《光大投资时钟》第十二篇：变与不变：资产配置中的黄金价值

2024年4月19日 总量研究 变与不变：资产配置中的黄金价值 ——《光大投资时钟》第十二篇 要点 核心观点：近期黄金价格大幅上涨，突破历史新高。金价与美债实际利率和美元指数同步上行，背后的原因值得探究。我们认为金价上涨主要有三条逻辑，一是短期市场情绪，地缘政治演化提振黄金避险需求，金价上涨带来的赚钱效应进一步催化上涨行情；二是中期降息预期支撑，虽然市场预期的美联储降息节奏和幅度不断变化，但投资者对“美联储终将降息—美债利率走弱—利好黄金价格”的逻辑认同，支撑投资者在波动的市场中保持对金价中期乐观；三是长期供需变化，多重因素驱动下，2022年以来央行购入黄金规模大幅上升，推升黄金价格中枢。 展望看，短期市场情绪、避险需求会放大黄金价格波动，但在降息预期支撑下，避险需求回落对金价的影响也应该相对有限，主要不确定性在于此轮金价上涨是否已经提前消化了美联储降息对金价的利好。我们认为，此轮黄金上涨主要受供需关系影响，央行大规模购金推升黄金价格中枢，而在新的中枢水平下，美债利率、实际利率下行仍然会提振黄金价格。从长期投资的角度看，无论是简单的等权配置，还是量化的资产配置模型，在配置中加入黄金都会明显提升策略表现，在降低策略风险的同时提升策略收益率。 变：供需关系变化推升黄金价格中枢 央行购金行为打破黄金原有的供需关系。黄金供给量相对稳定，近5年在4700 吨至4900吨范围内波动。近两年央行大规模购入黄金，2022年与2023年央行 黄金净购买量均超过1000吨，是2017-2021年平均水平的2.3倍，占黄金总需求的23%。央行购入后的黄金成为国家储备，不在市场中流通，使得可供投资交易的黄金减少，美债实际利率与黄金价格的负相关性也正是自2022年开始减弱。 实际利率走弱预计仍将提振黄金价格。当前金价变化受供需关系主导，表现出与实际利率和美元指数的背离，并且由于可供投资交易的黄金量减少，在更高的价格中枢上波动，但是黄金的固有属性并未发生变化，预计在供需达到新的平衡点后，黄金的货币属性、金融属性对黄金价格的影响将再次显露，后续实际利率走弱预计仍将提振黄金价格。 不变：资产配置中的黄金价值 等权重策略中增配黄金：在偏债型的二八股债配置和偏股型的六四股债配置中适度增加黄金配置，可以同时达到增加收益和降低风险的更优策略。在股债配比2:8的基准策略上，从债券资产中挪出10%的资金，从股票资产中挪出5%，则平均年化收益率增加0.69个百分点，最大回撤降低1.97个百分点，年化波动率 降低0.38个百分点，年化夏普率增加0.199；在股债配比6:4的基准策略上，从债券资产中挪出15%的资金，从股票资产中挪出5%，则平均年化收益率增加 1.11个百分点，最大回撤降低1.57个百分点，年化波动率降低0.71个百分点，年化夏普率增加0.091。 风险预算策略中增加黄金：我们控制风险资产与债券类资产风险配置比值，在股票与黄金中分配风险预算，从回测结果看，在相同的风险资产与债券类资产风险配置比值下，增加黄金配置后，策略收益率增加，波动率降低，夏普率增加。夏普率最高的策略为股债金风险预算=1:2:1，年化夏普率达到1.76，年化收益率5.41%，年化波动率仅为1.94%，净值曲线相对平稳；收益率最高的策略为股债金风险预算=10:1:10，年化收益率达到7.2%，年化夏普率1.1，年化波动率4.72%，净值曲线更加陡峭，波动率与回撤相对更大。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十二篇（2024-04-01） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 从三大视角看当前市场情绪——《光大投资时钟》第五篇兼光大宏观周报（2023-11-19） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 目录 1、变：供需关系变化推升黄金价格中枢4 1.1央行购金行为打破黄金原有的供需关系4 1.2实际利率走弱预计仍将提振黄金价格5 2、不变：资产配置中的黄金价值6 2.1黄金与其他资产相关性较低6 2.2在等权重策略中增配黄金7 2.3在风险预算策略中增加黄金的风险预算8 3、风险提示10 图目录 图1：实际利率对金价的解释力从2022年开始逐渐减弱4 图2：央行购入黄金规模自2022年开始大幅增长4 图3：黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性5 图4：近20年黄金与实际利率走势的5次背离5 图5：沪金、国际金价与其他大类资产相关系数矩阵6 图6：近20年黄金、沪深300、中证全债收益及风险情况7 图7：在二八策略基础上增加黄金配置的回测结果7 图8：配置黄金后净值曲线“更高更平”7 图9：在六四策略基础上增加黄金配置的回测结果8 图10：不同股债金比例的策略净值曲线8 图11：不同风险预算策略回测结果8 图12：风险预算策略净值：夏普率最高策略与收益率最高策略9 图13：夏普率最高策略逐年表现9 图14：收益率最高策略逐年表现9 图15：夏普率最高策略历史配置权重9 图16：收益率最高策略历史配置权重10 1、变：供需关系变化推升黄金价格中枢 近期黄金价格大幅上涨，突破历史新高，且与美债实际利率和美元指数同步上行，背后原因值得探究。我们认为金价上涨主要有三条逻辑，一是短期市场情绪，地缘政治演化提振黄金避险需求，金价上涨带来的赚钱效应进一步催化上涨行情；二是中期降息预期支撑，虽然市场预期的美联储降息节奏和幅度不断变化，但投资者对“美联储终将降息—美债利率走弱—利好黄金价格”的逻辑认同，支撑投资者在波动的市场中保持对金价中期乐观；三是长期供需变化推升黄金价格中枢，多重因素驱动下，2022年以来央行购入黄金规模大幅上升，推升黄金价格中枢。 展望看，短期市场情绪、避险需求会放大黄金价格波动，但在降息预期支撑下，避险需求回落对金价的影响也应该相对有限，主要不确定性在于此轮金价上涨是否已经提前消化了美联储降息对金价的利好。我们认为，此轮黄金上涨主要受供需关系影响，央行大规模购金推升黄金价格中枢，而在新的中枢水平下，美债利率、实际利率下行仍然会提振黄金价格。 1.1央行购金行为打破黄金原有的供需关系 黄金的供给相对稳定。黄金供给主要可以分为矿产金和回收金，近7年（2017年-2023年，下同）供给比例大约3:1，总体供给相对稳定，近7年在4600吨至4900吨范围内波动。 近两年央行大规模购入黄金。根据世界黄金协会数据，2022年与2023年央行黄金净购买量均超过1000吨，是2017-2021年平均水平的2.3倍，占黄金总需求的23%。央行购入后的黄金成为国家储备，不在市场中流通，使得可供投资交易的黄金减少。 实际利率与黄金价格的负相关性正是自2022年开始减弱。通常我们认为实际利率是黄金定价的锚，从定量的角度看，2006年至2021年，实际利率（以美国10年期TIPS收益率度量）与黄金价格的相关系数约为-0.93，然而2022年以来，两者的相关系数转正，约为0.4。如果以实际利率为解释变量对黄金价格建立回归模型，则以实际利率解释的金价在2022年以后与实际金价走势逐渐偏离。 综上，央行购金行为打破了黄金原有的供需关系，推高了黄金价格的波动中枢。 图1：实际利率对金价的解释力从2022年开始逐渐减弱图2：央行购入黄金规模自2022年开始大幅增长 1500 1000 500 0 -500 价差实际金价（右轴）以实际利率解释金价（右轴） 2500 2000 1500 1000 500 6000 5000 4000 3000 2000 1000 央行购买（右轴）黄金需求黄金供给 1200 1000 800 600 400 200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -1000000 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2024年4月17日）单位：美元/盎司资料来源：世界黄金协会，光大证券研究所单位：吨 1.2实际利率走弱预计仍将提振黄金价格 黄金的固有属性并未发生变化。黄金具有商品、货币和金融三重属性，当前供需关系发生变化，黄金价格偏离实际利率与美元指数，但是黄金的避险、抗通胀和资产配置需求仍然存在。 图3：黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性 资料来源：光大证券研究所绘制 黄金脱离实际利率走出独立行情也并非历史首次。过去20年间，黄金已经出现过五次与实际利率的背离，多受美国外其他国家经济政策形势影响，避险情绪、国际间资金流动等因素主导黄金价格。 图4：近20年黄金与实际利率走势的5次背离 %) 黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率（右轴，逆序） 3,000 (美元/盎司) ( -1.5 -1.0 2,500 -0.5 2,000 0.0 0.5 1,5001.0 1.5 1,000 2.0 500 2.5 3.0 03.5 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2024年4月17日，粉色部分指实际利率与黄金价格走势背离时段） 当前金价变化受供需关系主导，表现出与实际利率和美元指数的背离，并且由于可供投资交易的黄金量减少，导致金价在更高的价格中枢上波动，但是黄金的固有属性并未发生变化，预计在供需达到新的平衡点后，黄金的货币属性、金融属性对黄金价格的影响将再次显露，后续实际利率走弱预计仍将提振黄金价格。 2、不变：资产配置中的黄金价值 黄金定价的影响因素发生了变化，但是黄金本身的收益风险特征并没有改变，与其他资产的低相关性依然存在，这保证了黄金在大类资产配置中的价值依然突出，本章我们将从长周期配置的角度出发，探究在资产配置中的黄金价值。 2.1黄金与其他资产相关性较低 近20年，黄金与其他常见的大类资产的相关系数均低于80%，与A股市场主要指数相关系数低于50%： 美元金和沪金走势高度一致：近20年SHFE黄金和COMEX黄金相关系数高达0.98，尽管沪金受人民币兑美元汇率影响，但是从长期配置的角度看，两者走势一致度较高； 黄金与A股相关性较低：黄金与沪深300、中证500和万得全A相关系数大多在0.5以内，与股票型基金、混合型基金相关系数在0.7以内。 图5：沪金、国际金价与其他大类资产相关系数矩阵 资料来源：Wind，光大证券研究所（统计时间为2004年12月31日至2024年4月9日，其中SHFE黄金交易起始时间为2008年1月9日） 从收益风险特征看，黄金与A股、中债指数的差异较大：对比沪深300，COMEX黄金收益更高，风险更小； 对比中证全债，COMEX黄金平均年化收益率接近翻倍，波动率约放大10倍。 图6：近20年黄金、沪深300、中证全债收益及风险情况 2005 21.1% 22.2% -6.8% 13.1% 1.54 2005 -6.0% -6.3% -22.0% 21.3% -0.39 2005 11.8% 12.3% -1.4% 1.4% 7.61 2006 19.1% 20.2% -21.5% 24.4% 0.75 2006 116.8% 125.4% -13.8% 22.3% 5.54 2006 2.6% 2.7% -1.0% 1.1% 0.67 2007 34.6% 36.4% -7.3% 16.5% 2.08 2007 158.3% 169.7% -20.9% 36.9% 4.55 2007