36万吨、较22年基本持平。2）产销量角度，23年主流上市酒企销量合计约110万吨、产量合计约115万吨，23年产销量剪刀差5.1万吨左右（用产量减销量计算，21/22年剪刀差扩张至 +10.9/+5.5万吨）。产销量剪刀差在经历21年大幅扩张后、23年出现收窄迹象。 投资建议：二季度市场风险偏好有望进一步提升，建议继续关注白酒板块的配置价值，淡季批价走势或是后续估值修复的核心驱动：1）基本面确信度高的龙头酒企，推荐存在预期差、内部改革或有积极变化的五粮液，势头强劲、管理团队优势明显的泸州老窖，以及经营质地优异、全国化势能足的山西汾酒；2）地产名酒有望继续提升在基地市场的份额，全年维度业绩置信度仍较高，继续推荐区域龙头今世缘。3）扩张型次高端酒企有待继续修复，推荐受益于酱酒行业红利的珍酒李渡(H)。 风险分析：宏观经济增速下行风险，二季度挺价不及预期，行业竞争加剧。 1、韧性彰显，开门红顺利兑现 需求弱复苏下白酒产业彰显较强韧性，2024年一季度产量有所恢复。根据中国酒业协会数据，2023年白酒行业销售收入7563亿元、同比增加9.7%，总产量629万千升、同比下降5.1%，产量持续下滑且加速向优势产区集中，中小酒厂/低端产能持续出清，2023年上市酒企营收占比进一步提升至54%，15家主流上市酒企合计产量占比提升至18%。2024年一季度行业产量有所恢复，据国家统计局数据，2024年1-3月白酒累计产量同比增长6%。从消费场景角度，商务需求、团购等企业端消费相对平淡、仍有待后续恢复，聚饮、宴席等家庭消费相对刚性，亦是24年春节动销超预期的主要贡献。 图1：白酒行业销售收入持续增长 图2：2016-2023年白酒产量持续下滑 图3：2024年1-3月白酒累计产量同比有所恢复 报表端业绩平稳兑现。23年白酒板块总营收同比增长15.6%、增幅较22年 （+15%）略有提速，归母净利润合计同比增长18.8%。24Q1业绩平稳兑现，板块总营收同比增长14.92%；考虑一季度或存在春节备货的影响，23Q4和24Q1合计营收同比增长14.93%，归母净利润同比增长约16.9%。 图4：白酒板块单季总营收及同比 图5：白酒板块单季归母净利润及同比 分不同酒企类型来看，24Q1收入同比增速：高端白酒（+15.84%）>地产名酒（+15.08%）>全国性次高端白酒（+14.22%）。23Q4和24Q1合计来看，全国性次高端白酒（+18.92%）>高端白酒（+16.30%）>地产名酒（+11.62%），高端酒整体韧性较强，次高端和区域名酒内部仍有明显分化。 图6：分类型酒企单季总营收同比 高端白酒：整体韧性较强，22年以来单季度营收持续保持15%左右的同比增幅，实际动销亦较为良性。贵州茅台24Q1收入端同比增幅达到18%、略超此前市场预期，其中茅台酒/系列酒收入同比增长17.75%/18.39%，茅台酒保持稳健增长，除非标系列产品放量之外，飞天茅台出厂价提升亦有贡献，系列酒在去年同期高基数下延续较快增长。五粮液24Q1营收同比增幅接近12%、符合市场此前对于一季报收入双位数增长的预期，估计普五春节期间动销顺畅，1618、低度在宴席场景抢占份额、政策督导下本地扫码率亦有改善。泸州老窖24Q1营收增幅接近20%，预计国窖稳健发展、高低度增速接近，低度国窖在核心优势市场保持较高的动销增速，老字号特曲、窖龄经过此前调整在24Q1实现较快增速，特曲60版成长性延续。 图7：茅台酒/系列酒单季收入及同比 图8：贵州茅台直销/批发渠道收入占比 全国性次高端白酒：汾酒引领，分化明显。24Q1全国性次高端白酒营收同比增长14.22%，与23Q4合计营收同比增长18.92%，但内部分化较为明显。山西汾酒在高基数下持续表现优异，23Q4和24Q1合计营收同比增长22.5%，青花系列引领收入增速、青20/25表现较优，23年青花系列销售占比已经达到46%。 水井坊23Q4和24Q1合计营收同比增长约31%，估计臻酿八号以及天号陈等系列酒贡献主要增量，23年经营节奏前低后高，上半年以降低社会库存、稳定价值链为主，基数相对较低。舍得酒业23Q4和24Q1合计营收同比增长13.9%，估计舍之道、沱牌T68成长性较为突出，品味舍得一季度略有调整。酒鬼酒23Q4和24Q1合计营收同比下降约23%，改革调整期报表端仍有承压。 图9：舍得酒业分产品收入及同比 图10：水井坊分产品收入及同比 地产名酒：受益于居民端消费韧性，徽酒、今世缘一季报表现良好。24Q1地产名酒营收同比增长15.1%，与23Q4合计营收同比增长11.6%。苏酒竞争相对激烈，今世缘淡雅、单开等偏大众价位且周转率高的单品，春节受益于宴席、聚饮等场景动销表现良好，23Q4和24Q1合计营收同比增幅接近24%，其中特A类产品收入增速较快。洋河股份表现相对平稳，23Q4和24Q1合计营收同比微增2.3%。徽酒在返乡需求释放下增长更加突出，古井贡酒、迎驾贡酒23Q4和24Q1合计营收同比增长分别达到19.5%/20.2 %。地产名酒在旺季抢抓动销、进一步抢占当地份额，在基地市场优势进一步强化。除苏酒徽酒外，如金徽酒作为地方龙头酒企亦有不错表现。 图11：今世缘2023年以来特A类产品收入增速较快 图12：迎驾贡酒以中高档洞藏系列为主要增长驱动 2、升级趋势延续，利润端仍有弹性 板块整体结构升级的趋势延续。23年白酒板块综合毛利率80.5%，同比提升1.1pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛利率分别同比 +0.93/-0.97/+1.42pct。24Q1白酒板块毛利率80.83%，同比+0.45pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛利率分别同比+0.24/+0.43/+0.03pct。 高端白酒：24Q1贵州茅台、五粮液毛利率同比基本持平，泸州老窖毛利率同比+0.3pct。 全国性次高端白酒：24Q1毛利率整体同比小幅提升。其中，山西汾酒因青花系列收入占比提升、24Q1毛利率同比提升1.9pct；舍得酒业24Q1毛利率同比下滑4.2pct，估计主要系产品结构阶段性变化、夜郎古销售体量增加、天马玻璃运输费用计入成本核算等影响；水井坊24Q1毛利率同比-2.7pct、估计与产品结构调整有关；酒鬼酒24Q1毛利率同比下滑幅度较大，估计与营销改革、内参Q1收入明显承压有关。 地产名酒：24Q1毛利率同比基本持平。其中，洋河股份毛利率同比-0.6pct，今世缘毛利率同比-1.2pct，或与费用兑付有关。徽酒中迎驾贡酒24Q1毛利率同比+3.91pct，洞藏系列收入占比提升驱动产品结构向上；古井贡酒24Q1毛利率同比亦有提升。 图13：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平 图14：白酒板块单季度毛利率同比变化（单位：pct） 费用端整体较为平稳，一方面，存量竞争下酒企保持较高的费用投放、加快抢占市场份额（23年白酒行业利润增速在近五年内首次降至10%以内），部分处于规模扩张或品牌打造阶段的酒企依旧保持较高的前置性投入；另一方面，渠道管控精细化与执行力强的酒企在数字化手段的赋能下，费用投放更加精细，费投效率优化从而带来业绩弹性。24Q1白酒板块销售费用率基本平稳，管理及研发费用率同比下降0.57pct。 高端白酒：24Q1高端白酒销售费用率同比+0.4pct。其中，贵州茅台销售费用率同比提升0.53pct；五粮液销售费用率同比提升0.75pct；泸州老窖销售费用率同比下降1.23pct，数字化手段赋能下费用端有望继续优化。 全国性次高端白酒：24Q1销售费用率同比-1.11pct。其中，山西汾酒销售费用率同比-0.5pct，公司去年开始推行汾享礼遇、后续针对渠道/烟酒店运作有望更加精细化；舍得酒业销售费用率同比-2.94pct，估计系公司梳理费用、在保证市场投入的基础上进行提质增效；水井坊销售费用率同比+3.15pct，行业竞争加剧下销售费用率抬升；酒鬼酒针对C端保持较高的现金投入，费用率同比仍有较大幅度抬升。 地产名酒：24Q1销售费用率同比+0.39pct。其中，洋河股份销售费用率同比+1.1pct；今世缘销售费用率同比-1.8pct，估计或与费用投放方式有关；迎驾贡酒销售费用率同比+0.31pct；古井贡酒销售费用率同比小幅下降。 毛销差角度，高端白酒和地产名酒相对平稳，全国性次高端白酒24Q1同比提升相对明显。考虑部分酒企费用投放从渠道端转向终端/消费者、对毛利及费用确认或存在影响，从毛销差角度，24Q1高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒毛销差分别同比-0.16/+1.54/-0.36pct，全国性次高端白酒毛销差的明显提升主要为山西汾酒贡献。 图15：白酒板块销售费用率同比（单位：pct） 图16：白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） 图17：白酒板块毛销差同比变动（单位：pct） 利润端整体仍有弹性，泸州老窖、山西汾酒、徽酒龙头盈利能力提升相对明显。 23年白酒板块净利率38.82%，同比+0.92pct，高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒净利率分别同比+0.55/+1.62/+1.28pct。24Q1白酒板块净利率 42.11%，同比+0.27pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒净利率分别同比-0.37/+2.01/-0.42pct。24Q1高端白酒净利率小幅下滑估计受茅台单季税金率波动影响，泸州老窖24Q1净利率同比+0.92pct、持续上行。全国性次高端白酒中，山西汾酒24Q1净利率同比+2.75pct、利润端同比增