《光大投资时钟》第九篇：金价为何再创新高？

2024年3月5日 总量研究 金价为何再创新高？ ——《光大投资时钟》第九篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024年2月美国流动性观察 （2024-02-28） 零售及汽车销售回落，美国消费如期降温— —2024年1月美国零售数据点评兼光大宏观周报（2024-02-18） 核心通胀反弹，掣肘美联储降息操作——2024年1月美国CPI数据点评 （2024-02-14） 美国就业偏强，薪资增速超预期上行——2024年1月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-02-03） 资产配置或是波动市场中的有效解药—— 《光大投资时钟》第八篇（2024-01-10） 主权基金七问七答——《光大投资时钟》第七篇兼光大宏观周报（2023-12-24） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 金价重回上涨通道，后市如何演绎？——大类资产配置系列第七篇兼光大宏观周报 （2023-12-03） 从三大视角看当前市场情绪——《光大投资时钟》第五篇兼光大宏观周报（2023-11-19） 本轮油价上涨何时见顶？——大类资产配置系列第六篇（2023-09-25） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 事件：近期黄金价格表现强势，3月4日伦敦金收盘价创历史新高2114.3美元/盎 司，近5个交易日（2024年2月27日至2024年3月4日），伦敦金上涨4.1%， 近6个月（2023年10月5日至2024年3月4日），伦敦金上涨16.1%。核心观点： 近期黄金价格快速上涨，主因美联储流动性预期转松，美债利率下行推升投资需求。短期内，降息预期摇摆或将带来金价高位波动。但趋势上看，美国经济降温、美债供给回落、降息周期后移但仍有望开启，意味着美债利率回落趋势较强，打开金价上涨空间。此外，逆全球化背景下，地缘冲突频发，美元信用体系摇摆，叠加大选年避险需求升温，推动各国央行持续购金，步入“去美元化”进程，将成为金价中长期维度内的支撑。 一、美联储流动性预期转松，推升近期金价再度上涨 此前我们曾提到，黄金包含商品、货币、金融三重属性，其价格变动主要来自于美债实际利率驱动的投资需求，以及避险需求、“去美元化”带来的央行购金需求。其中，美债实际利率是黄金短期定价的锚，金价与美债利率呈反向变动关系。而逆全球化背景下，地缘冲突频发、美元信用体系的摇摆，推动各国央行持续购金，成为金价中长期维度内的支撑。（详见2023年12月3日外发报告《金价重回上涨通道，后市如何演绎？——大类资产配置系列第七篇兼光大宏观周报（2023-12-03）》） 去年四季度以来，市场预期美联储加息周期结束，推动金价重回上涨通道，后续行情主要围绕美联储流动性预期而波动。 2023年10月至2023年12月，降息预期快速升温，催化黄金价格震荡上行。10月初，巴以冲突提振黄金避险需求。同时，因10月美国经济数据趋缓，11月美联储议息会议表态偏鸽，加息周期结束确定性较高，引发降息预期快速升温，触发黄金进入上涨行情。 2024年1月至2024年2月中旬，降息预期回落，推动黄金价格阶段性回调。1月以来美国经济、通胀数据超预期，显示经济韧性仍强、过早降息或会再度引发二次通胀风险。叠加美联储鹰派发言，使得降息预期持续回调，市场预计的降息时点从3月后移至6月，这引发美元指数走强、美债利率上行，黄金价格相应回调。 2024年2月下旬以来，流动性宽松预期抬升，黄金价格快速上涨。一方面，美国经济数据有所放缓，1月耐用品新订单、2月ISM制造业PMI均不及预期，1月居民可支配收入同比增速明显环比回落。市场押注今年6月降息的概率随之抬升。另一方面，美联储观点表态偏鸽，3月1日美联储官员沃勒提出美联储在资产负债表上应该“买短卖长”，推动美债利率下行，黄金价格快速上行。 二、向前看，金价仍在上涨通道内 短期来看，美债利率回落趋势较强，对金价形成向上支撑。 2024年影响美债利率走势最关键因素是美国经济、通胀问题以及美联储货币政策走向。短期看，美国通胀风险反复制约降息时点的开启，但高利率环境下，美国经济降温仍是主要趋势，叠加美债供给压力缓解，美债利率中枢下行是大方向。结合近期美联储票委表态“由鹰向鸽”切换，降息周期开启仅是时间问题。从点位看，4.2%-4.3%或已是本轮10Y美债利率震荡的顶部区间，美债利率步入下行通道的概率较大，将推动黄金投资需求升温。 中长期维度看，“去美元化”进程中，各国央行购金持续增加，黄金仍处在历史第三轮牛市。 历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。2018年以来，国际地缘形势日趋复杂，中美博弈、俄乌冲突、巴以问题持续涌现，全球进入“去美元化”过程，表现为美元外汇储备下降、黄金储备上升。 2022下半年以来，各国央行加快购金节奏，支撑黄金价格高位运行。以中国为 例，截至2024年1月末，中国央行连续15个月增持黄金，黄金储备规模为1482 亿美元，相较3.2万亿美元的外汇储备，黄金储备规模仍然较低，未来仍有较大的增持空间。 此外，2024年或将成为有史以来最大的选举年。据不完全统计，2024年全球范围内将有70多个国家和地区举行选举，覆盖了世界近一半人口、近50%的经济总量。这些国家政权更迭、政策调整，将带来较大不确定性。因此，大选年避险需求增多，也在持续催化各国央行购金。 图1：市场对于美联储降息的预期，是黄金价格变化的主要原因 2,150 黄金价格（美元/盎司） 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 美国经济数据趋缓、美联储表态偏鸽、降息预期开启，触发黄金进入上涨行情 美国经济韧性超预期、通胀数据反复、叠加美联储鹰派发言、降息预期回落，黄金价格相应回调 美国2月ISM制造业PMI不及预期、1月居民收入走弱、美联储观点表态偏鸽，黄金价格快速上行 2023-102023-112023-122024-012024-022024-03 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2024年3月4日） 中庚基金 图2：2024年2月下旬，美债实际利率回落，推动黄金价格快速上涨 图3：2024年2月以来，预计6月首次降息概率提升 (%)2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 美国:国债实际收益率:10年期黄金价格（右轴） （美元/盎司） 2,150 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 1,800 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023-10-01 0% 3月不降息6月首次降息25BP 2023-10-15 2023-10-29 2023-11-12 2023-11-26 2023-12-10 2023-12-24 2024-01-07 2024-01-21 2024-02-04 2024-02-18 2024-03-03 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2024年3月4日）资料来源：cmegroup，光大证券研究所（更新至2024年3月5日） 图4：全球仍处在“去美元化”浪潮中图5：2022年下半年以来，各国央行购金规模处在历史高位 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 伦敦现货黄金(美元/盎司) 已分配外汇储备份额:全球:美元(右轴,%) 75 70 65 60 55 1999-09 2000-09 2001-09 2002-09 2003-09 2004-09 2005-09 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 50 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 500 央行购金(右轴,吨) 伦敦现货黄金(美元/盎司) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 2023-12 0 资料来源：Wind，光大证券研究所（黄金价格更新至2023年四季度，美元外汇储备份额 更新至2023年三季度） 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2023年四季度） 风险提示： 美国经济韧性超预期；地缘政治形势缓和。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强