事项: 拼多多23年Q4实现收入888.8亿元(同比+123%),实现经营利润223.95亿元(同比+146%),实现归属于普通股东净利润232.8亿元(同比+146%)。Q4实现Non-GAAP经营利润245.8亿元(同比+112%),Non-GAPP归属于普通股东净利润254.77亿元(同比+110%)。 拼多多23年全年实现收入2476亿元(同比+90%),实现经营利润587亿元(同比+93%),实现归属于普通股东净利润600亿元(同比+90%)。23年全年实现Non-GAAP经营利润658亿元(同比+73%),实现Non-GAAP归属于普通股东净利润679亿元(同比+72%)。 评论: 主站“省”心智明确,平台变现能力提升,海外快速扩张。23年Q4实现广告收入487亿元(同比+57%),我们预计实现广告货币化率4.15%(环比+0.24pct),受益于推广账户的快速增长以及站外联投的稳定变现;23年Q4实现佣金收入402亿元,我们预计受益于①Temu海外业务的快速增长,Temu已进入50个国家;②国内主站“先用后付”订单占比提升。 成本与费用率边际改善。23Q4营业成本与销售费用合计占比总收入69%(较3Q收窄1.1pct),其中经营成本351亿元,毛利率60.5%(较3Q下滑0.5pct); 销售费用266亿元,销售费用率30%(较3Q收窄1.6pct),4Q为海内外电商旺季,我们认为国内主站补贴更高质量推动公司财务指标优化。行政管理费用19亿元,行政管理费用率2%(环比扩大1.04pct),主要系新增海外团队影响; 研发费用29亿元,稳中有升,研发费用率3%。 全年高质量发展,各项指标快速优化。2023全年实现收入2476亿元,同比+90%;其中广告收入1535亿元,同比+49%,佣金收入941亿元,同比+241%。 营业成本、销售费用合计1739亿元,其中营业成本917亿元,毛利率63%(较去年-12.9pct,我们认为主要系海外业务商家补贴与履约费用影响);其中销售费用822亿元,销售费用率33%(较22年收窄8.4pct),主要系主站投流优化,行政费用率1.65%(较22年收窄1.4pct),研发费用率4.4%(较22年收窄3.5pct)。 投资建议:拼多多海外高速增长提供第二增长曲线,虽然今年面临竞争环境恶化,但拼多多国内主站用户心智形成壁垒,上调目标价,维持“推荐”评级。我们预计拼多多24-26年实现营收4671/6180/7512亿元(原预期24-25年3804/5281亿元),预计拼多多24-26年实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1106/1656/2290亿元(原预期24-25年1003/1746亿元),参考海外电商平台估值(亚马逊44X,京东11X),我们给予拼多多24年non-gaap归属于普通股东净利润15XPE,对应目标市值约2300亿美元(汇率选取7.2),维持“推荐”评级。 风险提示:美区运营存续风险,中美关系变化风险,国内低价电商竞争加剧风险,公司国内主站增长不及预期等。 主要财务指标