交银中证红利低波动100指数（A：020156，C：020157）：红利低波相得益彰

证券研究报告 日期: 2024年05月17日 交银中证红利低波动100指数（A：020156，C：020157）：红利低波相得益彰 主要观点 ➢红利低波100指数(930955.CSI) 分析师:王红兵 SAC编号:S0870523060002 分析师:张雨蒙 Tel:021-53686146 E-mail:zhangyumeng@shzq.comSAC编号:S0870521100005 基金研究深度 因子视角：我们认为，红利低波因子叠加有助于避免估值陷阱，红利低波两个因子相互配合有望实现“1+1＞2”的效应。 经济视角：红利低波100指数的相对收益水平和美债长端利率、中证全指的股权风险溢价（ERP）水平都呈现正相关关系。 政策视角：为进一步健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，证监会近期发布了一系列政策。 资金视角：资金持续流入红利低波类ETF。红利低波类ETF在2023 年1月末，资产净值尚不足5亿元，在短短一年后的2024年3月31 日已经超过了160亿元，规模增长速度十分惊人。 ➢红利低波100指数投资价值：收益指标表现优异，投资性价比高 指数编制：指数选取100只流动性好、连续分红、股息率高且波动率低的股票作为指数样本股，采用股息率/波动率加权，以反映A股市场股息率高且波动率低的股票整体表现。 板块分布：成分股主要分布在周期（35只，38.06%）、金融地产 （34只，24.73%）和制造（16只，14.32%）三个板块上。 国企为主：指数成分股多为国企，其中地方国有企业和中央国有企业分别有46只和15只，权重占比分别高达44.76%和16.74%。随着增量政策持续加码，低估的国企有望迎来估值修复。 估值水平较低：截至2024年3月31日，指数PE、PB为6.21和0.66，其分位数分别处于发布以来的34.09%和23.04%水平，相较于其他宽基指数，指数的估值水平同样位于较低水平。 集中度较低：指数的前十大成分股集中度较低，我们认为指数独特的股息率/波动率加权方式帮助指数有效分散风险、降低波动。 ➢交银中证红利低波动100指数（A：020156，C：020157） 交银中证红利低波动100指数（A：020156，C：020157）基金成立 于2024年3月15日，产品由基金经理邵文婷女士管理。 邵文婷女士2016年加入交银施罗德基金管理有限公司，她具备深厚的 理工科背景，量化建模及大数据分析研究经验丰富。截至2024年3月 31日，她在管基金10只，总规模达142.54亿元，其中9只为被动产品，多数产品获得了相对跟踪指数的正超额收益。 风险提示 基金的历史业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表将来表现；本报告根据公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测。 目录 1红利低波：多重视角下的优选策略4 1.1因子视角：红利低波叠加相互配合4 1.2经济视角：美联储并不急于降息利好指数收益5 1.3政策视角：政策持续加码，加强现金分红监管6 1.4资金视角：资金不断流入红利低波类ETF7 2中证红利低波动100指数（930955.CSI）8 2.1指数编制：采用股息率/波动率加权8 2.2指数行业分布：板块分布更为分散均衡8 2.3指数市值分布：多为中小市值股票9 2.4指数公司属性分布：国企为主，和中特估有一定重合9 2.5指数估值水平：估值水平偏低10 2.6指数分红和盈利情况：红利属性突出11 2.7指数表现：长短期业绩优异11 2.8指数前十大权重股12 3交银中证红利低波动100指数（A：020156，C：020157）13 3.1基金简介13 3.2基金经理简介14 4风险提示15 图 图1：红利和红利低波因子的表现4 图2：红利低波100指数和CRB现货指数净值走势（发布以来）5 图3：红利低波100指数和股息率走势（发布以来）5 图4：红利低波100指数净值和十年期美债收益率走势（指数发布以来）6 图5：红利低波100/中证全指和中证全指ERP的走势（指数发布以来）6 图6：红利和红利低波低波类ETF的资产净值总和（亿元）7图7：指数成分股行业分布（按数量，只）9 图8：指数成分股行业分布（按权重，%）9 图9：指数成分股市值分布（按数量，只）9 图10：指数成分股市值分布（按权重，%）9 图11：指数成分股公司属性（按数量，只）10 图12：指数成分股公司属性（按权重，%）10 图13：指数发布以来的PE-TTM10 图14：指数发布以来的PB10 图15：红利低波100和3只宽基指数当前的PE-TTM11 图16：红利低波100和3只宽基指数当前的PB11 图17：指数股息率（%）11 图18：指数的一致预期ROE（%）11 图19：红利低波100指数发布以来的走势12 图20：红利低波100指数的成分股集中度（累积权重）13 表 表1：上文政策中关于分红的举措内容6 表2：中证红利低波动100指数介绍8 表3：红利低波100指数的长短期风险收益数据12 表4：红利低波100指数前十权重股的情况13 表5：交银中证红利低波动100指数A基本信息14 表6：邵文婷女士在管基金的情况14 1红利低波：多重视角下的优选策略 1.1因子视角：红利低波叠加相互配合 红利策略是指以股息率作为核心选股指标，选取现金流稳定、长期持续现金分红、分红比例较高的上市公司作为投资标的的选股策略。低波策略注重股票价格波动的稳定性，通过筛选波动性较低的股票，增强投资组合的抗风险能力，一般而言，可以使得股票组合在市场震荡行情中表现得较为稳定。 红利低波策略，是指高股息和低波动两种策略结合，先通过红利因子筛选出现金流稳定、分红意愿比较强、分红比例比较高的上市公司，再加入低波动因子，选择其中价格波动较小、风险低的上市公司，着力于提升整体风险收益水平。 我们认为，红利低波因子叠加有助于避免估值陷阱，如果高分红公司由于业绩压力难以继续维持高股息，但此时股息率依然处在高位，这种公司的股价回落会影响投资收益，低波因子可以在一定程度上解决这个问题，很多业绩下滑的公司会在业绩披露前异常波动，低波因子可以将这一类公司排除在外，可以更好地回避估值陷阱的问题，红利低波两个因子相互配合有望实现“1+1 ＞2”的效应。 我们设置红利组合（中证全指中最近12个月股息率在前20% 的股票）和红利低波组合（红利组合中最近100周波动率最低的20%股票），回测发现红利低波组合的表现略优于红利组合。并和红利组合中最近100周波动率最高的20%股票组合做对比，红利低波组合的表现长期更优。因此，我们认为低波因子在红利类股票中依然有效。 图1：红利和红利低波因子的表现 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至2024/03/31 1.2经济视角：美联储并不急于降息利好指数收益 高股息策略虽然被认为是“熊市”策略，但也并非只在“熊市”适用；而在“熊市”中，高股息策略也并不一定占优，具体要看当时的宏观环境。 在绝对收益方面，我们发现，红利低波100指数和CRB现货指数的走势正相关性较强，这是由于当大宗商品因供需变化而价格上涨时，红利低波100指数中的资源行业绝对收益显著。我们认为，CRB指数有望之后在流动性充裕下反弹，红利低波100指数或可受益于大宗商品供需变化。 我们认为，要分析红利类资产的绝对收益指标，最重要的估值指标是股息率，股息率不仅代表指数的分红收益水平，也影响未来的潜在股价收益率。观察下图我们发现，红利低波100指数的股息率和指数未来走势有一定正相关关系，随着股息率提升，未来潜在的股价收益率也随之提升。截至2024年3月31日，红利低波100指数的股息率为5.41%，处于较高水平。 图2：红利低波100指数和CRB现货指数净值走势（发布以来） 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2024/03/28 图3：红利低波100指数和股息率走势（发布以来） 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2024/03/28 相对收益方面，我们用红利低波100/中证全指的走势代表指数的相对收益。 我们发现，红利低波100的相对收益和美债长端利率有关，截至2024年3月28日其相关性为0.67。3月29日，鲍威尔在旧金山联储的讲话中重申，美联储并不急于降息，他表示，美联储可以且将会对降息决策持谨慎态度，美国经济表现强劲，当前无需急于降息，美联储希望在更有信心之后才降息。 同样，我们发现，指数的相对收益和中证全指的股权风险溢价（ERP）水平也呈现正相关关系，截至2024年3月28日，其相关性为0.63，当ERP指标较高时，股票相对债券的优势越明显，未来更可能迎来估值修复行情。我们认为，目前中证全指的ERP水平存在继续向上修复的空间。 图4：红利低波100指数净值和十年期美债收益率走势（指数发布以来） 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2024/03/28 图5：红利低波100/中证全指和中证全指ERP的走势（指数发布以来） 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2024/03/28 1.3政策视角：政策持续加码，加强现金分红监管 持续稳定的分红有助于增强投资者回报，推动树立平和的价值投资理念，促进市场平稳健康发展。同时也有助于提高资金使用效率，引导公司专注主业。 为进一步健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，2023年10月，证监会对《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以及《上市公司章程指引》进行了修订。 2024年3月15日，证监会继续发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，对分红采取强约束措施。提出了加强现金分红监管，增强投资者回报的许多举措，包括对分红采取强约束措施、多措并举提高股息率、推动一年多次分红等内容。 表1：上文政策中关于分红的举措内容 《现金分红指引》的修订内容 进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平 对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分红。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注，督促提高分红水平，专注主业。 简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏 鼓励公司在条件允许的情况下增加分红频次，结合监管实践，允许上市公司在召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，在一定额度内审议批准下一年中期现金分红条件和上限，便利公司进一步提升分红频次，让投资者更好规划资金安排，更早分享企业成长红利。 加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红 强调上市公司制定现金分红政策时，应综合考虑自身盈利水平、资金支出安排和债务偿还能力，兼顾投资者回报和公司发展。对资产负债率较高且经营活动现金流量不佳，存在大比例现金分红情形的公司保持重点关注，防止对企业生产经营、偿债能力产生不利影响。 《章程指引》的相关条款修改 鼓励上市公司在符合利润分配的条件下增加现金分红频次 鼓励上市公司增加现金分红频次，引导形成中期分红习惯，稳定投资者分红预期。同时，增加对中期分红的完成时限要求。 督促公司在章程中细化分红政策 督促公司在章程中细化分红政策，明确现金分红的目标，更好稳定投资者预期。同时，引导公司在章程中制定分红约束条款，防范企业在利润不真实等情形下实施分红。 《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中加强现金分红监管，增强投资者回报的具体要求 对分红采取强约束措施 要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，明确投资者预期。对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束。上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，回购注销金额纳入股利支付率计算。加强对异常分红行为的监管执法。 多措并举提高股息率 落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红。督促财务投资较多的公司提高分红比例。完善信息披露评价