从4Q23偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效：核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手

证券研究报告·行业研究深度报告·非银金融·保险II 核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手 ——从4Q23偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效 日期：2024年4月11日 首席分析师：胡翔 证券分析师：葛玉翔 研究助理：罗宇康 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0600516110001 S0600522040002 S0600123090002 联系邮箱： 联系邮箱： 联系邮箱： hux@dwzq.com.cn geyx@dwzq.com.cn luoyk@dwzq.com.cn 手机：13761633787 摘要 头部险企完成披露4Q23偿二代二期工程报告摘要，我们根据【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分，标准化得分由高至低为友邦人寿(4.4)、泰康人寿(4.0)、太平人寿(3.7)、平安寿险(2.7)、新华人寿(1.6)、中国人寿(1.3)、太保人寿(1.1)、人民人寿(0.5)。 4Q23末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比上升3.7pct.至137.76%，综合偿付能力充足率环比上升4.6pct.至225.42%，其中核心偿付能力显分化。4Q23泰康、太保和太平先后完成永续债发行，推升核心偿付能力充足率提升，其中泰康人寿受到持有至到期（HTM）核算的债券重新分类、无固定期限资本债券发行等影响。平安寿险4Q23受向股东分红、资本市场波动和偿付能力报告下对应的保险合同负债变动影响，核心偿付能力充足率降低至104.97%。 寿险公司经营指标分析：投资收益率成胜负手。4Q23样本寿险公司合计实现保险业务收入2,900亿元，期末净资产为1.23万亿元 。4Q23样本寿险公司净利润225亿元，同比减少37.08%，平均ROE为2.29%。4Q23样本寿险公司平均净资产收益率为2.29%，平均投资收益率为0.48%，平均综合投资收益率为1.25%。从盈利能力来看，ROE由高至低为泰康人寿(6.9%)、平安寿险(5.2%)、人民人寿(4.7%)、友邦人寿(1.3%)、太保人寿(0.9%)、太平人寿(0.6%)、中国人寿(0.5%)、新华人寿(-0.8%)。 实际资本分析：4Q23样本寿险公司期末实际资本为30,207亿元，较上季度末环比增加1.1%，其中核心资本较上季末环比增加0.8%至17,028亿元。4Q23样本寿险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本在核心资本中占比分别为56.4%、4.7%、38.0%和0.9%（3Q23末为56.5%、4.2%、38.8%和0.5%）。从存量保单来看，“保单未来盈余/保险合同负债”表征存量保单盈利能力，4Q23末排名前三甲为友邦人寿、泰康人寿、太平人寿。我们以逐季披露的“保单未来盈余/最低资本”指标来分析资本经营的效率，该指标内涵是每消耗1单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明寿险公司单位资本消耗越低，排名前三甲为友邦人寿、太平人寿、泰康人寿。 最低资本分析：样本寿险公司4Q23末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为27% 、1%、57%和15%。4Q23末样本寿险公司中友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达38%，平均为27%），表征更加“保险姓保”。泰康人寿信用风险最低资本提升最大（达5.35%）；新华人寿信用风险最低资本降幅最大（达-2.15%），主要受金规6号中最低资本计量规则调整、资产结构变化和资本市场波动的综合影响。 投资建议：核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手。4Q23行业永续债落地发行，开拓核心资本补充的新渠道，2023年9月 《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》实施差异化调节最低资本要求以及优化资本计量标准和风险因子，一定程度缓解了保险公司的偿付能力压力。我们认为险企自身应通过优化业务结构、资产结构，提升内生资本的能力，从而保持偿付能力充足。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克利斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。推荐顺序：中国太保、中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。 风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果和风险水平可能存在偏差；2）股市波动导致投资收益下滑；3）偿付能力承压对险企资负两端带来负向螺旋影响 1.引言：偿二代二期工程4Q23报告摘要披露 2.主要指标结果分析 3.实际资本分析 4.最低资本分析 5.主要结论与投资建议 6.附录：新旧保险合同会计准则差异及新准则利润变动分析 7.风险提示 1.引言：偿二代二期工程4Q23报告摘要披露 数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：二期工程下，实际资本和最低资本相比一期工程同时下降，但分子实际资本下降幅度更大，因此偿付能力充足率水 平整体出现行业性下滑 5 偿付能力充足率计算框架 –核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量高质量资本的充足状况，监管最低要求50%。 –综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量资本的总体充足状况，监管最低要求100%。 核心一级资本 核心资本 核心二级资本 实际资本=认可资产-认可负债 附属一级资本 附属资本 附属二级资本 保险风险最低资本 量化风险最低资本 市场风险最低资本 最低资本 控制风险最低资本 信用风险最低资本 附加资本 偿付能力充足率 图：偿付能力充足率计算框架 注：相关评价体系请参考2022年5月外发报告《偿二代二期工程季报评价体系（寿险篇）：细拆资本构成，探析经营效率》。由于目前偿二代过渡期政策已结束 ，因此我们删除了保单未来盈余在核心资本中占比（超过35%扣减，-）这一指标。6 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分。具体指标如下： 规模保费同比增速（+，正向指标） 综合退保率（-，负向指标） ROE（+，正向指标） 综合投资收益率（+，正向指标） 保单未来盈余/保险合同负债（+，正向指标） 净资产/核心资本（+，正向指标） 保险风险最低资本占比（+） 保单未来盈余/最低资本（+） 假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产（-） 我国人身险行业呈现较强的龙头效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司 –我们选取了传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。 –上述八家保险公司2023年原保费收入占到行业总保费的54.1%；净利润总计1327亿，超过行业利润 总额，具有相当代表性。 图：样本寿险公司原保费收入占比（2023）图：样本寿险公司2023年净利润与行业比较 净利润（单位：亿元） 其他 45.9% 平安人寿 12.4% 中国人寿 17.0% 太保人寿 6.2% 泰康人寿 1000 791 175 195 137 80 103 2 43 -199 800 600 400 200 0 -200 数据来源：银保监会，东吴证券研究所，13个精算师公众号；注：选取截至24年4月披露偿报数据的74家寿险公司 7 友邦人寿1.6% 人民人寿 2.7% 太平人寿 4.5% 新华人寿4.4% 5.4% -400 中国人寿 平太泰新太安保康华平人人人人人寿寿寿寿寿 人友其 民邦他 人人 寿寿 标准化得分由高至低为友邦人寿(4.4)、泰康人寿(4.0)、太平人寿(3.7)、平安寿险(2.7)、新华人寿(1.6)、中国人寿(1.3)、太保人寿(1.1)、人民人寿(0.5) 表：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇，评价时间：4Q23） 指标名称 计算指标 中国人寿 平安寿险 太保人寿 泰康人寿 新华人寿 太平人寿 人民人寿 友邦人寿 财务指标 规模保费同比增速（+） 0.0% 11.4% 3.2% 15.5% 5.0% 11.5% 13.0% 20.2% 综合退保率（-） 0.0% 0.7% 1.8% 3.1% 2.1% 2.2% 5.1% 1.0% ROE（+） 0.5% 5.2% 0.9% 6.9% -0.8% 0.6% 4.7% 1.3% 综合投资收益率（+） 0.8% 0.6% 0.2% 4.4% 0.2% 5.5% 0.6% 1.7% 保单盈利能力 保单未来盈余/保险合同 负债（+） 5.7% 6.8% 5.7% 8.9% 6.3% 8.0% 3.9% 11.1% 净资产稳健性 净资产/核心资本（+） 64.7% 66.9% 63.1% 63.6% 65.3% 68.9% 63.2% 36.3% 最低资本构成 保险风险最低资本占比（+） 20.2% 32.8% 28.7% 27.2% 28.9% 32.2% 22.8% 39.6% 资本经营效率 保单未来盈余/最低资本 （+） 54.2% 66.4% 66.4% 79.5% 78.7% 88.2% 36.3% 106.5% 承保经营杠杆倍数（潜在分 红能力）低要 假设150%核心偿付能力 充足率约束下保单盈余最 求额/期末净资产（-） 50.7% 131.3% 113.6% 57.1% 60.9% 67.0% 116.0% -1.9% 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 标准化得分由高至低为友邦人寿(4.4)、泰康人寿(4.0)、太平人寿(3.7)、平安寿险(2.7)、新华人寿(1.6)、中国人寿(1.3)、太保人寿(1.1)、人民人寿(0.5) 表：东吴证券-偿二代二期工程指标得分情况（寿险篇，评价时间：4Q23） 标准化 计算指标 中国人寿 平安寿险 太保人寿 泰康人寿 新华人寿 太平人寿 人民人寿 友邦人寿 财务指标 规模保费同比增速（+） 0.0 0.6 0.2 0.8 0.2 0.6 0.6 1.0 综合退保率（-） 0.0 -0.1 -0.4 -0.6 -0.4 -0.4 -1.0 -0.2 ROE（+） 0.2 0.8 0.2 1.0 0.0 0.2 0.7 0.3 综合投资收益率（+） 0.1 0.1 0.0 0.8 0.0 1.0 0.1 0.3 保单盈利能力 保单未来盈余/保险合同负债（+） 0.2 0.4 0.2 0.7 0.3 0.6 0.0 1.0 净资产稳健性 净资产/核心资本（+） 0.9 0.9 0.8 0.8 0.9 1.0 0.8 0.0 最低资本构成 保险风险最低资本占比（+） 0.0 0.6 0.4 0.4 0.4 0.6 0.1 1.0 资本经营效率 保单未来盈余/最低资本（+） 0.3 0.4 0.4 0.6 0.6 0.7 0.0 1.0 承保经营杠杆倍数（潜在分 红能力）低要 假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最 求额/期末净资产（-） -0.4 -1.0 -0.9 -0.4 -0.5 -0.5 -0.9 0.0 标准化得分 1.3 2.7 1.1 4.0 1.6 3.7 0.5 4.4 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 注：1.计算指标中红色为正向指标，越高赋分越高，绿色为负向指标，负数赋分表征表现较差2.国寿不披露综合退保率和规模保费增速，因此不参与该两指标排序打分 2.主要指标结果分析 2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》实施差异化调节最低资本要求以及优化资本计量标准和风险因子，一定程度缓解了保险公司的偿付能力压力。 –4Q23期末核心偿付能力由3Q23的134.05%提升至137.76%，最新预测期1Q24E为131.12%，较4Q23 下降6.6bps。 –4Q23期末综合偿付能力由3Q23的22