保险II：从1Q24偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效-投资收益率逆市改善，保单盈利能力仍待改善

证券研究报告·行业研究深度报告·非银金融·保险II 投资收益率逆市改善，保单盈利能力仍待改善 ——从1Q24偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效 日期：2024年5月17日 首席分析师：胡翔执业证书编号： S0600516110001 联系邮箱：hux@dwzq.com.cn 证券分析师：葛玉翔执业证书编号： S0600522040002 联系邮箱：geyx@dwzq.com.cn 手机：13761633787 研究助理：罗宇康执业证书编号： S0600123090002 联系邮箱： luoyk@dwzq.com.cn 摘要 头部险企完成披露1Q24偿二代二期工程报告摘要，我们根据【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分，标准化得分由高至低为友邦人寿(4.8)、太平人寿(3.5)、泰康人寿(3.0)、平安寿险(2.7)、太保人寿(2.0)、新华人寿(1.9)、中国人寿(1.6)、人民人寿(0.7)。 1Q24期末核心偿付能力由4Q23的137.76%提升至140.45%，期末综合偿付能力由4Q23的225.42%下降至223.62%。归因来看，1Q24样本寿险公司期末实际资本较上季度末环比增加2.5%，其中核心资本较上季末环比增加6.0%。但样本寿险公司受资本市场波动及保险合同负债变动影响显现差异。1Q24人民人寿公告1Q24偿付能力改善得益于实际资本上升幅度远高于最低资本，得益于持有至到期投资（HTM）核算的债券重分类影响。 寿险公司经营指标分析：投资收益率逆市改善，平安寿险综合盈利能力较强，人民人寿受益于重分类投资表现领跑，太保人寿本期投资表现相对较弱。1Q24样本寿险公司合计实现保险业务收入8834亿元，期末净资产为1.27万亿元。1Q24样本寿险公司净利润607亿元，可比样本公司口径下同比下滑20.1%（未实施新准则的泰康、人民人寿和友邦人寿旧准则下净利润同比增速明显下降主要系准备金增提拖累）；平均ROE为4.81%；平均净资产收益率为4.81%，平均投资收益率为0.46%（1Q23：0.30%），平均综合投资收益率为1.96%（1Q23：1.37% ，人民人寿公告1Q24将HTM核算的债券重分类影响，综合投资收益率达6.0%）。1Q24样本寿险公司ROE由高至低为平安(7.9%)、太保(7.3%)、新华(4.7%)、国寿(4.2%)、太平(2.3%)、泰康(1.7%)、友邦(1.3%)、人民(-2.9%)。1Q24综合投资收益率由高至低为人民(6.0%)、友邦(3.6%)、太平(3.1%)、泰康(2.7%)、平安(1.8%)、太保(1.7%)、国寿(1.4%)、新华(1.2%)。 经营效率分析：长期保单盈利能力仍待改善。从存量保单来看，“保单未来盈余/保险合同负债”表征存量保单盈利能力，1Q24末排名前三甲为友邦人寿、泰康人寿、太平人寿。2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》明确，剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%提高至不超过40%，3Q23末该指标从2Q23的5.5%回升至6.9%，但受保单盈利能力趋弱拖累，1Q24样本寿险公司长期保单盈利能力下降至5.7%。 最低资本分析：样本寿险公司1Q24末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为26%、1%、 57%和16%（4Q23末为27%、1%、57%和15%）。1Q24末样本寿险公司中，友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达36% ，平均为26%），表征更加“保险姓保”，友邦人寿信用风险最低资本提升最大（达18.9%）；人民人寿信用风险最低资本降幅最大（达-2.0%），主要受部分信托计划、债权计划到期等影响。 投资建议：投资收益率逆市改善，保单盈利能力仍待改善。1Q24权益市场先跌后涨，板块表现分化，但市场风格展现出对长期资金偏好品种的青睐。虽然受益于当前存款利率维持低位，竞品理财表现低迷，保险产品仍有一定吸引力，但保单盈利能力仍有待改善。利率底部上行，季报超预期，首推中国太保。短期估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心。继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的。保险板块首推中国太保，其次推荐中国平安、新华保险和中国人寿。 风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果和风险水平可能存在偏差；2）股市波动导致投资收益下滑 ；3）偿付能力承压对险企资负两端带来负向螺旋影响 1.引言：偿二代二期工程1Q24报告摘要披露 2.主要指标结果分析 3.实际资本分析 4.最低资本分析 5.主要结论、投资建议与风险提示 1.引言：偿二代二期工程1Q24报告摘要披露 偿付能力充足率计算框架 –核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量高质量资本的充足状况，监管最低要求50%。 –综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量资本的总体充足状况，监管最低要求100%。 核心一级资本 核心资本 核心二级资本 实际资本=认可资产-认可负债 附属一级资本 附属资本 附属二级资本 保险风险最低资本 量化风险最低资本 市场风险最低资本 最低资本 控制风险最低资本 信用风险最低资本 附加资本 偿付能力充足率 图：偿付能力充足率计算框架 数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：二期工程下，实际资本和最低资本相比一期工程同时下降，但分子实际资本下降幅度更大，因此偿付能力充足率水平整体出现行 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分。具体指标如下： 规模保费同比增速（+，正向指标） 综合退保率（-，负向指标） ROE（+，正向指标） 综合投资收益率（+，正向指标） 保单未来盈余/保险合同负债（+，正向指标） 净资产/核心资本（+，正向指标） 保险风险最低资本占比（+） 保单未来盈余/最低资本（+） 假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产（-） 注：相关评价体系请参考2022年5月外发报告《偿二代二期工程季报评价体系（寿险篇）：细拆资本构成，探析经营效率》。由于目前偿二代过渡期政策已结束，因此我们删 我国人身险行业呈现较强的龙头效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司 –我们选取了传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿 、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。 –上述八家保险公司2023年原保费收入占到行业总保费的54.1%；净利润总计1327亿，超过行业利润总额，具 有相当代表性。 图：样本寿险公司原保费收入占比（2023）图：样本寿险公司2023年净利润与行业比较 其他 45.9% 平安人寿 中国人寿 17.0% 1000 800 600 400 净利润（单位：亿元） 友邦人 12.4%太保人寿 6.2% 泰康人寿 5.4%新华人寿 200 791 175 195 137 80 103 2 43 -199 0 -200 -400 寿 1.6% 人民人寿 2.7% 太平人寿 4.5% 4.4% 中平太泰 国安保康 人人人人 寿寿寿寿 新太人友其华平民邦他人人人人 寿寿寿寿 标准化得分由高至低为友邦人寿(4.8)、太平人寿(3.5)、泰康人寿(3.0)、平安寿险(2.7)、太保人寿 (2.0)、新华人寿(1.9)、中国人寿(1.6)、人民人寿(0.7) 指标名称计算指标 中国人寿 平安寿险 太保人寿 泰康人寿 新华人寿 太平人寿 人民人寿 友邦人寿 规模保费同比增速（+） 综合退保率（-） 财务指标 ROE（+）综合投资收益率（+） 保单盈利能力保单未来盈余/保险合同负债 （+） 净资产稳健性净资产/核心资本（+）最低资本构成保险风险最低资本占比（+） 资本经营效率保单未来盈余/最低资本（+）承保经营杠杆倍数假设150%核心偿付能力充足率 （潜在分红能力）约束下保单盈余最低要求额/期 末净资产（-） 0.0% 1.5% -2.3% 9.1% -9.7% 2.8% -7.5% 26.3% 0.0% 0.8% 0.5% 0.9% 0.5% 0.6% 2.0% 0.3% 4.2% 7.9% 7.3% 1.7% 4.7% 2.3% -2.9% 1.3% 1.4% 1.8% 1.7% 2.7% 1.2% 3.1% 6.0% 3.6% 4.5% 6.2% 5.3% 8.2% 6.0% 7.8% 3.8% 10.3% 65.8% 69.0% 68.7% 69.4% 65.9% 73.3% 71.5% 39.5% 19.6% 33.2% 28.3% 27.0% 27.7% 32.3% 21.5% 37.1% 49.7% 65.5% 63.3% 79.9% 71.4% 90.7% 34.2% 102.0% 49.5% 96.0% 112.5% 44.4% 75.1% 61.4% 46.3% -10.9% 表：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇，评价时间：1Q24） 数据来源：保险行业协会，东吴证券研究所 标准化得分由高至低为友邦人寿(4.8)、太平人寿(3.5)、泰康人寿(3.0)、平安寿险(2.7)、太保人寿 (2.0)、新华人寿(1.9)、中国人寿(1.6)、人民人寿(0.7) 标准化计算指标中国人寿平安寿险太保人寿泰康人寿新华人寿太平人寿人民人寿友邦人寿 规模保费同比增速（+） 0.3 0.3 0.2 0.5 0.0 0.3 0.1 1.0 综合退保率（-） 0.0 -0.4 -0.2 -0.4 -0.3 -0.3 -1.0 -0.1 ROE（+） 0.7 1.0 0.9 0.4 0.7 0.5 0.0 0.4 综合投资收益率（+） 0.0 0.1 0.1 0.3 0.0 0.4 1.0 0.5 保单盈利能力保单未来盈余/保险合同负债（+） 0.1 0.4 0.2 0.7 0.3 0.6 0.0 1.0 净资产稳健性净资产/核心资本（+） 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 1.0 0.9 0.0 最低资本构成保险风险最低资本占比（+） 0.0 0.8 0.5 0.4 0.5 0.7 0.1 1.0 资本经营效率保单未来盈余/最低资本（+） 0.2 0.5 0.4 0.7 0.5 0.8 0.0 1.0 承保经营杠杆倍数假设150%核心偿付能力充足率约束（潜在分红能力）下保单盈余最低要求额/期末净资产 （-） -0.5 -0.9 -1.0 -0.4 -0.7 -0.6 -0.5 0.0 标准化得分 1.6 2.7 2.0 3.0 1.9 3.5 0.7 4.8 表：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇，评价时间：1Q24） 财务指标 数据来源：保险行业协会，东吴证券研究所 注：1.计算指标中红色为正向指标，越高赋分越高，绿色为负向指标，越低赋能越低 2.国寿不披露综合退保率和规模保费增速，因此不参与该两指标排序打分 2.主要指标结果分析 核心偿付能力充足率环比上升，综合偿付能力充足率环比下降，预计2Q24核心和综合偿付能力充足率将环比下降 –1Q24期末核心偿付能力由4Q23的137.76%提升至140.45%，最新预测期2Q24E为133.06%，较1Q24下降7.4bps.。 –1Q24期末综合偿付能力由4Q23的225.42%下降至223.62%，最新预测期2Q24E为214.03%，较1Q24下降 9.6bps.。 300% 250% 200% 150% 100% 50% 中国人寿平安人寿太保人寿泰康人寿新华人寿太平人寿 119% 1Q24 165% 108% 2