传统优势内镜耗材快速增长，可视化产品加速成熟

南微医学（688029.SH）/医疗器械 评级：买入(维持) 市场价格：71.41元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,980 2,411 2,939 3,603 4,450 增长率yoy%2% 22% 22% 23% 23% 净利润（百万元）331 486 596 743 918 增长率yoy%2% 47% 23% 25% 24% 每股收益（元）1.76 2.59 3.17 3.96 4.89 每股现金流量1.33 2.91 3.38 4.49 5.55 净资产收益率10% 13% 14% 15% 16% P/E41 28 23 18 15 P/B4 4 3 3 2 备注：股价信息截止至2024年5月18日 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入24.11亿元， 同比增长21.78%，归母净利润4.86亿元，同比增长47.01%，实现扣非净利润4.63亿元，同比增长54.67%。2024年一季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长12.72%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长41.36%，扣非净利润1.41亿元，同比增长42.21% 分季度来看：2023年单四季度收入6.66亿元，同比增长42.33%，归母净利润0.99 亿元，同比下降4.03%，实现扣非净利润0.86亿元，同比增长3.16%。公司单季度收入实现高增，主要得益于国内耗材需求的快速恢复以及海外市场的持续开拓，同时也与2022Q4同期低基数有关，单季度利润增速放缓，主要因年底公司费用、减值等计提管理；2024年一季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长12.72%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长41.35%，实现扣非净利润1.41亿元，同比增长42.21%，伴随下游手术量恢复以及内部生产、运营体系持续优化，公司业绩持续快速增长。 资源整合优化、工艺降本创新，利润水平快速提升。公司2023年销售费用率23.74%， 同比提升1.86pp，主要系公司加大销售推广活动投入，管理费用率13.63%，同比下降1.98pp，主要因股权激励摊销费用减少，财务费用率-3.23%，同比下降0.16pp， 基本保持稳定，研发费用率6.25%，同比下降2.10pp，主要因本期公司研发试制耗用 降低。同时，公司通过营销组织架构调整、核心产品自动化、部分产品关键工序自动化等优化改进，不断驱动利润率提升,2023年公司毛利率64.50%，同比提升3.55pp，净利率20.51%，同比提升3.71pp。 多品类传统内镜耗材快速增长，渠道深耕+产品创新成效显著。2023年公司主要内镜 耗材类产品实现收入20.22亿元，同比增长26.36%，分品种来看，止血闭合业务收入9.21亿元，同比增长27.07%，扩张类实现收入2.12亿元，同比增长13.56%，ERCP类实现收入1.73亿元，同比增长57.60%，EMR/ESD类收入3.51亿元，同比增长37.94%，EUS/EBUS类实现收入0.43亿元，同比增长82.38%，肿瘤消融类产品实现收入1.86亿元。分区域来看，2023年公司国内收入13.53亿元，同比增长18.21%，海外业务收入10.42亿元，同比增长25.8%。公司针对国内市场不断优化营销架构，细分终端渠道，在海外市场继续扩展直销渠道，加大本地化部署，同时公司针对现有产品持续优化迭代，广受终端医院好评，取得良好成效，伴随海外市场的快速突破以及国内的持续深耕，公司各条业务线有望延续良好增速。 可视化产品加速导入，第二成长曲线日益成熟。2023年公司可视化产品收入约0.97 亿元，同比下降48.78%。收入增速放缓主要因相关一次性内镜短期库存消化，同时也与外部政策有关，我们预计2024年一次性内科胆道镜有望逐渐恢复常态化发货采购。同时公司持续加快一次性外科胆道镜和支气管镜的临床推广，目前已经基本完成一次性内镜直视化技术平台向多科室、多领域延伸尝试，未来有望加速上量。 盈利预测与估值：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计公司内镜产品有望加速恢 复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长，同时政策变化可能造成短期不确定性，2023-2025年营业收入29.39、36.03、44.50亿元（+22%、23%、23%），调整前24-25年30.89、39.94亿元；预计归母净利润5.96、7.43、9.18亿元（+23%、25%、24%），调整前24-25年6.35、8.22亿元。公司当前股价对应2024-2026年23、18、15倍PE，考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 风险提示事件：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可 能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 Email：yujx03@zts.com.cn 传统优势内镜耗材快速增长，可视化产品加速成熟 证券研究报告/公司点评2024年5月18日 基本状况 总股本(百万股)188 流通股本(百万股)188 市价(元)71.41 市值(百万元)13,414 流通市值(百万元)13,414 股价与行业-市场走势对比 南微医学 沪深300 30% 20% 10% 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-01 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-10 0% -10% -20% -30% -40% 相关报告 1南微医学公司点评：内镜耗材业务持续高增长，胆道镜新品加速推广 2南微医学公司点评：业绩持续快速增长，加大研发投入奠定长期成长 3南微医学公司点评：内镜耗材实现较快速增长，可视化产品快速上量 内容目录 诊疗需求稳健恢复，降本优化驱动Q1利润高增.-3- EUS、ERCP等快速增长，可视化新品推广顺利..............................................-5- 风险提示...........................................................................................................-7- 图表目录 图表1：南微医学主要财务指标变化（百万元）...............................................-3- 图表2：南微医学主营业务收入情况（百万元）...............................................-3- 图表3：南微医学归母净利润情况（百万元）...................................................-3- 图表4：南微医学分季度财务数据（百万元）...................................................-4- 图表5：南微医学分季度营业收入变化（百万）...............................................-4- 图表6：南微医学分季度归母净利润变化（百万）...........................................-4- 图表7：南微医学期间费用率变化情况.............................................................-5- 图表8：南微医学盈利能力变化........................................................................-5- 图表9：南微医学止血及闭合产品收入（百万元）...........................................-6- 图表10：南微医学扩张类产品收入（百万元）.................................................-6- 图表11：南微医学EMR/ESD产品收入（百万元）..........................................-6- 图表12：南微医学ERCP类产品收入（百万元）............................................-6- 图表13：南微医学活检类产品收入（百万元）.................................................-6- 图表14：南微医学EUS/EBUS产品收入（百万元）.......................................-6- 图表15：南微医学财务报表预测......................................................................-8- 诊疗需求稳健恢复，降本优化驱动Q1利润高增 2023年公司实现营业收入24.11亿元，同比增长21.78%，归母净利润 4.86亿元，同比增长47.01%，实现扣非净利润4.63亿元，同比增长 54.67%。 图表1：南微医学主要财务指标变化（百万元） 3000 120% 2022A2023A同比增速 2500 100% 2000 80% 1500 60% 1000 40% 500 20% 0 0% -500 -20% 营业收入营业成本营业费用管理费用研发费用财务费用所得税 2022A1,980.14773.25433.26309.07 2023A2,411.47855.98572.53328.74 同比增速21.78%10.70%32.14%6.36% 归属母公司 净利 165.33-60.6735.03330.59 150.80-77.8370.21485.92 -8.78%28.29%100.44%46.99% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：南微医学主营业务收入情况（百万元）图表3：南微医学归母净利润情况（百万元） 3,000 营业收入（百万元）YOY 60% 600 归母净利润（百万元）YOY 20162017201820192020202120222023 100% 2,500 50% 500 80% 2,000 1,500 1,000 500 0 20162017201820192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% 400 300 200 100 0 (100) 60% 40% 20% 0% -20% 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 分季度来看，2023年单四季度收入6.66亿元，同比增长42.33%，归母净利润0.99亿元，同比下降4.03%，实现扣非净利润0.86亿元，同比增长3.16%。公司单季度收入实现高增，主要得益于国内耗材需求的快速恢复以及海外市场的持续开拓，同时也与2022Q4同期低基数有关，单季度利润增速放缓，主要因年底公司费用、减值等计提管理；2024年一季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长12.72%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长41.35%，实现扣非净利