保险Ⅱ行业深度报告：偿二代二期工程季报评价体系（寿险篇）-细拆资本构成，探析经营效率

保险业自编报2022年第1季度偿付能力季度报告起全面实施二期工程。 首份偿付能力报告摘要增加了对主要经营指标、管理层分析与讨论等披露要求，同时细化了实际资本和最低资本披露要求。我们选取传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平进行综合评价。具体指标如下：1.财务指标（规模保费同比增速+；综合退保率-；ROE+；综合投资收益率+）；2.保单盈利能力（保单未来盈余/保险合同负债+）；3.净资产稳健性（净资产/核心资本+）；4. 过渡期安排因子（保单未来盈余在核心资本中占比，超过35%扣减-）； 5.最低资本构成（保险风险最低资本占比+）；6.资本经营效率（保单未来盈余/最低资本+）；7.承保经营杠杆倍数（假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产-）。经过标准化计算后，样本寿险公司得分由高至低为友邦人寿、新华人寿、平安寿险、泰康人寿、中国人寿、人民人寿、太保人寿、太平人寿。 偿付能力充足率变化：友邦、泰康、新华核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大。二期工程下实际资本与最低资本环比均有减少，但分母最低资本降幅更大。1Q22末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比下降84.4pct.至153.4%，综合偿付能力充足率环比上升4.1pct.至248.4%。 实际资本分析：二期工程下，核心资本因保单未来盈余确认限制大幅下降，夯实实际资本是二期工程的核心目标。中国人寿因净资产占核心资本高，实际资本降幅相对较小。我们通过计算实际资本明细中的披露保单未来盈余/保险合同负债，表征每单位人身险合同负债创造的保单未来盈余，长期负债经营效率更高，1Q22样本寿险公司排名前三：泰康人寿、平安寿险、友邦人寿。同时，我们创新地计算了二期工程下承保经营杠杆倍数指标（“假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产”），以表征股东投入每单位资本所需要最低要求的长期保单未来盈余，侧面体现出友邦、国寿和新寿潜在分红能力更强。 最低资本分析：寿险业务保险风险最低资本因新增疾病趋势风险，损失发生率风险大幅上升，保险风险上升；市场风险最低资本由于可计量利率风险的资产范围大幅增加，进而有效对冲负债端利率风险，市场风险下降。样本寿险公司1Q22末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为29%、1%、56%和14%（4Q21末为22%、1%、68%和10%），其中友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达50%），同时信用风险最低资本最低（达8%），体现为公司更加“姓保”。同时，我们创新地计算了“保单未来盈余/最低资本”指标，表征每消耗每单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，1Q22样本寿险公司排名前三：泰康人寿、友邦人寿、新华人寿。 投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】能够更清晰且更高频率地分析样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。截至2022年5月13日，平安、国寿、太保和新华对应2022年P/EV分别为0.53、0.54、0.37和0.32倍，均处于历史估值的绝对低位，推荐中国平安和中国太保，港股推荐中国财险。 风险提示：1）二期工程下偿付能力报告摘要为首次披露，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）奥密克戎变异毒株国内各地持续蔓延；3）股市波动导致投资收益下滑。 1.引言：偿二代二期工程首份季度报告摘要披露 1.1.二期工程补齐监管制度 银保监会偿二代二期工程建设，补齐监管制度短板。2021年12月，银保监会发布20项保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）（以下简称二期工程），标志着偿二代二期工程建设顺利完成。整体来看，二期工程通过全面实施穿透监管，提高长期股权投资和投资性房地产的资本要求，防止资本无序扩张。通过完善资本定义，修订保单未来盈余、财务再保险的资本分级标准，夯实了行业资本质量。通过降低专属养老保险、政策性农业保险等的资本要求，引导保险业回归本源、专注主业。通过降低专业科技保险公司、保险公司绿色债券投资、保险资金支持国家战略的投资资产的资本要求，增强保险业服务实体经济的能力。通过修订完善保险风险、市场风险、信用风险的最低资本计量标准，全面校准各项风险因子，提高了监管指标的风险敏感性和有效性。通过完善保险公司偿付能力风险管理要求、新增资本规划要求等，促进保险公司提高风险管理能力。二期工程体现了监管对资本无序扩张的监管与防范。 图1：偿二代二期工程整体框架 偿付能力充足率计算框架。偿付能力，是保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力。银保监会以风险为导向，制定定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制相结合的偿付能力监管具体规则，对保险公司偿付能力充足率状况、综合风险、风险管理能力进行全面评价和监督检查，并依法采取监管措施。偿付能力监管指标包括：核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级。核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量保险公司高质量资本的充足状况；综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量保险公司资本的总体充足状况。 图2：偿付能力充足率计算框架 1.2.样本选择 我国人身险行业呈现较强的龙头效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司。我们选取了传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。上述八家保险公司2021合计实现原保费收入18,953亿元，占到行业总保费的60.7%；净利润占到行业的115.4%，具有相当的代表性。 图3：样本人身险公司原保费收入占比（2021） 图4：样本人身险公司2021年净利润与行业比较 1.3.关于过渡期安排 样本寿险公司中，太保人寿、太平人寿、平安寿险、泰康人寿申请过渡期政策。保险业自编报2022年第1季度偿付能力季度报告起全面实施二期工程，而因新旧规则切换导致核心/综合偿付能力充足率大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点（如综合偿付能力充足率降至150%/120%/100%以下，核心偿付能力充足率降至75%/60%/50%以下）的保险公司，可向银保监会申请过渡期政策，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于2025年起全面执行到位，也即所谓一司一策。经过我们测算，样本寿险公司中平安寿险、太保人寿、泰康人寿、太平人寿已按照过渡期政策实施，上述公司计入核心资本的保单未来盈余超过核心资本的35%。1Q22末，样本寿险公司中保单未来盈余在核心资本中占比由高至低为太保人寿(55%)、太平人寿(50%)、平安寿险(50%)、泰康人寿(45%)，而中国人寿、友邦人寿、人民人寿和新华人寿均严格按照35%上限要求计入。 1.4.摘要报告框架 二期工程下，更完善的信息披露也体现了第三支柱的市场约束机制，在第一支柱和第二支柱基础上，通过公开信息披露、提高透明度等手段，发挥市场的监督约束作用。 《15号：偿付能力信息公开披露》进一步扩展了保险公司偿付能力信息公开披露的内容，增加了对重大事项、管理层分析与讨论等披露要求，同时在资产端的披露更具有及时性，且细化了最低资本披露要求，保险风险、市场风险、信用风险在披露最低资本的基础上还需要披露各子类风险的最低资本。二期工程的实施将引导培育市场约束机制，继续提升市场透明度，充分发挥相关方的约束监督作用。 图5：样本寿险公司1Q22偿付能力报告摘要框架 根据《第18号：偿付能力报告》要求，季度报告需包括以下部分：（一）公司信息； （二）董事会和管理层声明；（三）基本情况；（四）主要指标；（五）风险管理能力；（六）风险综合评级（分类监管）；（七）重大事项；（八）管理层分析与讨论；（九）外部机构意见；（十）实际资本；（十一）最低资本；（十二）压力测试。根据样本寿险公司偿付能力报告框架，我们总结如上图所示。 2.主要指标结果分析 根据要求，保险公司应当列报偿付能力充足率指标、流动性风险监管指标和监测指标以及主要经营指标。 2.1.偿付能力充足率指标 核心偿付能力明显下降，综合偿付能力保持稳定。1Q22样本寿险公司期末实际资本为32,101亿元，较上季度末环比减少7.2%，其中核心资本较上季末环比大幅减少41.1%至19,826亿元；期末最低资本为12,922亿元，较上季度末环比减少8.7%。二期工程下实际资本与最低资本环比均有减少，但分母最低资本降幅更大所以整体综合偿付能力充足率提升，但核心资本的大幅下降使得核心偿付能力充足率大幅下降。 表1：样本寿险公司1Q22偿付能力变化表（环比指的二期工程下的1Q22环比一期工程下的4Q21末） 友邦、泰康、新华核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大。1Q22末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比下降84.4pct.至153.4%，综合偿付能力充足率环比上升4.1pct.至248.4%。1Q22末样本寿险公司核心偿付能力充足率由高至低为友邦人寿(234.0%)、中国人寿(176.4%)、太保人寿(147.0%)、新华人寿(144.2%)、平安寿险(142.5%)、人民人寿(135.8%)、泰康人寿(133.2%)、太平人寿(111.6%)；综合偿付能力充足率由高至低为友邦人寿(389.8%)、泰康人寿(251.6%)、平安寿险(251.3%)、中国人寿(247.6%)、太保人寿(247.0%)、新华人寿(239.7%)、人民人寿(223.3%)、太平人寿(223.1%)。从核心偿付能力充足率来看，二期工程下1Q22环比一期工程下4Q21末，降幅由低至高为太保人寿(-71.0pct.)、中国人寿(-77.3pct.)、平安寿险(-83.5pct.)、太平人寿(-84.3pct.)、人民人寿(-85.6pct.)、新华人寿(-99.2pct.)、泰康人寿(-125.7pct.)、友邦人寿(-203.7pct.)。 图6：样本寿险公司综合偿付能力充足率变化 图7：样本寿险公司核心偿付能力充足率变化 样本寿险公司预计2Q22偿付能力充足率仍有下行空间。保险公司应当列报偿付能力充足率指标的本季度数、上季度可比数和基本情景下的下季度预测数。从下季度（也即2Q22）预测值来看，样本寿险公司核心偿付能力充足率环比下降3.4pct.至150.02%，综合偿付能力充足率环比下降4.7pct.至243.67%。我们预计主要由于奥密克戎变异毒株的冲击，相关重大假设，包括新业务假设、赔付率假设和投资收益率假设等有下降所致。 从核心偿付能力充足率预计值来看，2Q22相比1Q22末，样本寿险公司变化幅度由高至低为新华人寿(+6.6pct.)、人民人寿(+4.7pct.)、中国人寿(+2.9pct.)、太平人寿(-1.4pct.)、太保人寿(-7.0pct.)、平安寿险(-9.5pct.)、泰康人寿(-13.1pct.)、友邦人寿(-21.9pct.)。 表2：样本寿险公司1Q22偿付能力下季度预测值（环比指的二期工程下的2Q22环比1Q22）1Q22偿付能力表（下季度中国平安太保泰康新华太平预测环比本季末） 2.2.流动性风险监管指标 保险公司应当列报流动性风险监管指标和监测指标的本季度数和上季度可比数，其中，流动性风险监管指标包括流动性覆盖率、经营活动净现金流回溯不利偏差率和公司净现金流。流动性风险，是指保险公司无法及时获得充足资金或无法及时以合理成本获得充足资金，以支付到期债务或履行其他支付义务的风险。人身保险公司的流动性风险监测指标包括经营活动净现金流、综合退保率、分红/万能账户业