在 Gen - AI 授权的广告业务转型中更具侵略性

23Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 百度(BIDU美国) 在Gen-AI授权的广告业务转型中更具侵略性 百度宣布（22August）其2Q24季度结果：收入为人民币339亿元，同比下降0.4%，基本符合彭博社共识；非GAAP净利润为人民币74亿元，比共识高出9%，得益于超预期的销售和营 销费用控制。百度正变得更加坚定地致力于提升用户体验改进，指导目标是在搜索结果页面中进一步增加由通义AI生成的结果贡献，并在短期内优先考虑用户体验改进而非变现。尽管这种转变可能会在短期内给广告收入增长带来额外的逆风，但我们认为，在增强用户粘性和潜在创新的每笔销售成本（CPS）广告格式方面，百度的长期变现前景应该会得到增强。我们调整后的基于SOTP的股价目标为180.5美元（原为183.0美元）。维持买入评级。 GPU云的采用增加有助于CPU云的交叉销售。在2024年第二季度，非广告收入同比增长10%，达到人民币75亿元，占百度核心业务收入的28.2%（2023年第二季度为25.8% ）。百度云收入在2024年第二季度达到51亿元，同比增长14%（2023年第二季度为5% ，2024年第一季度为12%），这得益于与AI相关的GPU云收入的增长以及向GPU云客户推广CPU云服务的交叉销售。管理层强调了以下几点：1）在2024年第二季度，生成式AI和基础模型贡献了AI云收入的9%（2023年第四季度和2024年第一季度分别为4.8%和6.9%）；2）云计算业务继续实现非GAAP运营利润和改善的营业利润率，这是由于规模效应和GPU云服务收入贡献的增加所致。我们预计，百度云在2024年第三季度的收入同比增速将进一步加速至16%（2023年第三季度为...） 同比-2%），得益于AI云的强劲需求。 加大推动搜索体验改进的决心会带来额外的ST逆风，但长远来看应该会有益处。在2Q24期间，百度核心的在线广告收入为人民币192亿元，同比下降2.2%，但比市场共识高出1%。目前，大约有18%的百度搜索结果页面填充了由生成式人工智能（Gen-AI）产生的结果（截至2024年5月11日为11%）。管理层强调，在2Q的Gen-AI赋能的业务转型后，用户留存趋势呈现积极态势，并指导将在3Q推动更加激进的转型。短期内，公司会优先提升用户体验而不仅仅是关注盈利，以更好地促进长期业务发展。从长远来看，我们预计随着用户粘性增强和广告形式创新，盈利化策略将随之而来，尽管在近期，广告收入增长可能会面临一些上行压力。我们预测百度核心收入增长为0.6%，其中预计在2024年3Q的广告业务收入将同比下滑3.4%，至人民币190亿元。 为了部分抵消内部生成AI相关产品使用增加带来的短期成本影响，采取了更加严格的成本控制措施。百度核心业务的营业毛利率（GPM）在2Q24为59.4%，较上年同期下降1.1个百分点。非GAAP经营利润率（OPM）为26.1%（2Q23：24.7%），比彭博社共识高出1.4个百分点，这得益于销售和营销费用的超预期成本控制。然而，在内部使用与AI相关的产：25.1%). 目标价格180.50美元 （以前的TP为183.00美元） 涨/跌101.1% Current价格89.74美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（美元mn）32,141.3平均3个月t /o(US$mn)81.4 52w高/低（美元）146.47/82.01已发行股份总数(mn)358.2来源：FactSet 股权结构 罗宾·艳红Li16.5% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1-mth-2.7%-2.3% 3-mth-12.4%-17.8% 6-mth-18.9%-27.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 123,675 134,598 135,827 146,971 157,928 同比增长（%） (0.7) 8.8 0.9 8.2 7.5 调整后净利润（百万元） 20,680.0 28,747.0 27,963.7 28,723.8 31,938.2 同比增长（%） 9.8 39.0 (2.7) 2.7 11.2 每股收益（调整后）（人民币） 58.90 81.06 78.08 79.41 87.42 共识每股收益（人民币） na 80.85 78.71 80.88 88.05 P/E(x) 29.5 11.1 10.7 10.1 9.0 ROE(%) 3.4 8.4 7.9 7.6 7.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图1：百度：季度财务业绩 （十亿元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 2Q24 共识 Diff% 百度集团 在线营销 16.9 18.3 19.9 19.6 18.0 21.1 21.3 20.8 18.5 20.6 20.6 0.2% - 同比增长（%） -6.4% 12.3% -5.3% -5.6% 6.2% 15.4% 7.0% 6.3% 2.9% -2.2% 其他服务 11.5 11.4 12.6 13.5 13.2 13.0 13.1 14.1 13.0 13.3 13.5 -1.6% 同比增长（%） 14.4% 8.1% 15.9% 9.2% 14.7% 14.0% 4.0% 4.7% -1.1% 2.6% 总收入 28.4 29.6 32.5 33.1 31.1 34.1 34.4 35.0 31.5 33.9 34.1 -0.5% 同比增长（%） 1.0% -5.4% 1.9% 0.0% 9.6% 14.9% 5.9% 5.7% 1.2% -0.4% 毛利润 12.9 14.5 16.3 16.1 16.0 17.9 18.2 17.5 16.2 17.5 17.6 -0.3%- 营业利润 2.6 3.4 5.3 4.6 5.0 5.2 6.3 5.4 5.5 5.9 6.8 12.5% 非GAAP净利润 3.9 5.5 5.9 5.4 5.7 8.0 7.3 7.8 7.0 7.4 6.7 10.7% 同比增长（%） -10% 3% 16% 32% 48% 44% 23% 44% 22% -8% 0.1 GPM(%) 45.3% 48.8% 50.0% 48.8% 51.3% 52.5% 52.7% 50.2% 51.5% 51.7% 51.6% ppt-2.4 OPM(%) 9.2% 11.5% 16.3% 13.9% 16.0% 15.3% 18.2% 15.4% 17.4% 17.5% 19.9% ppt 非GAAPNPM 2.2 (%) 13.7% 18.7% 18.1% 16.2% 18.4% 23.5% 21.1% 22.2% 22.2% 21.8% 19.6% ppt 百度核心收入 21.4 23.2 25.2 25.7 23.0 26.4 26.6 27.5 23.8 26.7 26.5 0.8% 同比增长（%） 4.4% -3.7% 2.3% -1.2% 7.6% 14.0% 5.3% 7.2% 3.5% 1.1% 百度核心- 在线营销 15.6 17.1 18.7 18.0 16.6 19.6 19.7 19.2 17.0 19.2 19.0 0.7% - 同比增长（%） -3.6% 10.1% -3.6% -5.5% 6.3% 14.7% 5.2% 6.3% 2.7% -2.2% 百度核心- Others 5.8 6.1 6.5 7.6 6.4 6.8 6.9 8.3 6.8 7.5 7.4 1.2% 同比增长（%） 34.4% 20.8% 24.1% 10.4% 11.1% 12.1% 5.5% 9.1% 5.7% 10.3% 非GAAPOP 3.7 5.1 6.7 5.5 5.4 6.5 6.7 6.2 5.6 7.0 6.5 7.9% 非GAAPNP 3.8 5.4 5.8 4.9 5.3 7.7 7.0 7.5 6.6 7.3 6.1 19.3% - 同比增长（%） 21.9% -8.3% -1.5% 6.3% 38.5% 41.2% 20.6% 52.6% 25.8% -5.3% 非GAAPOPM 1.7 (%) 17.2% 22.1% 26.4% 21.4% 23.3% 24.7% 25.1% 22.5% 23.5% 26.1% 24.4% ppt 非GAAPNPM 4.2 (%) 17.8% 23.5% 22.8% 19.2% 22.9% 29.1% 26.2% 27.3% 27.8% 27.3% 23.1% ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 预测和估值的变化 图2：百度预测修正 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 135.8 147.0 157.9 138.5 149.4 159.7 -1.9% -1.6% -1.1% 毛利润 69.7 76.2 82.6 71.6 78.3 84.8 -2.7% -2.7% -2.6% 非GAAP净利润 28.0 28.7 31.9 27.7 29.6 33.0 1.1% -3.0% -3.3% 毛利率 51.3% 51.8% 52.3% 51.7% 52.4% 53.1% -0.4ppt -0.6ppt -0.8ppt 非GAAP净利润 20.6% 19.5% 20.2% 20.0% 19.8% 20.7% 0.6ppt -0.3ppt -0.4ppt 来源：CMBIGM估计 SOTP估值为每个ADS180.5美元 我们的基于SOTP的目标价格调整至180.5美元，这相当于非GAAP基础上2024年和2025年的市盈率分别为 16.7倍和16.4倍，若排除净现金，则为10.8倍和10.6倍。我们新的基于SOTP的目标价格按每美国存托凭证 （ADS）计算包括如下部分： 1)基于不变的2024年非公认会计原则（Non-GAAP）市盈率7.0x，百度核心业务（不包括Apollo和百度云，主要涵盖核心搜索和信息流广告业务）的收入为71.6亿美元（此前为69.2亿美元）。 2)ApolloASD为1.8美元（为1.8美元），基于2030E的2.0倍收入，并使用13.0%的加权平均资本成本进行折价。 3)百度云的美元股价为32.2（未变），基于2024年预测收入的3.9倍计算；估值下调主要归因于目标市盈率的降低，这与我们所覆盖的行业同行相一致。 4)净现金64.1美元（64.6美元）。 5)爱奇艺和其他投资为10.8美元（约合15.2美元），截至8月22日收盘价，股价为21.7美元，持有折扣为30％。 NOPAT估值估价（百万美元）方法/倍数（百万元人民币 ）（百万美元） 估价 分部 百度的百度 估价 股份 USD/ADS作为% 总计(%) （百万美元 ） 核心业务和现金 图3：百度：SOTP估值 1)百度核心(前-阿波罗与云) 3,664 7.0 185,202 25,651 100.0 25,651 71.6 39.7 2）阿波罗ASD 4,740 656 100.0 656 1.8 1.0 3)百度云(前ASD) 3.9 83,214 11,526 100.0 11,526 32.2 17.8 4)净现金 165,703 22,951 100.0 22,951 64.1 35.5 核心估