可视化胆道镜快速放量，疫情扰动下常规内镜耗材稳健增长

事件：8月18日，公司发布2022年半年报，22H1公司实现营业收入9.60亿元，同比增长9.78%，归母净利润1.25亿元，同比下降-12.87%，扣非净利润1.19亿元，同比下降11.87%，剔除股份支付及税费影响后，22H1归母净利润1.54亿元，同比下降18.44%。 分区域来看，2022年上半年公司国内市场收入约5.96亿元，同比增加12.18%；国际市场收入约3.63亿元，同比增加6.25%；从区域中心维度来看，亚太区市场收入（不含康友）5.52亿元，同比增长9.2%；美洲区收入约1.66亿元，同比增长11.7%；EMEA市场销售收入1.48亿元，同比增长5.8%；康友医疗收入0.92亿元，同比增长34.1% 分季度来看：2022年单二季度实现收入5.18亿元，同比增长7.56%，归母净利润8148万元，同比增长6.59%，扣非净利润7636万元，同比增长5.48%，内镜耗材产品恢复增长趋势显著。22Q2国内多地爆发新冠疫情，内镜手术、常规诊疗活动受到影响，同时海外市场也面临地缘冲突等影响，公司仍然实现较好增长，主要得益于可视化产品的快速放量。 产品结构变化影响短期利润率。公司22H1销售费用率20.04%，同比提升1.065pp，主要系销售规模扩大，销售人员尤其是海外销售人员薪酬及差旅费增加所致，管理费用率17.79%，同比下降1.85pp，主要因股权激励计划费用摊销所致，财务费用率-2.18%，同比下降3.08pp，研发费用率8.73%，同比提升1.98pp。22H1公司毛利率60.47%，同比下降5.05pp，主要因可视化产品数量提升以及高毛利的止血夹等产品占比下降所致，我们预计22H2原材料价格稳定后毛利率有望迎来改善，22H1公司净利率13.53%，同比下降3.35pp。 一次性胆道镜收入1+亿元，常规内镜耗材在疫情扰动下实现稳健增长。2022年上半年，公司可视化产品实现销售收入1.02亿元，帮助公司在传统内镜耗材销售下滑形势下，实现国内内镜业务板块整体约6.2%的增长。公司持续聚焦可视化第二增长曲线，加强对创新产品的研发，2022年6月一次性支气管镜在国内顺利拿证，胆道镜正在积极准备海外申报工作，输尿管肾镜也在紧锣密鼓的开发过程中，未来可视化产品有望成为公司业绩增长的重要驱动轮。22H1公司常规内镜耗材在疫情反复扰动下仍然保持可观增长，我们预计EMR/ESD类、活检类等产品均有不错表现，EUS/EBUS类等产品增速有望达到50%。随着国内疫情形势的逐渐缓解以及海外销售团队的持续布局，我们预计22H2公司内镜耗材业务有望迎来加速。 创新产品加速迭代升级，持续保持强行业竞争力。公司深耕内镜诊疗市场，对现有重点产品不断升级改进，同时加强对创新产品的研发推进，多款新产品研发和注册取得突破性进展，核心竞争力持续提升。2022年上半年公司牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血新品种在国内相继拿证，普通涂层取样钳、导丝锁、快速交换切开刀、一次性使用网兜套圈、新一代EUS-Flex针等升级品种也在海内外多国市场顺利上市，此外，子公司康友医疗、南微纽诺的一次性使用活检针、微导管微导丝系统等一系列创新产品的研发注册工作均取得阶段性成果，为公司中长期可持续增长构建了良好基础。 盈利预测与估值：根据半年报数据，我们调整盈利预测，预计新冠疫情反复可能短期内影响公司内镜产品进院，2022-2024年营业收入23.06、31.00、40.37亿元（+18%、34%、30%），调整前23.49、31.16、40.45亿元；预计归母净利润3.73、5.63、7.31亿元（+15%、50%、30%），调整前4.48、6.61、8.44亿元，对应EPS为2.00、3.01、3.91。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、新冠疫情持续风险、市场竞争加剧风险等。 疫情扰动下业绩实现稳健增长 22H1公司实现营业收入9.60亿元，同比增长9.78%，归母净利润1.25亿元，同比下降12.87%，扣非净利润1.19亿元，同比下降11.87%，剔除股份支付及税费影响后，22H1归母净利润1.54亿元，同比下降18.44%。 分区域来看，2022年上半年公司国内市场收入约5.96亿元，同比增加12.18%；国际市场收入约3.63亿元，同比增加6.25%；从区域中心维度来看，亚太区市场收入（不含康友）5.52亿元，同比增长9.2%；美洲区收入约1.66亿元，同比增长11.7%；EMEA市场销售收入1.48亿元，同比增长5.8%；康友医疗收入0.92亿元，同比增长34.1% 图表1：南微医学主要财务指标变化（百万元） 图表2：南微医学主营业务收入情况（百万元） 图表3：南微医学归母净利润情况（百万元） 分区域来看，2022年上半年公司国内市场收入约5.96亿元，同比增加12.18%；国际市场收入约3.63亿元，同比增加6.25%；从区域中心维度来看，亚太区市场收入（不含康友）5.52亿元，同比增长9.2%；美洲区收入约1.66亿元，同比增长11.7%；EMEA市场销售收入1.48亿元，同比增长5.8%；康友医疗收入0.92亿元，同比增长34.1% 图表4：南微医学分区域业务收入情况（亿元） 图表5：南微医学各区域中心收入情况（亿元） 产品结构变化影响短期利润率。公司22H1销售费用率20.04%，同比提升1.065pp，主要系销售规模扩大，销售人员尤其是海外销售人员薪酬及差旅费增加所致，管理费用率17.79%，同比下降1.85pp，主要因股权激励计划费用摊销所致，财务费用率-2.18%，同比下降3.08pp，研发费用率8.73%，同比提升1.98pp。22H1公司毛利率60.47%，同比下降5.05pp，主要因可视化产品数量提升以及高毛利的止血夹等产品占比下降所致，我们预计2 2H2 原材料价格稳定后毛利率有望迎来改善，22H1公司净利率13.53%，同比下降3.35pp。 图表6：南微医学期间费用率变化情况 图表7：南微医学盈利能力变化 分季度来看：2022年单二季度实现收入5.18亿元，同比增长7.56%，归母净利润8148万元，同比增长6.59%，扣非净利润7636万元，同比增长5.48%，内镜耗材产品恢复增长趋势显著。22Q2国内多地爆发新冠疫情，内镜手术、常规诊疗活动受到影响，同时海外市场也面临地缘冲突等影响，公司仍然实现较好增长，主要得益于可视化产品的快速放量。 图表8：南微医学分季度财务数据（百万元） 图表9：南微医学分季度营业收入变化（百万） 图表10：南微医学分季度归母净利润变化（百万） 可视化产品或成业绩核心动力，EUS/EBUS等表现亮眼 一次性胆道镜收入1+亿元，常规内镜耗材在疫情扰动下实现稳健增长。 2022年上半年，公司可视化产品实现销售收入1.02亿元，帮助公司在传统内镜耗材销售下滑形势下，实现国内内镜业务板块整体约6.2%的增长。公司持续聚焦可视化第二增长曲线，加强对创新产品的研发，2022年6月一次性支气管镜在国内顺利拿证，胆道镜正在积极准备海外申报工作，输尿管肾镜也在紧锣密鼓的开发过程中，未来可视化产品有望成为公司业绩增长的重要驱动轮。22H1公司常规内镜耗材在疫情反复扰动下仍然保持可观增长，我们预计EMR/ESD类、活检类等产品均有不错表现，EUS/EBUS类等产品增速有望达到50%。随着国内疫情形势的逐渐缓解以及海外销售团队的持续布局，我们预计22H2公司内镜耗材业务有望迎来加速。 创新产品加速迭代升级，持续保持强行业竞争力。公司深耕内镜诊疗市场，对现有重点产品不断升级改进，同时加强对创新产品的研发推进，多款新产品研发和注册取得突破性进展，核心竞争力持续提升。2022年上半年公司牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血新品种在国内相继拿证，普通涂层取样钳、导丝锁、快速交换切开刀、一次性使用网兜套圈、新一代EUS-Flex针等升级品种也在海内外多国市场顺利上市，此外，子公司康友医疗、南微纽诺的一次性使用活检针、微导管微导丝系统等一系列创新产品的研发注册工作均取得阶段性成果，为公司中长期可持续增长构建了良好基础。 图表11：南微医学22H1研发投入增速达41%（百万元） 风险提示 行业政策变化风险。国内医药行业受政策直接影响，国家对行业也是重点监控，在当前医保控费、医改深入的阶段，在生产、流通、终端应用、医保支付等领域均可能出现政策变化的可能性，对公司现有体系带来影响。 新冠疫情持续风险。公司产品主要用于临床诊疗及手术，新冠疫情对医院诊疗量影响比较大，若国内外新冠疫情持续，则可能对公司业绩产生持续的负面影响。 市场竞争加剧风险。公司主要产品为医用耗材，近两年国内企业在技术上持续突破，已开始逐步实现进口替代，未来可能出现市场竞争进一步加剧的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表12：南微医学财务报表预测