大众食品板块2022年年报及2023年一季报总结：景气度持续改善，成本下行周期释放盈利弹性

2023年5月8日 行业研究 景气度持续改善，成本下行周期释放盈利弹性 ——大众食品板块2022年年报及2023年一季报总结 要点 卤制品：“疫情+成本”双重因素导致2022年业绩承压，但基本面持续改善。1开店：2023年各企业将积极开店，其中绝味食品反应较快，1Q23积极抢占优势点位，有望在1H23新增占全年开店计划70%-80%的门店，扩大自身优势；2）单店收入：疫情之下，高势能门店受损更为严重，这类门店有望成为拉动2023年单店收入修复的主要动力。3）成本：4月中旬鸭苗出苗量已达1100万羽，接近屠宰场需求量1200万羽/天，供需格局改善有望驱动后续鸭副成本下行。 餐饮供应链：得益于疫情缓解，产能释放，产品矩阵完善等原因，2023年餐饮供应链企业收入增速中枢有望上移。此外，各个龙头亦展现类似的经营特征：1）更加重视团餐等多维渠道拓展：如安井2023年计划增加500个团餐客户，味知香扩充团餐团队，将拓展企事业单位食堂的场景等；2）产品矩阵及渠道布局更为完善：如安井计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”的超级大爆品和“1：1：1 1”的年度爆品集群；千味央厨的大B渠道已上新迷你塔（百胜）、芝士鳕鱼棒 （海底捞）、香蕉蛋糕（瑞幸）等单品，同时发布预制菜及C端品牌。 烘焙：疫情导致重要大小B渠道受损严重，业绩承压，1Q23各企业收入弹性已开始呈现，棕榈油价格下行有望带动企业毛利率逐季度改善，其中立高食品经过组织架构改革，渠道及研发能力有本质提升：1）供应链中心：整合后简化流程，已于2022年基本完成；2）营销中心：渠道融合效果好，1Q23人效提升10%；3）产品/研发中心：公司上新明显加快，山姆端有杂粮奶酪包、可颂甜甜圈等，小B端有奶油、手工葡挞、冷冻蛋糕等，背后反映公司在研发端的长足积累。 乳制品：1）业绩表现：22年疫情冲击下，消费者需求及终端网点动销有所影响，乳制品企业业绩表现略有承压。全年来看，消费者消费意识逐步修复，赠礼等消费场景有所恢复，终端动销预计呈现逐季向好态势。2）成本及费用：2022年原 奶价格持续回落，乳制品企业成本端压力普遍缓解。展望全年，各企业利润诉求更为明晰，费用投放更为谨慎，预计利润端有望进一步改善。 休闲食品：1）业绩表现：休闲食品行业渠道结构进一步碎片化，面对渠道的多 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 21% 11% 2% -7% -17% 04/2207/2210/2201/23 元化发展态势，各公司相继开启全渠道改革转型，调整节奏的差异导致2022年食品饮料沪深300 各上市公司业绩表现有所分化。展望2023年，各公司主要布局新渠道，预计改革成果将有不同程度显现，拉动业绩增速提升。2）成本及费用：2022年原辅料 价格不同幅度上涨，导致各休闲食品企业成本端压力提升。零食量贩等低毛利低费率渠道收入占比提升亦造成毛利率及销售费用率结构性下降。 投资建议：卤制品：开店数量及单店收入修复保持稳健，成本下行确定性较大，推荐行业龙头绝味食品；餐饮供应链：看好疫后需求修复带动行业景气度提升，推荐冻品龙头安井食品，大B渠道增长弹性更大的千味央厨，产能释放提供增长动能的味知香；烘焙：行业景气度较高，“新品+渠道”双轮发力驱动业绩增长，成本下行提升盈利能力，推荐立高食品；乳制品：推荐动销逐步恢复，趋势逐季向好的乳制品企业龙头伊利股份、蒙牛乳业。推荐注重内生增长，强化利润诉求的地方性乳企新乳业；休闲食品：从企业成长性角度，重点推荐经营稳健，综合实力突出的细分龙头洽洽食品；推荐把握渠道红利，改革成效相继显现的盐津铺子、甘源食品以及劲仔食品；从消费需求恢复及经营改善角度，重点推荐自建渠道经营稳健，持续开拓门店业务的良品铺子；建议关注积极战略改革的三只松鼠。 风险分析：疫情反复，下游需求不振，成本上行。 资料来源：Wind 目录 1、卤制品：基本面改善，成本下行有望提升业绩弹性4 2、餐饮供应链：“渠道+新品”双拳触动，2023年收入增速中枢有望上移6 3、烘焙：成本下行，行业景气度提升8 4、乳制品：22年疫情导致收入增势放缓，23年动销恢复趋势向好9 5、休闲食品：改革成效显现，动销表现积极12 6、投资建议：14 7、风险分析15 图目录 图1：卤制品公司收入（亿元）及增速4 图2：卤制品公司净利润（亿元）及增速4 图3：卤制品公司门店数及增速4 图4：卤制品公司单店收入及增速4 图5：毛鸭平均价走势图5 图6：鸭类各代存栏量或出栏量6 图7：餐饮供应链企业收入同比增速7 图8：餐饮供应链企业净利润同比增速7 图9：餐饮行业及不同口径冻品/预制菜市场规模及预制菜企业注册量同比增速对比7 图10：烘焙链企业收入同比增速8 图11：烘焙企业净利润同比增速8 图12：烘焙链企业毛利率9 图13：棕榈油价格变动9 图14：各乳制品企业营收增速10 图15：各乳制品企业单季度营收增速10 图16：乳制品企业毛利率水平10 图17：乳制品企业毛利率同比变化（单位：pct）10 图18：原奶价格走势11 图19：乳制品企业销售费用率同比变化（单位：pct）11 图20：乳制品企业管理费用率同比变化（单位：pct）11 图21：乳制品企业归母净利率同比变化（单位：pct）12 图22：分季度乳制品企业归母净利率同比变化（单位：pct）12 图23：休闲食品企业营收同比增速13 图24：分季度休闲食品企业营收同比增速13 图25：休闲食品企业毛利率水平13 图26：休闲食品企业毛利率同比变化（单位：pct）13 图27：休闲食品企业销售费用率同比变化（单位：pct）14 图28：休闲食品企业管理费用率同比变化（单位：pct）14 图29：休闲食品企业净利率同比变化（单位：pct）14 图30：分季度休闲食品企业净利率同比变化（单位：pct）14 表目录 表1：绝味食品2022年分城市线门店布局5 表2：绝味食品2022年分场景门店布局5 表3：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级15 1、卤制品：基本面改善，成本下行有望提升业绩弹性 “疫情+成本”双重因素导致2022年业绩承压，但基本面持续改善。2022年的疫情对以门店模式为主的卤制品行业影响较大，除具有主食属性且受益于外卖的紫燕食品外，其余三家卤味上市公司收入实现同比持平或负增长，利润端下滑明显。但自4Q22疫情防控措施优化以来，经营环境明显改善，1Q23核心企业收入及利润端均实现不同程度的修复，开店积极性增强，2023年业绩弹性可期。 图1：卤制品公司收入（亿元）及增速图2：卤制品公司净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：周黑鸭未公布23Q1财务数据资料来源：Wind，光大证券研究所；注：周黑鸭未公布23Q1财务数据 2023年开店有望加速，单店收入将触底反弹。1）开店：2022年除煌上煌外，其余卤味企业门店数稳健提升，而在疫情影响减弱的环境下，2023年各企业将积极开店，恢复到正常经营水平中。其中绝味食品反应较快，1Q23积极抢占优势点位，有望在1H23新增占全年开店计划70%-80%的门店，扩大自身优势；2）单店收入：疫情之下，2022年高势能门店受损更为严重，其中周黑鸭直营门店单店收入下滑幅度最大，根据绝味2022年年报数据，存续3年以下的门店（推 测系新门店抗风险能力弱）及5年以上门店（推测高势能门店较多）单店收入下 滑幅度较大，这类门店有望成为拉动2023年单店收入修复的主要因素。 图3：卤制品公司门店数及增速图4：卤制品公司单店收入及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 表1：绝味食品2022年分城市线门店布局 门店类型 门店数量 门店占比 门店收入（亿元） 营收占比 单店收入（万元/年） 单店日均收入（元/日） yoy 1-2年 4372 29% 10.9 20% 25 681 -15.4% 2-3年 1960 13% 7.6 14% 39 1064 -13.6% 3-4年 1206 8% 4.9 9% 41 1112 -0.8% 4-5年 1055 7% 4.3 8% 41 1129 -8.4% 5年以上 6483 43% 26.6 49% 41 1126 -14.8% 22年合计 15076 100% 54 100% 36 988 -11.8% 资料来源：绝味食品年报，光大证券研究所 表2：绝味食品2022年分场景门店布局 门店类型 门店数量 门店占比 门店收入（亿元） 营收占比 单店收入（万元/年） 单店日均收入（元/日） yoy 商超体 1206 8% 4.35 8% 36.07 988 -11.8% 交通体 603 4% 2.72 5% 45.08 1235 -8.1% 文娱体 151 1% 0.26 0% 16.95 464 -58.5% 社区体 3166 21% 10.87 20% 34.35 941 -1.2% 沿街体 7538 50% 27.19 50% 36.07 988 -13.6% 学校体 603 4% 1.63 3% 27.05 741 -11.8% 综合体 1809 12% 7.61 14% 42.08 1153 -10.8% 22年合计 15076 100% 54 100% 36.07 988 -11.8% 资料来源：绝味食品年报，光大证券研究所 图5：毛鸭平均价走势图 成本方面，当前毛鸭价格处于历史相对高位，但下行趋势确定性强。2018-19年，由于非洲猪瘟导致猪肉价格上涨明显，鸭肉作为替代品其价格亦迎来上涨行情，而疫情导致供需两端均受损，大量蛋鸭遭到屠宰，并在2022年下半年带来鸭价明显上涨，为卤味企业带来较大成本压力。但是随着鸭苗投放量逐步进入正轨，我们判断鸭类价格成本下行趋势确定性较强。 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，统计口径为山东菏泽、广东佛山、江苏南京、安徽蚌埠、四川成都毛鸭平均价格，统计区间为2011.8.15-2023.5.5 图6：鸭类各代存栏量或出栏量 疫情带来的不确定性是抑制投苗量的核心原因，当前投苗量已有明显提升，处于供需平衡点上。2H22鸭苗已可以实现利润，但是出于对不确定性的担忧，导致即便行情开启，商品代的投苗量并未提升。因气温低及春节的原因，2023年1-2 月日均出苗量低于800万羽，父母代种鸭生产主要集中于3-4月，3月环比改善，但日均出苗量仍未超过800万羽。根据中国饲料行业信息网数据，4月中旬出苗量已达1100万羽，接近屠宰场需求量1200万羽/天，供需格局改善有望驱动后续鸭副成本下行。 资料来源：中国畜牧业协会，光大证券研究所 2、餐饮供应链：“渠道+新品”双拳触动， 2023年收入增速中枢有望上移 疫情对各餐饮供应链企业影响不同，但2023年企业收入增速中枢均有望上移。 相比卤味赛道，以经营模式为主的餐饮供应链在2022年业绩表现尚可。冻品龙头安井食品、三全食品得益于新品+渠道的持续拓展，以及疫情期间灵活的产能调度，2022年收入及利润均有较好表现；千味央厨因受到大客户百胜的拖累，2022年收入有所降速，但相比小客户，疫情之后大客户需求的修复确定性更高， 有望支撑2023年业绩弹性；味知香采取门店模式，受疫情影响较大，但得益于产能释放+牛肉成本下行+开店加速+团餐放量，2023年增长弹性亦将充分释放。 图7：餐