保险II：从1Q23偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效-从1Q23偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效

证券研究报告·行业研究深度报告·非银金融·保险II 资负共振推升ROE回暖，过渡期因子逐步调整 ——从1Q23偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效 日期：2023年6月27日 首席分析师：胡翔执业证书编号： S0600516110001 联系邮箱： hux@dwzq.com.cn 证券分析师：葛玉翔执业证书编号： S0600522040002 联系邮箱：geyx@dwzq.com.cn手机：13761633787 证券分析师：朱洁羽执业证书编号： S0600520090004 联系邮箱： zhujieyu@dwzq.com.cn 头部险企陆续披露1Q23偿二代二期工程报告摘要，我们根据【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分，标准化得分由高至低为友邦人寿、新华人寿、泰康人寿、平安寿险、人民人寿、中国人寿、太平人寿和太保人寿。 偿付能力充足率变化：最低资本环比上升幅度略高于实际资本，核心资本环比下降，使得偿付能力充足率下滑。1Q23末样本寿险公司平均核心偿付能力充足率为130.6%，环比4Q22下降1.0pct.；综合偿付能力充足率为212.1%，环比4Q22下降4.4pct。具体来看部分头部险企因“一司一策”调整过渡期政策（如保单未来盈余在核心资本中占比），使得核心资本环比出现下降。 寿险公司经营指标分析：保费增速企稳&投资收益回暖，推升ROE改善。1Q23样本寿险公司合计实现保险业务收入8,682亿元，期末净资产为1.19万亿元；受益于权益市场反弹影响，1Q23样本寿险公司净利润533亿元 ，同比增加6.21%。1Q23样本寿险公司平均净资产收益率为4.61%，平均投资收益率为0.86%，平均综合投资收益率为1.37%（1Q22分别为：4.35%、0.88%、-0.20%）。从盈利能力来看，ROE由高至低为人民人寿(7.2%)、友邦人寿(7.2%)、平安寿险(6.1%)、新华人寿(5.5%)、泰康人寿(5.2%)、中国人寿(3.8%)、太平人寿(3.2%)、太保人寿(2.2%)。本期太保寿险表现相对较弱主要与公司当期投资收益率（0.68%）低于同业所致。 实际资本分析：1Q23样本寿险公司期末实际资本为30,704亿元，环比4Q22增加1.1pct.；核心资本为18,907亿元，环比4Q22下降4.0pct.。1Q23样本寿险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本在核心资本中占比分别为57.7%、3.9%、37.9%和0.5%（4Q22末为56.8%、3.9%、38.8%和0.4%）。具体来看 ，“保单未来盈余/保险合同负债”表征存量保单盈利能力，1Q23末排名前三甲为泰康人寿、友邦人寿、平安寿险。 资本效率分析。我们以逐季披露的“保单未来盈余/最低资本”指标来分析资本经营的效率，该指标内涵是每消耗1单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，该比值越高表明人身险公司单位资本消耗越低，排名前三甲为友邦人寿、泰康人寿、太保人寿。 最低资本分析：1Q23末样本寿险公司寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为26%、1%、60%和13%（4Q22末为27%、1%、59%和13%）。具体来看，1Q23末友邦人寿寿险业务保险风险最低资本占比最高（达42%，平均为26%），表征更加“保险姓保”，其中退保风险最低资本下降是导致保险风险最低资本下降的核心原因，同时友邦人寿寿险业务信用风险最低资本最低（达8%，平均为13%）。人民人寿信用风险最低资本提升最大（达4.5%），主要受新增信托计划等影响；新华人寿信用风险最低资本降幅最大（达-11.0%），主要受公司资产结构变化及资本市场波动的影响。同时，风险分散效应有所增强。 投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】能够更清晰且更高频率地分析样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。近期人民币汇率持续破“7整数关口”、高频中观数据显示企业盈利仍处于低位、市场对昆明城投债务风险关注抬头等因素交织影响，是拖累板块估值回调的重要原因。6月以来市场对“降息”预期逐步升温，我们预计月末LPR如期下调后，更应关注对政策落地后经济改善预期升温，而不是对险资投资收益率的担忧，当前估值隐含的投资收益率已较为充分反映投资收益率压力。推荐顺序：中国太保、新华保险、中国人寿和中国平安。积极关注中国财险 。 风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2 ）股市波动导致投资收益下滑；3）预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加 1.引言：偿二代二期工程1Q23报告摘要披露 2.主要指标结果分析 3.实际资本分析 4.最低资本分析 5.主要结论与投资建议 6.风险提示 1.引言：偿二代二期工程1Q23报告摘要披露 偿付能力充足率计算框架 –核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量高质量资本的充足状况，监管最低要求50%。 –综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量资本的总体充足状况，监管最低要求100%。 图：偿付能力充足率计算框架 核心资本 核心一级资本 实际资本= 认可资产-认可负债 偿付能力充足率 核心二级资本 附属资本 附属一级资本 附属二级资本 保险风险最低资本 最低资本 控制风险最低资本 量化风险最低资本 市场风险最低资本 信用风险最低资本 附加资本 数据来源：银保监会，东吴证券研究所；注：二期工程下，实际资本和最低资本相比一期工程同时下降，但分子实际资本下降 幅度更大，因子偿付能力充足率水平整体出现行业性下滑 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分。具体指标如下： 规模保费同比增速（+，正向指标） 综合退保率（-，负向指标） ROE（+，正向指标） 综合投资收益率（+，正向指标） 保单未来盈余/保险合同负债（+，正向指标） 净资产/核心资本（+，正向指标） 保单未来盈余在核心资本中占比（超过35%扣减，-） 我国人身险行业呈现较强的龙头效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司 –我们选取了传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。上述八家保险公司2022年原保费收入占到行业总保费的59.6%；净利润占到行业的104.1%，具有相当代表性。 样本寿险公司中，太保人寿、太平人寿、泰康人寿申请过渡期政策 –因新旧规则切换导致核心/综合偿付能力充足率大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点（如综合偿付能力充足率降至150%/120%/100%以下，核心偿付能力充足率降至75%/60%/50%以下）的保险公司，可向银保监会申请过渡期政策。 图：样本人身险公司原保费收入占比（2022）图：样本人身险公司2022年净利润与行业比较 友邦人寿 其他 40.4% 平安人寿 13.7% 中国人寿 19.2% 太保人寿泰康 7.0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 735 净利润（单位：亿元） 1.6% 人民人寿 2.9% 太平人寿 4.8% 新华人寿 5.1% 人寿 5.3% 中平太泰 393 165 119 111 71 27 57 -66 国安保康 人人人人 寿寿寿寿 新太人友其华平民邦他人人人人 寿寿寿寿 数据来源：银保监会，东吴证券研究所数据来源：银保监会，东吴证券研究所，13个精算师注：选取截至23年4月披露偿报数据的73家寿险公司 标准化得分由高至低为友邦人寿(4.9)、新华人寿(3.4)、泰康人寿(3.0)、平安寿险(2.9)、人民人寿(2.3)、中国人寿(2.0)、太平人寿(1.1)、太保人寿(0.6)。 表：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇，评价时间：1Q23） 指标名称 计算指标 中国人寿 平安寿险 太保人寿 泰康人寿 新华人寿 太平人寿 人民人寿 友邦人寿 财务指标 规模保费同比增速（+） 6.9% 15.6% -3.7% 15.7% 1.7% 5.9% 4.2% 16.8% 综合退保率（-） 0.4% 0.9% 0.7% 1.1% 0.7% 0.8% 2.5% 0.3% ROE（+） 3.8% 6.1% 2.2% 5.2% 5.5% 3.2% 7.2% 7.2% 综合投资收益率（+） 1.2% 1.4% 1.5% 1.3% 1.8% 1.4% 1.7% 1.1% 保单盈利能力 保单未来盈余/保险合同负债 （+） 6.3% 6.5% 5.6% 10.5% 5.2% 4.6% 3.7% 9.7% 净资产稳健性 净资产/核心资本（+） 62.7% 60.9% 59.3% 66.2% 68.7% 70.0% 71.5% 38.7% 过渡期安排因子 保单未来盈余在核心资本中占比（超过35%扣减-） 35.0% 33.6% 45.0% 45.1% 34.7% 45.0% 26.2% 35.0% 最低资本构成 保险风险最低资本占比（+） 18.2% 33.9% 26.9% 26.0% 30.7% 30.6% 22.3% 43.6% 资本经营效率 保单未来盈余/最低资本（+） 51.6% 40.5% 52.2% 76.4% 51.3% 42.8% 32.7% 81.8% 承保经营杠杆倍数（潜在分红能力） 假设150%核心偿付能力充足 率约束下保单盈余最低要求额 /期末净资产（-） 64.4% 114.3% 122.3% 138.8% 53.9% 146.6% 76.9% -2.0% 标准化得分 2.0 2.9 0.6 3.0 3.4 1.1 2.3 4.9 数据来源：银保监会，东吴证券研究所注：计算指标中红色为正向指标，越高赋分越高，绿色为负向指标，越低赋能越低9 标准化得分由高至低为友邦人寿(4.9)、新华人寿(3.4)、泰康人寿(3.0)、平安寿险(2.9)、人民人寿(2.3)、中国人寿(2.0)、太平人寿(1.1)、太保人寿(0.6)。 表：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇，评价时间：1Q23） 标准化 计算指标 中国人寿 平安寿险 太保人寿 泰康人寿 新华人寿 太平人寿 人民人寿 友邦人寿 财务指标 规模保费同比增速（+） 0.5 0.9 - 0.9 0.3 0.5 0.4 1.0 综合退保率（-） -0.0 -0.3 -0.2 -0.4 -0.2 -0.2 -1.0 - ROE（+） 0.3 0.8 - 0.6 0.7 0.2 1.0 1.0 综合投资收益率（+） 0.2 0.3 0.5 0.3 1.0 0.5 0.8 - 保单盈利能力 保单未来盈余/保险合同负债 （+） 0.4 0.4 0.3 1.0 0.2 0.1 - 0.9 净资产稳健性 净资产/核心资本（+） 0.7 0.7 0.6 0.8 0.9 1.0 1.0 - 过渡期安排因子 保单未来盈余在核心资本中占比（超过35%扣减-） 0.0 0.1 -0.5 -0.5 0.0 -0.5 0.5 0.0 最低资本构成 保险风险最低资本占比（+） - 0.6 0.3 0.3 0.5 0.5 0.2 1.0 资本经营效率保单 未来盈余/最低资本（+） 0.4 0.2 0.4 0.9 0.4 0.2 - 1.0 承保经营杠杆倍数（潜在分红能力） 假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产（-） -0.4 -