海内外兼修的内镜诊疗耗材龙头，三大技术平台巩固竞争优势

南微医学（688029.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2023年10月23日 海内外兼修的内镜诊疗耗材龙头，三大技术平台巩固竞争优势 南微医学是内镜诊疗器械先锋，三大技术平台持续巩固核心竞争力。公司成立于2000年，目前已形成“内镜诊疗+肿瘤消融+EOCT”多元化产品集 群，是医工合作的典范。2022年止血闭合类、EMR/ESD类、ERCP类全球市占率分别为14.27%、2.64%、0.93%，核心产品竞争优势显著。 1）内镜耗材枝繁叶茂：涵盖六大类60多种上百规格，齐全程度业内领先。核心产品“性能优异+性价比高”持续高速放量，2016-2022年“和谐夹”等止血闭合类、“黄金刀”等EMR/ESD类产品收入CAGR分别为41%/62%。 2）微波消融技术领先：微波消融治疗仪及微波消融针均已获3类医疗器械 注册，其中微波消融针为首家获得NMPA三类注册证的产品。公司微波消融产品市占率达23%。3）EOCT开路先锋：国内首创，全球第二家获FDA 买入（首次） 股票信息 行业医疗器械 10月20日收盘价(元)75.46 总市值(百万元)14,174.97 总股本(百万股)187.85 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)1.42 股价走势 批准，首席科学家挂帅自主研发。 18% 消化道癌症“三早”驱动内镜诊疗器械行业扩容。1）全球市场规模达60 9% 亿美元，中国市场增速较快，预计2019-2025年CAGR为11%，2025年 0% 达70亿元规模。2）海外三巨头垄断全球内镜耗材市场80%份额，国内企 -9% 业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面。3）内镜诊疗是消化道癌症筛查 -18% 南微医学沪深300 与早期诊断的“金标准”，人口老龄化以及“三早”普及将持续驱动内镜耗材市场扩容。 一次性内镜放量打造第二增长曲线。1）核心产品迅速放量：首款国产一次性胆道镜可达竞品盲区获市场认可，2022年收入近2亿元。2）一次性内镜生态圈持续搭建：一次性支气管镜受益于新版ICU配置标准有望快速放量，一次性外科胆道镜已于上半年获得国内注册并实现量产，一次性脑血 肿灌洗系统已提交注册，其他产品研发加速推进。 国际化战略升级打开发展天花板。1）全球营销网络日益完善：产品销至 90个国家地区，于多国设立全资子公司强化触达能力。2）境外产品组合丰富：境外产品达766款。核心产品Sureclip和Lockado止血夹等先后获MDR认证；一次性使用活检针和微导管导丝系统等相继获FDA注册。3）海外业务迅速放量：2023H1美洲市场收入2.02亿元（同比增长21%）， EMEA市场收入1.79亿元（同比增长21%）。 盈利预测及投资评级：我们预计2023-2025年公司营收分别为24.68、31.70、40.16亿元，分别同比增长24.6%、28.5%、26.7%；归母净利润 分别为4.75、6.09、8.02亿元，分别同比增长43.6%、28.3%、31.6%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，新品销售不及预期，限售股解禁风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,947 1,980 2,468 3,170 4,016 增长率yoy（%） 46.8 1.7 24.6 28.5 26.7 归母净利润（百万元） 325 331 475 609 802 增长率yoy（%） 24.5 1.8 43.6 28.3 31.6 EPS最新摊薄（元/股） 1.73 1.76 2.53 3.24 4.27 净资产收益率（%） 11.0 10.2 13.2 14.9 16.8 P/E（倍） 43.6 42.9 29.9 23.3 17.7 P/B（倍） 4.8 4.4 3.9 3.5 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年10月20日收盘价 -27% -37% 2022-102023-022023-062023-10 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师杨芳 执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产2807 2983 3348 3851 4463 营业收入 1947 1980 2468 3170 4016 现金1163 1875 1649 1527 2398 营业成本 697 773 932 1193 1494 应收票据及应收账款356 282 404 523 660 营业税金及附加 16 16 23 28 35 其他应收款11 11 24 22 32 营业费用 389 433 531 678 843 预付账款39 28 23 57 49 管理费用 346 309 373 472 582 存货394 567 298 870 607 研发费用 153 165 200 250 317 其他流动资产843 219 951 852 716 财务费用 21 -61 -59 -57 -71 非流动资产825 911 1015 1181 1384 资产减值损失 -23 -22 -21 -31 -41 长期投资49 44 61 77 97 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产278 283 408 562 732 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产97 98 102 106 111 投资净收益 65 43 47 51 52 其他非流动资产401 487 444 436 445 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计3632 3894 4363 5032 5847 营业利润 367 364 537 687 908 流动负债602 558 672 854 975 营业外收入 13 10 14 15 13 短期借款0 0 0 0 0 营业外支出 3 6 4 4 4 应付票据及应付账款384 332 414 622 665 利润总额 377 368 547 698 916 其他流动负债217 226 259 233 310 所得税 48 35 63 79 103 非流动负债40 61 36 40 45 净利润 329 333 484 619 813 长期借款0 0 1 1 1 少数股东损益 5 2 9 9 11 其他非流动负债40 61 35 39 44 归属母公司净利润 325 331 475 609 802 负债合计641 620 708 894 1020 EBITDA 372 359 537 704 925 少数股东权益47 49 59 68 79 EPS（元/股） 1.73 1.76 2.53 3.24 4.27 股本134 188 188 188 188 资本公积1926 1914 1914 1914 1914 主要财务比率 留存收益889 1119 1438 1860 2412 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益2943 3225 3596 4069 4748 成长能力 负债和股东权益3632 3894 4363 5032 5847 营业收入（%） 46.8 1.7 24.6 28.5 26.7 营业利润（%） 30.1 -0.8 47.5 27.9 32.1 归属母公司净利润（%） 24.5 1.8 43.6 28.3 31.6 获利能力毛利率（%） 64.2 60.9 62.2 62.4 62.8 现金流量表（百万元） 净利率（%） 16.7 16.7 19.2 19.2 20.0 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 11.0 10.2 13.2 14.9 16.8 经营活动现金流173 250 838 9 986 ROIC（%） 10.1 8.7 12.1 14.1 16.0 净利润329 333 484 619 813 偿债能力 折旧摊销29 47 43 54 68 资产负债率（%） 17.7 15.9 16.2 17.8 17.4 财务费用21 -61 -59 -57 -71 净负债比率（%） -38.1 -56.6 -44.8 -36.6 -49.4 投资损失-65 -43 -47 -51 -52 流动比率 4.7 5.3 5.0 4.5 4.6 营运资金变动-274 -97 414 -555 228 速动比率 3.9 3.9 4.4 3.3 3.8 其他经营现金流132 71 4 -1 -1 营运能力 投资活动现金流246 669 -990 -55 -67 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 资本支出165 213 119 145 177 应收账款周转率 6.9 6.2 7.2 6.8 6.8 长期投资346 832 -17 -17 -19 应付账款周转率 2.3 2.2 2.5 2.3 2.3 其他投资现金流757 1714 -888 73 91 每股指标（元） 筹资活动现金流-66 -74 -75 -75 -48 每股收益（最新摊薄） 1.73 1.76 2.53 3.24 4.27 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.92 1.33 4.46 0.05 5.25 长期借款 0 0 1 0 0 每股净资产（最新摊薄）15.67 17.17 19.15 21.66 25.28 普通股增加 0 54 0 0 0 估值比率 资本公积增加 94 -12 0 0 0 P/E43.6 42.9 29.9 23.3 17.7 其他筹资现金流 -160 -116 -76 -75 -48 P/B4.8 4.4 3.9 3.5 3.0 现金净增加额 322 908 -227 -121 871 EV/EBITDA33.0 34.5 21.8 17.0 12.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年10月20日收盘价 内容目录 1南微医学：产品线全面的内镜耗材翘楚6 1.1二十余载砥砺前行，终成内镜诊疗器械龙头6 1.2高管团队产业经验丰富，股权激励绑定员工利益8 1.3业绩快速恢复，盈利能力持续提升10 2内镜耗材行业：渗透率较低，国产替代空间可观13 2.1内镜诊疗：创伤小、恢复快、诊断准确，术式发展推动内镜耗材应用场景扩容13 2.2全球内镜耗材市场规模达60亿美元，海外三巨头占据主导18 2.3三早普及叠加深入下沉市场，目标消费群体有望扩大19 3三大技术平台+丰富产品矩阵巩固龙头竞争力22 3.1医工合作典范，打造“1+3+N”持续创新体系22 3.2内镜耗材：品类枝繁叶茂，规模已成优势显著24 3.2.1和谐夹：可重复开闭有效提升手术安全性28 3.2.2黄金刀/钛金刀：特色涂层性能优，增添新业绩增长点29 3.3微波消融：技术领先，市占率高，积极开拓海外市场31 3.4EOCT：国内首创技术，首席科学家挂帅，赋能内镜耗材实力34 4一次性内镜放量+国际化战略升级打开成长天花板37 4.1一次性内镜多点开花，夯实第二增长曲线37 4.1.1内镜耗材化趋势渐成，一次性内镜市场方兴未艾37 4.1.2首款国产一次性胆道镜，放量迅速获市场高度认可37 4.1.3一次性支气管镜接力上市，持续搭建一次性内镜生态圈39 4.2研发力度不断加大，在研产品储备丰厚39 4.4国际化战略持续升级，海内外双擎驱动发展41 5盈利预测与估值44 5.1盈利预测关键假设44 5.2可比公司估值与投资评级47 风险提示48 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2