从1Q24偿二代二期工程季报看头部财险公司经营质效：承保利润小幅下降，综合投资收益率逆势改善

证券研究报告·行业研究深度报告·非银金融·保险II 承保利润小幅下降，综合投资收益率逆势改善 ——从1Q24偿二代二期工程季报看头部财险公司经营质效 2024年05月15日 首席分析师：胡翔 执业证书编号： S0600516110001 联系邮箱：hux@dwzq.com.cn 证券分析师：葛玉翔执业证书编号： S0600522040002 联系邮箱： geyx@dwzq.com.cn 研究助理：罗宇康 执业证书编号： S0600123090002 联系邮箱： luoyk@dwzq.com.cn 头部险企陆续披露1Q24偿二代二期工程报告摘要，我们根据建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】，通过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行综合评分，标准化得分由高至低为人保财险、太保财险、国寿财险、平安财险、大地财险和太平财险，我们具体分析如下。 偿付能力充足率变化：1Q24末样本财险公司平均核心偿付能力充足率为191.67%，环比4Q23上升2.2pct.；综合偿付能力充足率为220.43%，环 比4Q23下降3.2pct.。 财险公司经营指标分析：承保利润小幅下降，综合投资收益率逆势改善。1Q24样本财险公司合计实现保险业务收入3,713亿元，期末净资产为4,866亿元，样本财险公司（除太平外）实现净利润139亿元，同比下降20.3%，平均ROE为2.90%。1Q24样本财险公司单季净资产收益率由高至低为太保财险（3.4%）、人保财险（3.2%）、平安财险（3.0%）、国寿财险（2.5%）、太平财险（1.8%）和大地财险（-0.1%）；单季综合投资收益率由高至低为太保财险（1.8%）、太平财险（1.7%）、人保财险（1.6%）、大地财险（1.2%）、国寿财险（1.1%）和平安财险（0.9% ）。1Q24新准则下，上市险企合计实现财险业务保险服务收入2400.26亿元，同比增长5.8%，实现承保综合成本率98.5%，同比恶化1.3pct.；实现新准则下承保利润36.24亿元，同比下降39.0%。而老准则下，1Q24样本财险公司承保利润合计为82.2亿元（1Q23：90.3亿元），新旧准则承保利润同比差异主要系新准则下递延费用口径增加（包括了手续费、市场费用等），费用从过去实际支出确认（收付实现制）改为全年根据收入确认摊销（权责发生制），使得实际签单费用改善并未完全体现在当期承保利润中。 实际资本与最低资本分析：样本财险公司1Q24末非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为67.7%、52.3%和28.6%（ 4Q23末为68.4%、48.7%和27.4%）。具体来看，1Q24国寿财险非寿险业务保险风险最低资本占比最高（达77.5%），表征更加“保险姓保” ；人保的保险风险最低资本占比最低（达59.6%）。太保财险信用风险最低资本最高（达37.2%），表征受外部市场环境波动冲击更大。 资本经营效率分析：我们分别估算了承保杠杆和投资杠杆，1Q24样本财险公司两项指标平均值分别为2.1倍和3.7倍，同环比保持稳定。使用“保险合同负债/最低资本”以表征资本运用效率，1Q24末样本财险公司排名前三：大地财险、国寿财险、平安财险。我们使用“超过150%最低资本要求的净资产占比”表征期末资产负债表中每单位净资产最大可供分配金额，该比值越高表明财险公司潜在报表分红能力越强。1Q24末样本财险公司排名前三：大地财险、人保财险和平安财险。 投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】能够更清晰且更高频率地分析样本财险公司的季度经营效益、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。估值大于业绩影响，长端利率是胜负手核心。短期央行表态长端利率过低、1Q24季报超预期和2H24若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的。A股保险板块首推中国太保和中国平安，推荐新华保险、中国人寿和中国财险。 风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为披露摘要报告，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）市场竞争加剧推升费用率水平，拖累整体承保业绩；3）股市波动导致投资收益下滑。 1.引言：1Q24偿二代二期工程季报披露 2.主要指标结果分析 3.财险公司经营指标分析 4.实际资本分析 5.最低资本分析 6.资本经营效率分析 7.主要结论、投资建议与风险提示 1.引言：1Q24偿二代二期工程季报披露 数据来源：金监总局，东吴证券研究所；注：二期工程下，实际资本和最低资本相比一期工程同时下降，但分子实际资本下降幅度更大，因此偿付能力充足率水平整体出现行 业性下滑 5 偿付能力充足率计算框架 –核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量高质量资本的充足状况，监管最低要求50%。 –综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量资本的总体充足状况，监管最低要求100%。 核心一级资本 实际资本 =认可资产-认可负债 核心二级资本 附属一级资本 附属资本 附属二级资本 保险风险最低资本 量化风险最低资本 市场风险最低资本 最低资本 控制风险最低资本 信用风险最低资本 附加资本 偿付能力充足率 核心资本 图：偿付能力充足率计算框架 样本财险公司综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率变化趋势分析 –1Q22样本财险公司正式实施偿二代二期工程，综合和核心偿付能力充足率均有不同程度下降。 –1Q24末样本财险公司平均核心偿付能力充足率为191.67%，环比4Q23上升2.2pct.；综合偿付能力充足率为220.43%，环比4Q23下降3.2pct.。 –样本财险公司中，除人保财险外，其余财险公司综合与核心偿付能力充足率均有不同程度改善。人保财险披露1Q24核心与综合偿付能力充足率环比4Q23略有下降主要系最低资本上升幅度高于实际资本，相比其他样本财险公司，人保财险在市场风险最低资本环比增速上略高，公司公告主要系权益价格风险最低资本增加和利率风险最低资本增加，其中，利率风险最低资本增加主要是1Q24增持国债和地方政府债影响。 图：样本财险公司核心偿付能力充足率变化趋势图：样本财险公司综合偿付能力充足率变化趋势 人保财险平安财险太保财险人保财险平安财险太保财险 太平财险大地财险国寿财险太平财险大地财险国寿财险 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 6 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】评价体系，通过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行综合评价 保费收入同比增速（+，正向指标） ROE（+，正向指标） •保险业务收入增速体现了样本财险公司全口径保费增长情况。保费收入同比增速越高，表明样本财险公司保费收入增长动能越强 •计算公式=净利润÷期初期末平均净资产×100% 综合投资收益率（+，正向指标）承保利润率（+，正向指标）综合费用率（-，负向指标） 百元保费经营活动净现金流（+，正向指标） •（投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益+可供出售金融资产的公允价值变动净额－投资资产减值损失－投资业务的税金及附加－利息支出）÷报告期资金运用平均余额×100% •1-综合成本率。其中综合成本率=（赔付支出+未决赔款准备金变动额-摊回赔付支出+业务及管理费+手续费及佣金+分保 费用支出＋承保业务的税金及附加-摊回分保费用）÷（自留保费-未到期责任准备金变动额）×100% •（业务及管理费+手续费及佣金+分保费用支出+承保业务的税金及附加-摊回分保费用）÷（自留保费-未到期责任准备金变动额）×100% •经营活动净现金流÷保费收入×100，其中，经营活动净现金流及保费收入的计算口径均为本年累计数 直销渠道签单保费贡献占比（+，正向指标） •“直销渠道签单保费/整体签单保费”，该指标越高表明渠道管控能力越强 非车保费收入效率（-，负向指标）保险风险最低资本占比（+，正向指标） •“应收款项占比/非车业务签单保费收入占比”以表征非车保费收入效率，该指标内涵为每提高单位百分点非车业务占比所带动应收款项占比提升 •保险风险最低资本占比越高说明公司市场和信用风险最低资本越低，受外部环境波动影响相对更小 保险合同负债/最低资本（+，正向指标） 报表潜在分红能力（+，正向指标） •使用二期工程下逐季披露的“保险合同负债/最低资本表”以表征资本运用效率。该指标内涵是每单位最低要求资本所创 造的财险保险合同准备金，比值越高表明财险公司资本经营效率更高 •分子为“期末净资产-150%*二期工程下期末最低资本要求”，分母为期末净资产，表征期末资产负债表中每单位净资产最大可供分配金额，比值越高表明财险公司潜在报表分红能力越强 注：相关评价体系请参考2022年5月外发报告《偿二代二期工程季报评价体系（财险篇）：拆解承保效益结构，剖析资本经营效率》7 我国财险行业呈现极强的马太效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司 –我们选取了传统老三家财险公司（人保财险、平安财险和太保财险）以及具有代表性的上市险企财险子公司（太平财险、大地财险和国寿财险），合计6家公司作为样本进行分析。 –2023年样本财险公司贡献全行业约76.6%的原保费收入和89.3%的净利润。 图：样本财险公司原保费收入占比（2023）图：样本财险公司净利润（2023） 其他23.4% 国寿财险 5.9% 大地财险 人保财险 34.8% 300 250 200 150 100 50 0 净利润（单位：亿元） 3.1% 太平财险 1.9% 太保财险 11.9% 平安财险 19.0% 人平太 267.68 89.52 65.75 52.87 0.80 3.76 13.86 保安保 财财财 险险险 太大国其 平地寿他 财财财 险险险 8 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 数据来源：银保监会，东吴证券研究所，13个精算师公众号；注：选取截至24年4月披露偿报数据，且具有可比口径的82家财险公司 我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】评价体系，通过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行综合评分 表：东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇，评价时间：1Q24） 指标名称计算指标人保财险平安财险太保财险太平财险大地财险国寿财险保费收入同比增速（+）3.9%2.8%8.6%10.1%0.0%4.1% 财务指标 承保效益 ROE（+） 综合投资收益率（+）承保利润率（+）综合费用率（-） 3.2% 1.6% 3.9% 23.0% 3.0% 0.9% 1.9% 26.5% 3.4% 1.8% 2.5% 25.8% 1.8% 1.7% 0.6% 31.3% -0.1% 1.2% 0.5% 28.1% 2.5% 1.1% 0.8% 27.1% 流动性风险指标百元保费经营活动净现金流（+） 直销渠道签单保费贡献占比（+） 0.52 44.1% (1.50) 9.9% 2.30 36.4% (6.01) 31.4% 1.00 41.3% 4.22 18.7% 业务结构 非车保费收入效率（-） 25.2% 24.1% 31.8% 30.6% 35.5% 25.9% 最低资本构成保险风险最低资本占比（+） 保险合同负债/