从1Q23偿二代二期工程季报看头部财险公司经营质效：承保盈利持续改善，ROE创出新高

证券研究报告·行业研究深度报告·非银金融·保险II 承保盈利持续改善，ROE创出新高 ——从1Q23偿二代二期工程季报看头部财险公司经营质效 2023年6月21日 首席分析师：胡翔 证券分析师：葛玉翔 证券分析师：朱洁羽 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0600516110001 S0600522040002 S0600520090004 联系邮箱： 联系邮箱： 联系邮箱： hux@dwzq.com.cn geyx@dwzq.com.cn zhujieyu@dwzq.com.cn 联系电话： 021-60199761 头部险企陆续披露1Q23偿二代二期工程报告摘要，我们根据建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】，通过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行综合评分，标准化得分由高至低为人保财险、太保财险、国寿财险、大地财险、太平财险和平安财险，行业马太效应明显，头部险企竞争力进一步提升，我们具体分析如下。 偿付能力充足率变化：最低资本环比上升幅度高于实际资本使得偿付能力充足率下降。1Q23末样本财险公司平均核心偿付能力充足率为184.9%，环比4Q22下降4.8pct.；综合偿付能力充足率为220.5%，环比4Q22下降4.2pct.。具体来看最低资本上升更多的主要原因是受过渡期政策变动影响，各类风险的风险因子较2022年有所调升。 财险公司经营指标分析：保费增速回暖，ROE改善。1Q23样本财险公司合计实现保险业务收入3,556亿元 ，期末净资产为4,605亿元。1Q23受益于权益市场反弹和赔付率仍处于低位影响，样本财险公司实现净利润148亿元，同比增加6.2%，平均ROE为3.2%。平均综合成本率为96.4%，平均投资收益率为0.9%，平均综合投资收益率为1.2%。1Q23样本公司承保利润率由高至低为人保财险（6.2%）、太保财险（2.1%）、国寿财险（1.7%）、平安财险（1.2%）、太平财险（0.2%）和大地财险（-0.4%）。人保财险承保利润优势进一步凸显，在样本财险公司承保利润占比由1Q22的56.37%提升至1Q23的69.81%。车均保费下降拖累车险业务增速放缓，我们预计2Q23同比和环比车险承保利润整体承压，一方面车辆出险率逐步回升,另一方面费用率受中小主体竞争加剧略有抬头。1Q23新保险合同会计准则计量下，上市险企合计实现财险业务保险服务收入2268.70亿元，同比增长9.4%，实现承保综合成本率97.2%，同比基本持平；实现新准则下承保利润59.45亿元同比小幅下降1.8%，若剔除平安财险外则明显改善。 实际资本与最低资本分析：样本财险公司1Q23样本财险公司核心一级资本和附属一级资本在资本中占比分别83.88%和16.12%（4Q22末为84.42%和15.58%）。1Q23末非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为70.3%、47.2%和29.2%（4Q22末为70.8%、47.2%和28.8%）。具体来看，1Q23太保保险风险最低资本占比最高（达76.3%），表征更加“保险姓保”；人保的保险风险最低资本占比最低 （达65.0%）。太保财险信用风险最低资本最高（达42.6%），表征受外部市场环境波动冲击更大。人保财险保费和准备金风险最低资本增长较为明显，主要受车险综合成本率变动所致。 资本经营效率分析：我们分别估算了承保杠杆和投资杠杆，1Q23样本财险公司两项指标平均值分别为2.3倍和4.0倍，同环比保持稳定。使用“保险合同负债/最低资本”以表征资本运用效率，1Q23末样本财险公司排名前三：太保财险、国寿财险、大地财险。我们使用“超过150%最低资本要求的净资产占比”表征期末资产负债表中每单位净资产最大可供分配金额，该比值越高表明财险公司潜在报表分红能力越强 。1Q23末样本财险公司排名前三：大地财险、人保财险和国寿财险。 投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】能够更清晰且更高频率地分析样本财险公司的季度经营效益、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析 ，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升，推荐中国财险。近期人民币汇率持续破“7整数关口”、高频中观数据显示企业盈利仍处于低位、市场对昆明城投债务风险关注抬头等因素交织影响，是拖累板块估值回调的重要原因。6月以来市场对降息预期逐步升温，当前LPR如期下调后，更应重视政策落地后经济改善预期升温，而非局限对险资投资收益率的担忧。我们认为保险板块本轮上涨，短期靠中特估催化，中期看负债端拐点验证，长期需要宏观经济持续修复加持。板块推荐：中国太保、新华保险、中国平安和中国人寿，关注业绩表现当弱不弱的财险板块龙头中国财险。 风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为披露摘要报告，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能 存在偏差；2）市场竞争加剧推升费用率水平，拖累整体承保业绩；3）股市波动导致投资收益下滑。 1.1Q23偿二代二期工程季报披露 2.主要指标结果分析 3.财险公司经营指标分析 4.实际资本分析 5.最低资本分析 6.资本经营效率分析 7.主要结论与投资建议 8.风险提示 1.引言：1Q23偿二代二期工程季报披露 偿付能力充足率计算框架 –核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量高质量资本的充足状况，监管最低要求50%。 –综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量资本的总体充足状况，监管最低要 求100%。 图：偿付能力充足率计算框架 核心资本 核心一级资本 实际资本= 认可资产-认可负债 偿付能力充足率 核心二级资本 附属资本 附属一级资本 附属二级资本 控制风险最低资本 量化风险最低资本 保险风险最低资本 最低资本 市场风险最低资本 信用风险最低资本 附加资本 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所； 注：二期工程下，实际资本和最低资本相比一期工程同时下降，但分子实际资本下降幅度更大，因子偿付能力充足率水平整体出现行业性下滑 样本财险公司综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率变化趋势分析 –1Q22样本财险公司正式实施偿二代二期工程，综合和核心偿付能力充足率均有不同程度下降。 –1Q23末样本财险公司平均核心偿付能力充足率为184.9%，环比4Q22下降4.8pct.；综合偿付能力充 足率为220.5%，环比4Q22下降4.2pct.。 –最低资本环比上升幅度高于实际资本使得偿付能力充足率下降，具体来看最低资本上升更多的主要原因是受过渡期政策变动影响，各类风险的风险因子较2022年有所调升。 图：样本财险公司核心偿付能力充足率变化趋势图：样本财险公司综合偿付能力充足率变化趋势 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 人保财险平安财险太保财险 太平财险大地财险国寿财险 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 人保财险平安财险太保财险 太平财险大地财险国寿财险 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】评价体系，通过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行综合评价 保费收入同比增速（+，正向指标） ROE（+，正向指标） •保险业务收入增速体现了样本财险公司全口径保费增长情况。保费收入同比增速越高，表明样本财险公司保费收入增长动能越强。 •计算公式=净利润÷期初期末平均净资产×100% 综合投资收益率（+，正向指标）承保利润率（+，正向指标）综合费用率（-，负向指标） 百元保费经营活动净现金流（+，正向指标） •（投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益+可供出售金融资产的公允价值变动净额－投资资产减值损失－投资业务的税金及附加－利息支出）÷报告期资金运用平均余额×100% •1-综合成本率。其中综合成本率=（赔付支出+未决赔款准备金变动额-摊回赔付支出+业务及管理费+手续费及佣金+分保费用支出＋承保业务的税金及附加-摊回分保费用）÷（自留保费-未到期责任准备金变动额）×100% •（业务及管理费+手续费及佣金+分保费用支出+承保业务的税金及附加-摊回分保费用）÷（自留保费-未到期责任准备金变动额）×100% •经营活动净现金流÷保费收入×100，其中，经营活动净现金流及保费收入的计算口径均为本年累计数 直销渠道签单保费贡献占比（+，正向指标） •“直销渠道签单保费/整体签单保费”，该指标越高表明渠道管控能力越强 非车保费收入效率（-，负向指标）保险风险最低资本占比（+，正向指标） •“应收款项占比/非车业务签单保费收入占比”以表征非车保费收入效率，该指标内涵为每提高单位百分点非车业务占比所带动应收款项占比提升 •保险风险最低资本占比越高说明公司市场和信用风险最低资本越低，受外部环境波动影响相对更小 保险合同负债/最低资本（+，正向指标） 报表潜在分红能力（+，正向指标） •使用二期工程下逐季披露的“保险合同负债/最低资本表”以表征资本运用效率。该指标内涵是每单位最低要求 资本所以创造的财险保险合同准备金，比值越高表明财险公司资本经营效率更高 •分子为“期末净资产-150%*二期工程下期末最低资本要求”，分母为期末净资产，表征期末资产负债表中每单位净资产最大可供分配金额，比值越高表明财险公司潜在报表分红能力越强 注：相关评价体系请参考2022年5月外发报告《偿二代二期工程季报评价体系（财险篇）：拆解承保效益结构，剖析资本经营效率》8 我国财险行业呈现极强的马太效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司 –我们选取了传统老三家财险公司（人保财险、平安财险和太保财险）以及具有代表性的上市险企财险子公司（太平财险、大地财险和国寿财险），合计6家公司作为样本进行分析。 –2022年老三家财险公司贡献全行约64.3%的保费收入和83.5%的净利润。 图：样本财险公司原保费收入占比（2022）图：样本财险公司净利润占比（2022） 其他24.0% 国寿财险6.6% 大地财险3.1% 太平财险 1.9% 太保财险11.5% 人保财险 32.8% 平安财险20.0% 300 250 200 150 100 50 0 -50 净利润（单位：亿元） 265.52 111.81 82.85 87.73 6.25 6.69 -9.85 人平太太大国其保安保平地寿他财财财财财财 险险险险险险 9 数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】评价体系，通过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行综合评分 表：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇，评价时间：1Q23） 指标名称 计算指标 人保财险 平安财险 太保财险 太平财险 大地财险 国寿财险 财务指标 保费收入同比增速（+） 10.2% 5.4% 16.7% 19.9% 19.6% 6.8% ROE（+） 4.6% 1.9% 2.8% 2.2% 0.4% 2.8% 综合投资收益率（+） 1.3% 1.0% 1.4% 0.9% 1.0% 1.0% 承保效益 承保利润率（+） 6.2% 1.2% 2.1% 0.2% -0.4% 1.7% 综合费用率（-） 24.4% 28.6% 27.9% 34.3% 32.8% 30.0% 流动性风险指标百元 保费经营活动净现金流（+） 3.78 (3.