短期业绩受集采扰动有所承压，长期骨科龙头有望引领行业成长

核心观点 短期业绩受集采扰动有所承压，长期骨科龙头有望引领行业成长 ——威高骨科年报点评 公司业绩受骨科集采影响承压，积极应对有望引领行业增长。2022年全年公司实现营业收入18.48亿元，同比-14.18%，主要原因是受带量采购影响，经销商进货谨慎，以消耗渠道库存为主，导致营业收入有所下滑；公司实现归母净利润5.44亿元，同比-21.17%，主要系营业收入下滑、生产效率有所下降所致。单Q4季度来 看，公司实现营业收入4.55亿元，同比-21.93%，实现归母净利润1.02亿元，同比 -47.88%，主要是脊柱集采后消化渠道库存及Q4疫情影响院内骨科手术，导致短期业绩承压。尽管短期受集采和渠道压制，但公司积极应对骨科带量采购，实现全产品线中标，有望实现以量补价引领行业成长。脊柱领域，公司威高骨科、威高亚 华、威高海星、明德生物合计报量14.1万台手术，保持行业第一名，所有产品全线 中标，首年采购需求量总计12.7万台。创伤领域合计报量26.6万台，市占率进一步提升。关节领域受人工关节国家集采落地执行，带动整体手术量较集采前提升36.8%，收入实现稳健增长。 三大业务板块协同发展，新变革下营销战略转型不断提升市场覆盖率。公司深耕骨科植入医疗器械领域多年，综合布局脊柱、创伤、关节三大业务板块协同发展，同时不断布局完善运动医学、新型材料、3D打印技术、骨科机器人、智慧骨科疗法等 新方向。目前公司产品主要以中高端骨科植入物为主，同时覆盖经济型产品市场，已在全国范围内超过3500家医院广泛使用。同时公司面对带量采购下的行业发展趋势，积极调整营销策略，树立直接服务终端的销售型营销理念，并在关节业务全面试点配送服务的销售模式，并推出关节手术跟台服务，加强对客户需求理解，有望拓展至其他业务板块，有望支撑终端业务量不断提升。此外，公司积极探索全国区域仓储物流平台建设，与专业第三方物流配送企业合作，确保区域终端医院供货及时，不断提高营销精细化管理能力，持续提升市场覆盖率。 立足骨科产品创新，持续巩固骨科领域龙头地位。公司坚持骨科创新研发布局，目前研发中心已启动上海、武汉、威海三大研发创新转化平台的布局建设，结合市场、技术发展趋势和临床反馈，在新材料、新领域、新技术不断探索布局，逐步完善骨科上下游产业布局，不断更新迭代现有产线，并积极拓展新业务线，持续提供 新的增长动能。目前公司基于多品牌优势，持续完善脊柱、创伤、关节、运动医学等传统业务产品注册，不断丰富产品品类和提升产品技术水平。此外公司积极布局骨科新术式发展、新材料、神经外科、数字化骨科、骨科康复业务产品，长期发展前景广阔。 公司研究|年报点评威高骨科688161.SH 买入（维持） 股价（2023年03月29日）58.31元目标价格64.48元 行业医药生物 52周最高价/最低价76.8/37.94元总股本/流通A股（万股）40,000/7,501A股市值（百万元）23,324国家/地区中国 报告发布日期2023年03月30日 1周1月3月12月 绝对表现-3.77-9.0910.726.42 相对表现-3.94-7.536.859.52沪深3000.17-1.563.87-3.1 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 根据年报和集采情况变化我们调低脊柱创伤等业务收入，调整预测公司2023-2025年每股收益分别为2.08、2.54、2.96元（原2023-2024年EPS为2.30、2.98元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2023年的31倍市盈率，对应目标价为64.48元，维持给予买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。 创新不断引领行业发展，打造国际一流骨 科器械企业：——威高骨科首次覆盖报告 2022-09-25 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,1541,8482,6383,0853,588 同比增长(%)18.1%-14.2%42.7%16.9%16.3% 营业利润(百万元)8116399821,1951,394 同比增长(%)21.7%-21.3%53.8%21.6%16.7% 归属母公司净利润(百万元)6905448321,0161,185 同比增长(%)23.6%-21.2%52.9%22.1%16.7% 每股收益（元）1.731.362.082.542.96 毛利率(%)81.2%74.8%77.2%77.3%77.5%净利率(%)32.1%29.4%31.5%32.9%33.0% 净资产收益率(%)19.8%11.6%15.7%16.4%16.2% 市盈率 33.8 42.9 28.0 23.0 19.7 市净率 5.1 4.8 4.1 3.5 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年3月29日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E2023E 2024E2022E 2023E2024E 三友医疗 688085 28.04 0.851.17 1.5132.99 23.8818.61 昊海生科 688366 94.09 1.052.61 3.4589.29 36.0527.27 春立医疗 688236 32.01 0.791.04 1.3440.52 30.7523.84 正海生物 300653 45.81 1.011.46 1.8845.36 31.3324.40 南微医学 688029 75.07 1.762.44 3.1642.77 30.7923.74 最大值 89.29 36.0527.27 最小值 32.99 23.8818.61 平均数 50.19 30.5623.57 调整后平均 43 3124 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,560 2,615 3,337 4,618 5,677 营业收入 2,154 1,848 2,638 3,085 3,588 应收票据、账款及款项融资 427 479 508 609 742 营业成本 405 466 602 699 807 预付账款 16 10 13 18 20 营业税金及附加 31 27 39 45 52 存货 565 658 909 1,005 1,172 销售费用 747 601 818 925 1,076 其他 1,132 1,233 706 204 26 管理费用及研发费用 201 178 255 291 339 流动资产合计 4,699 4,995 5,472 6,454 7,637 财务费用 (19) (37) (30) (40) (51) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 14 16 4 3 4 固定资产 400 425 945 1,121 1,232 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 23 28 20 20 20 无形资产 100 100 100 100 100 其他 15 14 13 14 13 其他 205 231 189 147 135 营业利润 811 639 982 1,195 1,394 非流动资产合计 704 757 1,234 1,368 1,466 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 5,403 5,752 6,707 7,822 9,104 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 810 638 982 1,194 1,394 应付票据及应付账款 349 381 500 585 668 所得税 119 95 148 177 208 其他 384 387 388 402 414 净利润 691 544 834 1,017 1,186 流动负债合计 734 768 889 987 1,082 少数股东损益 1 (0) 2 1 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 690 544 832 1,016 1,185 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.73 1.36 2.08 2.54 2.96 其他 132 114 114 114 114 非流动负债合计 132 114 114 114 114 主要财务比率 负债合计 866 882 1,002 1,100 1,196 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 6 0 2 3 4 成长能力 实收资本（或股本） 400 400 400 400 400 营业收入 18.1% -14.2% 42.7% 16.9% 16.3% 资本公积 2,349 2,352 2,352 2,352 2,352 营业利润 21.7% -21.3% 53.8% 21.6% 16.7% 留存收益 1,783 2,119 2,951 3,967 5,152 归属于母公司净利润 23.6% -21.2% 52.9% 22.1% 16.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,538 4,871 5,705 6,721 7,908 毛利率 81.2% 74.8% 77.2% 77.3% 77.5% 负债和股东权益总计 5,403 5,752 6,707 7,822 9,104 净利率 32.1% 29.4% 31.5% 32.9% 33.0% ROE 19.8% 11.6% 15.7% 16.4% 16.2% 现金流量表 ROIC 19.3% 10.9% 15.3% 15.8% 15.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 691 544 834 1,017 1,186 资产负债率 16.0% 15.3% 14.9% 14.1% 13.1% 折旧摊销 88 (293) 105 195 230 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (19) (37) (30) (40) (51) 流动比率 6.40 6.50 6.16 6.54 7.06 投资损失 (23) (28) (20) (20) (20) 速动比率 5.59 5.64 5.12 5.51 5.96 营运资金变动 (1,060) (187) 362 395 (33) 营运能力 其它 1,111 444 4 3 4 应收账款周转率 6.3 4.8 5.8 5.6 5.4 经营活动现金流 788 444 1,255 1,550 1,317 存货周转率 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 资本支出 (68) 313 (582) (329) (329) 总资产周转率 0.5 0.3 0.4 0.4 0.4 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (1,120) (480) 20 20 20 每股收益 1.73 1.36 2.08 2.54 2.96 投资活动现金流 (1,188) (167) (562) (309) (309) 每股经营现金流 1.97 1.11 3.14 3.88 3.29 债权融资 5 (0) 0 (1) 0 每股净资产 11.33 12.18 14