2023Q4财报点评：高质量发展下利润端略超预期，千亿回购计划彰显股东回馈力度

事项： 四季度收入端略逊预期，但利润端超预期。23Q4公司实现收入1552亿元，YOY+7%，QOQ基本持平，略微低于彭博一致预期；实现NON-IFRS口径归母净利润472亿元，YOY+44%，QOQ-5%，超彭博一致预期。于2023年全年，公司实现收入6090亿元，YOY+10%；实现NON-IFRS口径归母净利润1577亿元，YOY+36%。 评论： 收入质量提升、经营杠杆释放，毛利润驱动利润端在销售费用大投入状态下仍超预期。于本季度，公司实现毛利润776亿元，YOY+25%，对应GPM 50%，YOY+7.3pct，QOQ+0.5pct。毛利润端增速快于收入端，毛利率提升明显，我们预计主要是源于1）小程序游戏分成收入增长、2）视频号直播电商服务费收入增长，以及3）广告变现效率提升带来收入增量，三点共同驱动下收入质量提升，经营杠杆进一步释放。此外，于费用端，管理、研发费用率相对平稳，销售费用率提升明显，我们预计主要源于12月上线的重点新游《元梦之星》相关的推广活动。 游戏业务有所承压，海外略好于本土。本季度网络游戏业务累计实现收入409亿元（不含归属于社交网络的部分），YOY-2%；其中，本土游戏业务实现收入270亿元，YOY-3%；海外游戏业务实现收入139亿元，YOY+1%。 于海外市场，本季度《PUBGM》收入回升趋势持续，《VALROANT》维持增长，但部分被SUPERCELL产品调整所拖累。但我们也观察到，12月以来SUPERCELL的核心产品之一《Clash of Clans》在美国IOS畅销榜排名向下波动已经明显收窄，或意味着上述调整过程已经接近尾声。此外，由腾讯2022年收购的海外研发团队Inflexion Games开发的《夜莺传说（Nightingale）》已经于24年2月上线Steam，截止3月22日销量预计在20-50万份区间。我们认为这反映了过往几年腾讯于海外研发工作室的投资布局，产品已经开始、并将持续陆续兑现。 于本土市场，《王者荣耀》、《和平精英》贡献均有所减少，并部分被暑期推出的《无畏契约》、《命运方舟》的结构性增量所抵消。诚然，《元梦之星》上线后至今仍然被《蛋仔派对》压制，但实际上“中坚产品”（体量小于王者、吃鸡但大于其他的一批产品）12月以来均展现出了较强的商业化弹性，反映了上述“长青”游戏内积累的用户所蕴含的付费潜力，我们不应对本土游戏存量大盘过于担忧。展望未来，本土游戏业务储备有《地下城与勇士手游》（定档Q2）、《星之破晓》、《极品飞车手游》、《三角洲行动》等多款产品。考虑到一季度并无大体量新品上线，我们认为二季度本土游戏有望在重点新作的带动之下重回增长趋势。 社交网络：音乐、游戏直播拖累收入，料后续随基数调整而影响减弱；小程序游戏分成开始贡献高质量收入。本季度社交网络业务实现282亿元，YOY-2%，主要收到音乐、游戏直播业务收入下滑所拖累，并部分被音乐付费会员收入增长和小程序平台服务费收入增长所抵消。小程序游戏流水增长超过50%，已成为中国领先的休闲游戏平台，我们亦看好小程序游戏成为24年游戏行业景气度最高的垂类赛道之一。 网络广告：量价双击驱动高速增长，看好视频号贡献Alpha。广告业务实现收入298亿元，YOY+21%，主要源于两个方面1）广告主对于视频号的投放需求、2）AI驱动下广告系统整体效率提升。在DAU和单用户时长的双重驱动下，视频号用户时长翻番；内容主变现模式也进一步丰富，例如直播带货和软广平台的建设。 FTB：稳健增长，关注视频号直播电商高毛利率收入增量释放节奏。金融科技与企业服务业务实现收入544亿元，YOY+15%。金融科技业务收入稳定维持 双位数增长，企业服务收入实现约20%同比增长，预计主要受视频号直播带货服务费增量收入和云服务的稳步增长所带动。 千亿回购计划有望抵消股东减持在资金面上的压力。公司于2023年完成了490亿港元的回购，并计划在2024年将回购规模至少翻倍，达到超过1000亿港元。我们根据Prosus官网所披露的对腾讯的持股数量的变化，梳理了22Q2以来各个季度的减持数量，并且以当季股价均值大致估算了每个季度的减持金额，虽然并不完全准确，但我们仍然可以得出结论，在当前的减持进度下，1000亿港元的回购计划有望完全抵消减持在资金面上的压力，并且带来对股价的正向作用。 盈利预测及投资建议：我们预计公司24-26年实现收入6700/7278/7814亿元（24-25年预测前值为7110/7834亿元），同比增长10%/9%/7%；考虑高质量增长下毛利率的提升，我们预计24-26年实现NON-IFRS口径下归母净利润1827/1971/2114亿元 （24-25年预测前值为1644/1822亿元 ）， 同比增长16%/8%/7%。考虑到高质量发展的背景和市场估值体系的变化，我们采用PE法为公司估值，给予24年NON-IFRS口径业绩目标PE 20x，对应市值36,531亿元，对应目标价424.28港元，维持“推荐”评级。（汇率为0.91人民币/港元） 风险提示：产品上线进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。 主要财务指标 一、4Q23财报点评：收入质量提升致利润端超预期 四季度收入端略逊预期，但利润端超预期。23Q4公司实现收入1552亿元，YOY+7%，QOQ基本持平，略微低于彭博一致预期；实现NON-IFRS口径归母净利润472亿元，YOY+44%，QOQ-5%，超彭博一致预期。于2023年全年，公司实现收入6090亿元，YOY+10%；实现NON-IFRS口径归母净利润1577亿元，YOY+36%。 图表1 1Q19-4Q23营业收入及增速 图表2 1Q19-4Q23 NON-IFRS归母净利润及增速 收入质量提升、经营杠杆释放，毛利润驱动利润端在销售费用大投入状态下仍超预期。 于本季度，公司实现毛利润776亿元，YOY+25%，对应GPM 50%，YOY+7.3pct，QOQ+0.5pct。毛利润端增速快于收入端，毛利率提升明显，我们预计主要是源于1）小程序游戏分成收入增长、2）视频号直播电商服务费收入增长，以及3）广告变现效率提升带来收入增量，三点共同驱动下收入质量提升，经营杠杆进一步释放。 此外，于费用端，管理、研发费用率相对平稳，销售费用率提升明显，我们预计主要源于12月上线的重点新游《元梦之星》相关的推广活动。 图表3 1Q19-4Q23毛利润及增速 图表4 1Q19-4Q23毛利率及三大费用率 图表5 1Q19-4Q23NON-IFRS口径下PE- TTM 和增速 二、基本面更新：重点游戏产品二季度上线，视频号仍是主要驱动力 结构上，FTB>游戏>广告>社交网络；FTB占比新高，广告成第三大业务。4Q23金融科技与企业服务业务实现收入544亿元，占比35%；网络游戏业务实现收入409亿元，占比26%；网络广告业务实现收入298亿元，占比19%；社交网络业务实现收入282亿元，占比18%。 增速上，以FTB&广告业务驱动。4Q23金融科技与企业服务业务YOY+15%、网络广告业务YOY+21%、网络游戏和社交网络业务均YOY-2%。 图表6 1Q18-4Q23各项业务收入占比 图表7 1Q19-4Q23各项业务收入增速 游戏业务有所承压，海外略好于本土。本季度网络游戏业务累计实现收入409亿元（不含归属于社交网络的部分），YOY-2%；其中，本土游戏业务实现收入270亿元，YOY-3%； 海外游戏业务实现收入139亿元，YOY+1%。 图表8 22Q1-23Q4本土游戏收入及增速 图表9 22Q1-23Q4海外游戏收入及增速 于海外市场，本季度《PUBGM》收入回升趋势持续，《VALROANT》维持增长，但部分被SUPERCELL产品调整所拖累。但我们也观察到，12月以来SUPERCELL的核心产品之一《Clash of Clans》在美国IOS畅销榜排名向下波动已经明显收窄，或意味着上述调整过程已经接近尾声。 此外，由腾讯2022年收购的海外研发团队Inflexion Games开发的《夜莺传说（Nightingale）》已经于24年2月上线Steam，截止3月22日销量预计在20-50万份区间。我们认为这反映了过往几年腾讯于海外研发工作室的投资布局，产品已经开始、并将持续陆续兑现。 图表10近一年《Clash ofClans》美国畅销榜排名（MA5） 图表11《Nightingale》 于本土市场，《王者荣耀》、《和平精英》贡献均有所减少，并部分被暑期推出的《无畏契约》、《命运方舟》的结构性增量所抵消。诚然，《元梦之星》上线后至今仍然被《蛋仔派对》压制，但实际上“中坚产品”（体量小于王者、吃鸡但大于其他的一批产品）12月以来均展现出了较强的商业化弹性，反映了上述“长青”游戏内积累的用户所蕴含的付费潜力，我们不应对本土游戏存量大盘过于担忧。 图表12 2023年12月15日至今元梦之星、蛋仔派对畅销榜排名 图表13穿越火线手游近一年畅销榜排行 图表14火影忍者手游近一年畅销榜排行 展望未来，本土游戏业务储备有《地下城与勇士手游》（定档Q2）、《星之破晓》、《极品飞车手游》、《三角洲行动》等多款产品。考虑到一季度并无大体量新品上线，我们认为二季度本土游戏有望在重点新作的带动之下重回增长趋势。 图表15重点待上线本土游戏信息 本季度社交网络业务实现282亿元，YOY-2%，主要受到音乐、游戏直播业务收入下滑所拖累，并部分被音乐付费会员收入增长和小程序平台服务费收入增长所抵消。小程序游戏流水增长超过50%，已成为中国领先的休闲游戏平台，我们亦看好小程序游戏成为24年游戏行业景气度最高的垂类赛道之一。 图表16 1Q18-4Q23社交网络业务收入及增速 广告业务实现收入298亿元，YOY+21%，主要源于两个方面1）广告主对于视频号的投放需求、2）AI驱动下广告系统整体效率提升。在DAU和单用户时长的双重驱动下，视频号用户时长翻番；内容主变现模式也进一步丰富，例如直播带货和软广平台的建设。 图表17 1Q18-4Q23网络广告业务收入及增速 金融科技与企业服务业务实现收入544亿元，YOY+15%。金融科技业务收入稳定维持双位数增长，企业服务收入实现约20%同比增长，预计主要受视频号直播带货服务费增量收入和云服务的稳步增长所带动。 图表18 1Q18-4Q23金融科技与企业服务业务收入及增速 三、千亿回购计划有望抵消减持压力 公司于2023年完成了490亿港元的回购，并计划在2024年将回购规模至少翻倍，达到超过1000亿港元。我们根据Prosus官网所披露的对腾讯的持股数量的变化，梳理了22Q2以来各个季度的减持数量，并且以当季股价均值大致估算了每个季度的减持金额，虽然并不完全准确，但我们仍然可以得出结论，在当前的减持进度下，1000亿港元的回购计划有望完全抵消减持在资金面上的压力，并且带来对股价的正向作用。 图表19 Prosus减持情况梳理 四、风险提示 产品上线进度不及预期、宏观经济波动、行业竞争加剧。