短期业绩承压，机器人引领长期成长

鸣志电器（603728） 公司研究/公司点评 短期业绩承压，机器人引领长期成长 2024-05-17 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）51.21 近12个月最高/最低（元）82.50/31.03 总股本（百万股）420 流通股本（百万股）419 流通股比例（%）99.72 总市值（亿元）215 流通市值（亿元）215 公司价格与沪深300走势比较 5/238/2311/232/24 92% 60% 28% -5% -37% 主要观点： 技术领先、产品布局完善的微电机企业，机器人业务带来新成长点鸣志电器专注于信息化技术应用领域的控制执行元器件及其集成产品 的研发和经营，在高精度控制电机及其驱动控制系统产品领域拥有尖端技术。公司是混合式步进电机领先企业，全球市场份额10%以上，稳居前三，打破日企垄断。我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时随着AI大模型技术的迅速发展以及特斯拉推出optimus标杆产品，人形机器人行业有望迎来快速发展，公司以空心杯电机产品为主，多款产品齐发力，机器人业务有望为公司带来新的增长点。 去库逐步完成，产能瓶颈逐渐打开，公司主业有望底部反转 2023年，公司实现营业收入25.4亿元，同比-14%。公司营业收入同比下滑主要是由于境外供应链趋向去库存阶段，同比外部经营环境落差显现。归母净利润1.4亿元，同比-43.2%，扣非归母净利润1.26亿元，同比-46.2%。公司生产基地搬迁和越南生产基地新建项目设计产能未达 鸣志电器沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com联系人：刘千琳 执业证书号：S0010124040036邮箱：liuqianlin@hazq.com 相关报告 产，以及营业收入下滑，公司2023年全年归母净利润下滑。我们认为 随着下游去库结束，太仓基地完成搬迁以及越南基地投入批量生产，公司主业有望底部反转。 以空心杯电机为核心，多款产品齐发力，机器人业务前景广阔 随着特斯拉推出optimus，人形机器人量产并走向大规模应用见到曙光，人形机器人有望形成一个新兴产业，带来万亿规模的市场。在空心杯电机领域，公司具有起步早、国内技术领先等优势，在海外推广方面，公司有望借助现有产品渠道更快推广空心杯电机等新产品，同时相对海外竞争对手，公司的空心杯产品更具有成本优势。除空心杯电机外，公司还有步进电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杠）、齿轮箱、减速机、编码器等产品可以应用于人形机器人，有望为客户提供模组化产品，提升价值量。 投资建议 我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计24/25/26归母净利润分别为1.84/2.20/2.81亿元，对应PE分别 117/98/77倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 海外需求持续低迷、海外工厂达产低于预期、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入2543 2819 3205 3767 收入同比（%）-14.1% 10.9% 13.7% 17.5% 归属母公司净利润140 184 220 281 净利润同比（%）-43.2% 31.2% 19.3% 27.9% 毛利率（%）37.2% 37.3% 37.5% 37.8% ROE（%）4.9% 6.0% 6.7% 7.9% 每股收益（元）0.34 0.44 0.52 0.67 P/E195.34 116.78 97.86 76.52 P/B9.71 7.06 6.59 6.07 EV/EBITDA104.59 72.01 60.71 49.01 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1技术领先、产品布局完善的微电机平台型企业4 2以空心杯电机切入，机器人业务前景广阔5 2.1人形机器人为空心杯电机带来广阔市场空间5 2.2绕线技术是空心杯电机生产的技术壁垒6 2.3海外企业在空心杯电机领域布局较早，鸣志国内领先7 2.4内生发展+海外并购掌握核心技术，量产布局领先7 投资建议：8 风险提示：8 财务报表与盈利预测9 图表目录 图表1鸣志电器营收及增速4 图表2鸣志电器归母净利润及增速4 图表3鸣志电器2023年主营业务收入构成5 图表4鸣志电器2023年毛利润构成5 图表5空心杯电机示意图6 图表6人形机器人空心杯电机市场空间测算6 1技术领先、产品布局完善的微电机平台型企业 鸣志电器专注于信息化技术应用领域的控制执行元器件及其集成产品的研发和经营，在高精度控制电机及其驱动控制系统产品领域拥有尖端技术，是全球运动控制领域的先进制造商，中国运动控制领域的领军企业。公司全球化经营，在北美、欧洲、东亚、东南亚等发达国家和地区拥有30余家子公司，为全球各行业的领先客户提供最优秀的运动控制产品和定制化的解决方案。 2023年，公司实现营业收入25.4亿元，同比-14%。公司营业收入同比下滑主 要是由于境外供应链趋向去库存阶段，同比外部经营环境落差显现。归母净利润1.4 亿元，同比-43.2%，扣非归母净利润1.26亿元，同比-46.2%。公司生产基地搬迁 和越南生产基地新建项目设计产能未达产，以及营业收入下滑，公司2023年全年归母净利润下滑。 2024年Q1公司实现营业收入6.08亿元，同比-6.34%；归母净利润649万元，同比-80%，扣非后归母净利润389万元，同比-86.7%。公司Q1收入同比下降的主要原因是受海外客户持续消化库存影响需求略有降低。公司归母净利润下降的主要原因是收入下滑以及减值增加。 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 营业收入（亿元） YoY（右） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 201920202021202220232024Q1 归母净利润（亿元） 增速YoY（右轴） 图表1鸣志电器营收及增速图表2鸣志电器归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 控制电机及其驱动业务是公司收入和利润的主要来源。2023年公司主营收入主要由控制电机及其驱动系统、贸易代理业务、LED控制与驱动产品、设备状态管理系统产品四部分构成，占比分别为82%、10%、6%、2%。四部分业务占2023年毛利润比例分别为86%、5%、5%、4%。 图表3鸣志电器2023年主营业务收入构成图表4鸣志电器2023年毛利润构成 6%20%% 10% 82% 控制电机及其驱动系统产品贸易代理业务 LED控制与驱动产品设备状态管理系统产品其他 5%4%0% 5% 86% 控制电机及其驱动系统产品 贸易代理业务 LED控制与驱动产品设备状态管理系统产品其他 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 公司控制电机及其驱动系统业务主要产品包括控制电机（包含步进电机、伺服电机、直流无刷电机、空心杯电机）、驱动控制系统、运动控制模组（高精密减速机、高精密丝杠、高精度编码器）。公司产品被国内、外客户广泛使用，并主要服务于医疗器械和生化分析仪器、安防、机器人、通信设备、太阳能光伏设备、智能水阀控制、舞台灯光、纺织机械、3D打印、航空航天电子、智能汽车等自动化应用领域。 电源与照明系统业务主要包括LED智能照明控制与驱动系统和电源控制系统。LED智能照明控制与驱动系统是一种利用现代电子技术和智能控制算法来实现对LED照明设备的精确控制和优化的系统。设备状态管理系统是一种用于监控、分析和管理设备运行状态的产品，是软件、硬件、系统集成、技术咨询服务相结合的综合产品。贸易代理业务主要为松下继电器产品的提供代理销售。 2以空心杯电机切入，机器人业务前景广阔 2.1人形机器人为空心杯电机带来广阔市场空间 在人形机器人的灵巧手中使用的空心杯电机一般指的是空心杯电机+多级行星减速箱组成的模组。因为空心杯电机高速低扭矩的特性，为了在较小空间内获得较大的手指抓握力，空心杯电机都需要搭配行星减速箱进行使用，一般都会集成2-3级的行星减速箱。空心杯关节是直流永磁伺服微特电机的一类，从原理上来说属于旋转关节的范畴，具有新颖的转子结构、独特的线圈制造工艺和较小的尺寸。空心杯电机在结构上突破了传统直流电机的结构形式，采用的是无铁芯转子，其电枢绕组为空心杯线圈，形似水杯，因此被称为“空心杯电机”。 图表5空心杯电机示意图 资料来源：兆威机电官网，华安证券研究所 空心杯电机属于微特电机的细分产品，据QYResearch数据，2022年全球空心杯电机市场规模为7.48亿美元，同比增长10.55%。分地区看，亚太、欧洲、北美地区分别占比49%、25%和20%。分产品类别看，2022年有刷空心杯电机市场规模4.92亿美元，占比65.8%；无刷空心杯电机市场规模2.56亿美元，占比34.2%。 我们测算了人形机器人不同量产规模下，对空心杯电机的需求弹性。当人形机器人年销量分别为15/60/100万台时，应用于人形机器人的空心杯电机市场规模分别为29/79/120亿元。 图表6人形机器人空心杯电机市场空间测算 空心杯市场空间测算 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球机器人新增需求(万台) 3 6 15 30 60 100 空心杯电机需求量(万套) 36 72 180 360 720 1200 -单价(元/套) 2,000 1,900 1,600 1,300 1,100 1,000 市场空间(亿元) 7 14 29 47 79 120 资料来源：Motor&MagneticExpo，华安证券研究所 2.2绕线技术是空心杯电机生产的技术壁垒 绕线技术是空心杯电机生产的技术壁垒。空心杯电机生产近30道工序：前段线圈绕制、中段轴承、芯轴、支撑环等核心零部件安装，后段后盖安装和线路板焊线等。线圈的生产包括：漆包线——绕线——加热整形——出线脱漆、接公共线——线圈安装等环节。无铁芯的自支撑绕组由所谓的漆包线制成，这是一根绝缘铜线，外面有一层漆。制造过程中，通过施加压力和温度将相邻电线的漆熔化在一起，适当的粘合（胶带或玻 璃纤维）可进一步提高缠绕的强度和形状稳定性，这一点在高电流负载尤为重要。绕线工艺决定空心杯电机质量，其中马鞍形和斜绕形工艺简单；绕线设备决定自动化生产水平，国内厂商以半自动化为主，国外领先企业Maxon、Faulhaber实现一体成型自动生产，鸣志太仓年产30万台自动化产线24年投产。 2.3海外企业在空心杯电机领域布局较早，鸣志国内领先 根据Motor&MagneticExpo数据，空心杯电机份额仍然集中在海外厂商，国内外空心杯电机制造商在软实力和硬实力均有一定差距。硬实力的差距主要集中在电机材料选用、本体设计和机电控制方案配置，国外企业具有先进的加工镀膜工艺与更扎实的电机材料理论研究、小尺寸电机设计能力强和上千种方案进行驱动配置；软实力的差距主要集中于市场影响力、客户资源、品牌声誉与市场认可度等。 海外厂商起步较早，拥有性能优异的设备和稳定成熟的工艺。海外三大家成立最早、技术和工艺深厚，价格偏高，目前空心杯电机领先企业为瑞士MAXON、德国FAULHABER和瑞士PORTESCAP，全球市占率70-80%，主要用于医疗领域和电动工具。 瑞士MAXON：成立于1961年，全球约3200名员