内镜耗材实现较快速增长，可视化产品快速上量

事件：4月25日，公司发布2021年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入19.47亿元，同比增长46.77%，归母净利润3.25亿元，同比增长24.54%，扣非净利润2.76亿元，同比增长29.71%。22Q1公司营收4.43亿元，同比增长12.49%，归母净利润4337万元，同比下降35.12%，扣非归母净利润4293万元，同比下降31.82% 21年内镜耗材快速放量，22Q1疫情扰动下短期业绩承压。公司21年剔除股份支付及税费影响后归母净利润3.93亿元，同比增长46.29%，全年业绩快速增长，主要得益于国内外疫情缓解、医院手术量恢复后止血、扩张等全系列内镜耗材的快速放量。 2021Q4单季度实现收入5.58亿元，同比增长41.06%，归母净利润7622万元，同比增长45.67%，扣非净利润6775万元，同比增长31.70%，内镜耗材产品恢复增长趋势显著。22Q1国内多地新冠疫情有所反复，内镜手术、常规检查活动受到影响，同时欧洲市场因地缘政治以及销售模式切换过渡适应等因素，整体收入增速有所放缓。 产品价格、运费、汇率变动、股份支付等因素影响公司利润率。公司2021年销售费用率19.96%，同比下降1.03pp，主要得益于公司销售规模扩大带来的费用摊薄，管理费用率17.76%，同比提升0.96pp，主要因股权激励计划费用摊销所致，财务费用率1.07%，同比下降0.10pp，研发费用率7.85%，同比提升0.34pp。2021年受产品价格下降、汇率波动、运输成本上涨等因素影响，公司毛利率64.18%，同比下降1.84pp，净利率16.92%，同比下降3.15pp。 六大类内镜产品快速恢复，可视化产品步入收获期。伴随国内外疫情的逐渐缓解，公司六大内镜耗材产品快速放量，其中（1）圈套器、冷圈套器产品销售额+5753万元，ESD电刀收入+2098万元，带动EMR/ESD类产品实现66.13%的高增长；（2）微波消融针销售量达6.5万条，实现58.87%的亮眼增速；（3）止血夹销售量突破1,000万条，贡献销售收入8.38亿，是止血闭合类业务（+53.10%）的核心增长动力。2021年公司可视化产品实现收入975万元，主要来自一次性胆道镜上市后的快速放量，22Q1公司可视化类产品销售额4,558.34万元，收入占比达到10.31%，未来有望铸就公司业绩第二增长曲线。 一次性胆道镜21年临床应用超800例，多款重磅产品有望于22年获批。2021年11月公司一次胆道镜在国内上市后得到临床医生一致好评，21年在多地疫情扰动下累计完成超800例临床试用，未来疫情缓解后一次性胆道镜有望加速进院，为公司贡献可观业绩。同时公司多款核心产品预计2022年上市，包括可视化新品一次性支气管镜（FDA、CE、NMPA拿证），一次性可视化脑部灌洗系统（FDA拿证），EUS-Flex针（NMPA、CE拿证）等，预计2023年将陆续开始快速放量；此外颅内隧道牵开手术系统、一次性使用活检针、微导管微导丝系统等多款创新产品也正按计划研发注册，为公司中长期业绩增长提供充足动力。 盈利预测与估值：根据年报、季报数据，我们调整盈利预测，预计新冠疫情反复可能短期内影响公司内镜产品进院，2022-2024年营业收入23.49、31.16、40.45亿元（+21%、33%、30%），调整前22-23年25.12、32.63亿元；预计归母净利润4.48、6.61、8.44亿元（+38%、48%、+28%），调整前22-23年4.81、6.72亿元，对应EPS为3.35、4.94、6.31。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，公司为国内龙头企业，稀缺性强，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、新冠疫情持续风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 21年内镜耗材快速放量，22Q1疫情扰动下短期业绩承压 2021年公司实现营业收入19.47亿元，同比增长46.77%，归母净利润3.25亿元，同比增长24.54%，扣非净利润2.76亿元，同比增长29.71%，剔除股份支付及税费影响后，21年归母净利润3.93亿元，同比增长46.29%。公司全年业绩快速增长，主要得益于国内外疫情缓解、医院手术量恢复后止血、扩张等全系列内镜耗材的快速放量。 分业务来看，公司止血及闭合类产品实现收入8.92亿元，同比增长53.10%，活检类实现收入2.37亿元，同比增长33.74%。扩张类产品实现收入1.85亿元，同比增长16.13%，ERCP类产品实现收入1.28亿元，同比增长28.70%，EMR/ESD类产品实现收入2.60亿元，同比增长66.13%，EUS/EBUS类产品实现收入1,805.22万元，同比增长48.47%，微波消融针收入1.27亿元，同比增长58.87%，肿瘤消融设备收入508.29万元，同比增长5.49%，可视化产品类收入975.30万元。 图表1：南微医学主要财务指标变化（百万元） 图表2：南微医学主营业务收入情况（百万元） 图表3：南微医学归母净利润情况（百万元） 图表4：南微医学各项主营业务收入占比情况（2021年，百万元） 产品价格、运费、汇率变动、股份支付等因素影响公司利润率。公司2021年销售费用率19.96%，同比下降1.03pp，主要得益于公司销售规模扩大导致的费用摊薄，管理费用率17.76%，同比提升0.96pp，主要因股权激励计划费用摊销所致，财务费用率1.07%，同比下降0.10pp，研发费用率7.85%，同比提升0.34pp。2021年受产品价格下降、汇率波动、运输成本增长等因素影响，公司毛利率64.18%，同比下降1.84pp，净利率16.92%，同比下降3.15pp。 图表5：南微医学期间费用率变化情况 图表6：南微医学盈利能力变化 分季度来看：2021Q4单季度实现收入5.58亿元，同比增长41.06%，归母净利润7622万元，同比增长45.67%，扣非净利润6775万元，同比增长31.70%，内镜耗材产品恢复增长趋势显著。22Q1公司营收4.43亿元，同比增长12.49%，归母净利润4337万元，同比下降35.12%，扣非归母净利润4293万元，同比下降31.82%，22Q1国内多地爆发新冠疫情，内镜手术、常规诊疗活动受到影响，同时欧洲市场因地缘政治以及销售模式切换过渡等因素，整体收入增速放缓。 图表7：南微医学分季度财务数据（百万元） 图表8：南微医学分季度营业收入变化（百万） 图表9：南微医学分季度归母净利润变化（百万） EMR/ESD、止血闭合等增长显著，可视化产品快速上量 六大类内镜产品快速恢复，可视化产品步入收获期。伴随国内外疫情的逐渐缓解，公司六大内镜耗材产品快速放量，其中（1）圈套器、冷圈套器产品销售额增加5753万元，国内ESD电刀收入+2098万元，带动EMR/ESD类产品实现66.13%的高增长；（2）微波消融针销售量达6.5万条，实现58.87%的亮眼增速；（3）止血夹销售量突破1,000万条，贡献销售收入8.38亿，是止血闭合类业务（+53.10%）的核心增长动力。 2021年公司可视化产品实现收入975万元，主要来自一次性胆道镜上市后的快速放量，22Q1公司可视化类产品销售额4,558.34万元，收入占比达到10.31%，未来有望铸就公司业绩第二增长曲线。 图表10：南微医学止血及闭合产品收入（百万元） 图表11：南微医学扩张类产品收入（百万元） 图表12：南微医学EMR/ESD产品收入（百万元） 图表13：南微医学ERCP类产品收入（百万元） 图表14：南微医学活检类产品收入（百万元） 图表15：南微医学EUS/EBUS产品收入（百万元） 一次性胆道镜21年临床应用超800例，多款重磅产品有望于22年获批。 2021年11月公司一次胆道镜在国内上市后得到临床医生一致好评，2021年在多地疫情扰动下累计完成超800例临床试用，未来疫情缓解后一次性胆道镜有望加速进院，为公司贡献可观业绩。同时公司多款核心产品预计2022年上市，包括可视化新品一次性支气管镜（FDA、CE、NMPA拿证），一次性可视化脑部灌洗系统（FDA拿证），EUS-Flex针（NMPA、CE拿证）等，预计2023年起将陆续开始快速放量；此外颅内隧道牵开手术系统、一次性使用活检针、微导管微导丝系统等多款创新产品也正按计划研发注册，为公司中长期业绩增长提供充足动力。 风险提示 行业政策变化风险。国内医药行业受政策直接影响，国家对行业也是重点监控，在当前医保控费、医改深入的阶段，在生产、流通、终端应用、医保支付等领域均可能出现政策变化的可能性，对公司现有体系带来影响。 新冠疫情持续风险。公司产品主要用于临床诊疗及手术，新冠疫情对医院诊疗量影响比较大，若国内外新冠疫情持续，则可能对公司业绩产生持续的负面影响。 市场竞争加剧风险。公司主要产品为医用耗材，近两年国内企业在技术上持续突破，已开始逐步实现进口替代，未来可能出现市场竞争进一步加剧的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表16：南微医学财务报表预测