内镜快速增长带来占比进一步提升，多产品战略初具雏形

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：25.60 400 25.60 11,002 10,240 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 联系人：于佳喜 Email：yujx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 430 流通股本(百万股) 400 市价(元) 25.60 市值(百万元) 11,002 流通市值(百万元) 10,240 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 开立医疗（300633.SZ）：疫情影响逐步减弱，内镜持续放量带来中长期高成长性 2 开立医疗（300633.SZ）：三季度收入略有改善，汇兑损失影响利润表现 3开立医疗（300633.SZ）：国内外疫情持续负面影响，长期看公司高端彩超、内镜持续进口替代 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,163 1,445 1,784 2,221 2,804 增长率yoy% -7% 24% 23% 25% 26% 净利润（百万元） -46 247 285 383 488 增长率yoy% -146% 634% 15% 34% 27% 每股收益（元） -0.11 0.58 0.66 0.89 1.14 每股现金流量 0.63 0.71 0.82 0.83 1.10 净资产收益率 -3% 10% 11% 13% 15% P/E -237.8 44.5 38.5 28.7 22.5 P/B 8.2 4.7 4.3 3.8 3.4 注：股价信息截止至2022年4月26日 投资要点  事件：公司2021年实现营业收入14.45亿元，同比增长24.20%，归母净利润2.47亿元，同比增长634.43%，扣非净利润1.68亿元，同比增长285.54%；2022Q1实现营业收入3.71亿元，同比增长31.53%，归母净利润5108万元，同比增长41.36%，扣非净利润4872万元，同比增长75.59%。  内镜、超声恢复常态化快速增长趋势。2021Q4单季度公司实现营业收入5.04亿元，同比增长11.90%，归母净利润1.08亿元，同比增长247.53%，扣非净利润4963万元，同比增长157.30%，收入端在疫情扰动下依然实现较好的增长，利润端在威尔逊补偿款4000万元的正向影响和商誉等资产减值1.1亿元的负面影响下表现亮眼。22Q1公司超声、内镜业务全面恢复快速增长，收入增速略超市场预期。  高端产品占比提升持续提高盈利能力。2021年公司期间费用率50.50%，同比下降7.00pp，规模效应显著，高端彩超、内镜占比持续提升带来综合毛利率67.38%，同比增长0.93pp，净利率17.12%，逐步向疫情前水平恢复。  21年彩超实现20+%快速增长，高端彩超占比进一步提升。2021年公司彩超业务实现收入9.46亿元，同比增长20.61%，根据公司财报和过往业绩表现，预计其中高端60系列收入占比超过20%，成为国内少数推出高端彩超的厂家之一，在妇产、全身应用方面不断取得突破，三甲医院的装机量不断提升。  内镜业务延续高增长趋势，产品线持续丰富提升三级医院竞争力。2021年公司内镜业务实现收入4.28亿元，同比增长39.0%，其中内镜设备增速42%，继续延续了高增长趋势，根据公司财报和过往业绩表现，预计高端550系列收入占比达60%，在高端镜种领域，实现了放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜的突破，填补了国内空白。  研发驱动下公司多产品战略初具雏形。2021年公司研发投入2.63亿元，占营收18.21%，公司产品线逐渐实现了从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品战略初具雏形。  盈利预测与估值：根据年报、一季报及股权激励方案，预计2022-2024年公司收入17.84、22.21、28.04亿元，同比增长23%、25%、26%，归母净利润2.85、3.83、4.88亿元，同比增长15%、34%、27%（调整前22-23年2.98、3.76亿元），对应EPS0.66、0.89、1.14。考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，新产品支气管镜、腹腔镜、超声内镜等成长性较强，维持“买入”评级。  风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。 内镜快速增长带来占比进一步提升，多产品战略初具雏形 开立医疗（300633.SZ）/医疗器械 证券研究报告/公司点评 2022年04月27日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-04开立医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 内容目录 22Q1收入略超预期，内镜、超声恢复常态化快速增长趋势 .............................. - 3 - 研发驱动下高端产品占比提升，多产品战略初具雏形 ........................................ - 5 - 风险提示 .............................................................................................................. - 7 - 图表目录 图表1：开立医疗主要财务指标变化（百万元） ................................................ - 3 - 图表2：开立医疗历年营业收入变化 ................................................................... - 3 - 图表3：开立医疗历年归母净利润变化 ............................................................... - 3 - 图表4：期间费用率持续优化.............................................................................. - 4 - 图表5：研发投入持续提高 ................................................................................. - 4 - 图表6：彩超和内窥镜毛利率变化情况 ............................................................... - 4 - 图表7：开立医疗分季度财务数据（百万元） .................................................... - 5 - 图表8：开立医疗分季度营业收入变化 ............................................................... - 5 - 图表9：开立医疗分季度归母净利润变化 ........................................................... - 5 - 图表10：开立医疗彩超收入变化情况................................................................. - 6 - 图表11：开立医疗内窥镜及镜下器械收入变化情况 ........................................... - 6 - 图表12：开立医疗财务模型预测 ........................................................................ - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 22Q1收入略超预期，内镜、超声恢复常态化快速增长趋势  公司2021年实现营业收入14.45亿元，同比增长24.20%，归母净利润2.47亿元，同比增长634.43%，扣非净利润1.68亿元，同比增长285.54%  分业务来看，彩超业务实现收入9.46亿元，同比增长20.61%，内镜业务实现收入4.28亿元，同比增长39.0%。 图表1：开立医疗主要财务指标变化（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：开立医疗历年营业收入变化 图表3：开立医疗历年归母净利润变化 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所  高端产品占比提升持续提高盈利能力。2021年公司期间费用率50.50%，同比下降7.00pp，规模效应显著，其中销售费用率25.37%，同比下降2.52pp，管理费用率6.29%，同比下降0.17pp，财务费用率0.63%，同比下降2.10pp，研发费用率18.21%，同比下降2.20pp。高端彩超、内镜占比持续提升带来综合毛利率67.38%，同比增长0.93pp，净利率17.12%，逐步向疫情前水平恢复。 营业收入营业成本营业费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利2020A1,163.08390.27324.3875.16237.4231.811.72-46.262021A1,444.60471.21366.5390.85263.069.126.97247.24同比增速24.20%20.74%12.99%20.88%10.80%-71.32%303.94%-634.43%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-200020040060080010001200140016002020A2021A同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020202122Q1营业收入（百万元）YOY-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%(100)(50)05010015020025030020162017201820192020202122Q1归母净利润（百万元）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表4：期间费用率持续优化 图表5：研发投入持续提高 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表6：彩超和内窥镜毛利率变化情况 来源：wind，中泰证券研究所  分季度来看： 2021Q4单季度公司实现营业收入5.04亿元，同比增长11.90%，归母净利润1.08亿元，同比增长247.53%，扣非净利润4963万元，同比增长157.30%，收入端在疫情扰动下依然实现较好的增长，利润端在威尔逊补偿款4000万元的正向影响和商誉等资产减值1.1亿元的负面影响下表现亮眼。2022Q1实现营业收入3.71亿元，同比增长31.53%，归母净利润5108万元，同比增长41.36%，扣非净利润4872万元，同比增长75.59%。22Q1公司超声、内镜业务全面恢复快速增长，收入增速