出版一季报总结：主业经营稳健，创新业务有望加速落地

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版一季报总结：主业经营稳健，创新业务有望加速落地 2024.05.15 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 出版观点总结： 核心观点 2024Q1出版行业营收329.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润25.1亿元，同比减少27.7%，营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。其中，央企出版集团利润端面临一定压力，费用率平稳；地方国企出版集团分红金额稳中有升，经营稳健，稳控费用支出；民营出版公司业绩持续分化，费用率波动较大。伴随步入Q2图书促销活动密集期，市场景气度有望逐步回暖。 我们持续看好出版公司运用账上现金优势，加大对外并购以及资本运作力度，提高资金使用效率。同时，出版公司在手教育资源优势明显，有望利用内容、资金、渠道优势，突破智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务、课后服务、老年业务落地，有望为业绩增长提供新动能。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司2024年PE仅处于10-12倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前列，红利优势明显，边际改善明显的国有出版公司：山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中文传媒（600373.SH）、中南传媒（601098.SH）、新华文轩（601811.SH）、浙版传媒（601921.SH）、中原传媒（000719.SZ）、皖新传媒（601801.SH）。 AI+教育布局领先的相关标的：城市传媒（600229.SH）、南方传媒（601900.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：中文在线（300364.SZ）、掌阅科技 （603533.SH）、果麦文化（301052.SZ）、新经典（603096.SH）、读客文化（301025.SZ）。 图表：重点公司基本情况 简称股价（元）市值（亿元）2017-2023年营收CAGR（%）2017-2023年净利润CAGR（%）2020-2023年平均ROE2023年货币资金占市值比（%）PE 央企出版集团 中信出版 27.5 52.3 5.1% -8.6% 10.0% 31.8% 46.7 中国科传 22.5 178.1 6.2% 7.9% 10.6% 7.1% 35.5 中国出版 7.0 133.3 5.0% 13.8% 10.1% 32.6% 14.3 地方国企出版集团 山东出版 11.8 245.4 5.3% 11.8% 13.8% 28.0% 10.3 凤凰传媒 10.8 275.9 3.6% 19.6% 14.0% 11.1% 9.8 中文传媒 15.8 213.6 -4.5% 6.1% 12.0% 57.7% 11.8 南方传媒 13.7 122.7 10.1% 17.3% 13.4% 26.0% 10.1 城市传媒 7.7 51.5 5.3% 4.2% 10.7% 26.1% 12.9 中南传媒 12.8 230.6 4.7% 3.9% 10.8% 49.8% 12.9 中原传媒 10.2 104.6 3.1% 14.9% 11.3% 50.4% 7.9 皖新传媒 7.3 145.4 4.3% -3.4% 6.6% 73.4% 16.3 民营出版公司 果麦文化 24.2 23.9 11.9% 12.8% 9.5% 10.3% 77.6 中文在线 22.5 164.5 11.9% 2.1% -2.1% 2.1% 282.6 掌阅科技 21.1 92.4 8.9% -21.1% 7.5% 23.1% - 新经典 18.7 30.4 -0.8% -7.5% 8.2% 9.7% 18.6 世纪天鸿 10.3 37.4 4.9% 6.6% 6.0% 10.6% 90.1 读客文化 10.7 42.9 8.5% -157.4% 8.0% 6.4% - 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2024年5月15日）2 目录 CONTENTS 1 2 出版行业收入稳定，景气度有望回暖国有出版经营稳健，民营出版继续分化 3 看好国有出版公司持续整合资源，加速 拓展创新业务 4 投资建议及风险提示 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1出版行业收入稳定，景气度有望回暖 •出版行业收入稳定，景气度有望回暖。2023年，出版行业营收1,490.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润196.2亿元，同比增长26.5%，归母净利润提升明显主要因税收政策变化带来一次性非经常性损益。分季度来看，2024Q1行业营收329.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润25.1亿元，同比减少27.7%，营收及利润在税收政策变化带来所得税费用增加叠加一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着步入Q2图书促销活动密集期逐步回暖。 图表：2021Q1-2024Q1出版行业营收及同比增速（亿元）图表：2021Q1-2024Q1出版行业归母净利润及同比增速（亿元） 500 400 300 200 100 0 营收（亿元）yoy（%） 413.0 430.6 439.4 353.8 328.8 356.8340.6 306.1 381.0 327.2 343.1 329.3 279.0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 归母净利润（亿元）yoy（%) 67.8 55.8 54.7 59.1 45.7 38.0 42.0 30.7 34.7 34.7 29.3 29.1 25.1 80 70 60 50 40 30 20 10 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股（剔除广弘控股）及掌阅科技数据之和） •出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2024Q1出版板块PE（TTM）仅为15.8X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2024Q1收益率达10.2%位列传媒板块第一。 图表：2022Q1-2024Q1传媒各板块PS（TTM）趋势图 图表：2022Q1-2024Q1传媒各板块PE（TTM）趋势图 图表：2022-2023年/2023Q1-2024Q1传媒 各板块收益率情况（%） 300 1Q222Q223Q22 2Q233Q234Q23 4Q22 1Q24 1Q23 2024Q12023Q42023Q32023Q2 2023Q12023年2022年 250 200 150 100 50 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：在计算PE-TTM时剔除盈利为负值的数据） 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2国有出版经营稳健，民营出版继续分化 •央企出版集团利润端略承压。一般图书处于弱复苏状态，线下渠道仍面临一定压力。年度维度，央企出版集团2023年业绩整体稳增，其中中信出版业绩承压主要因消费市场疲软，以及图书渠道结构性变化导致折扣进一步降低的影响。季度维度，2024Q1央企出版集团收入端受一般图书大盘整体下行而有所下降，利润端利润总额保持稳定，归母净利润及扣非归母净利润则因税收政策变化导致所得税费用增加而有所下降。 营收（亿元） 利润总额（亿元） 归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 毛利率（%） 图表：2023年央企出版集团业绩情况（亿元） 属性 简称 2023 yoy（%） 2023 yoy（%） 2023 yoy（%） 2023 yo 中国科传 28.8 6.3% 4.9 1.5% 5.1 央企出版集团 中国出版 63.0 2.6% 图表：2024Q1央企出版集团业绩情况（亿元） 营收（亿元）利润总额（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）毛利率（%）净利率（%） 属性 简称 24Q1 yoy（%） qoq（%） 24Q1 yoy（%） qoq（%） 24Q1 yoy（%） qoq（%） 24Q1 yoy（%） qoq（%） 24Q1 yoy（%） qoq（%） 24Q1 yoy（%） qoq（%） 央企出版集团 中国科传 4.7 3.3% -54.1% 0.4 10.8% -77.2% 0.3 -26.5% -85.6% 0.3 -26.9% -85.3% 33.6% -0.2% 8.9% 6.3% -2.4% -16.3% 中国出版 9.4 -7.8% -61.0% 0.1 -70.0% -98.1% -0.1 -115.4% -100.9% -0.3 -19028.8% -111.3% 30.3% 1.7% -2.7% -0.7% -3.3% -25.0% 中信出版 4.0 -5.8% -6.8% 0.5 23.7% -197.7% 0.4 -9.9% -481.6% 0.4 -9.6% -162.9% 38.3% 2.6% 5.8% 9.5% -0.2% 12.0% 资料来源：各公司公告Wind北京开卷中泰证券研究所 •央企出版集团费用率平稳。费用率方面，各央企出版集团在稳控费用率水平的前提下适当加强研发投入，整体费用率保持平稳状态， 2024Q1央企出版集团销售费用率整体下降主要由于Q1为图书零售淡季，促销活动较少。 图表：2023年央企出版集团费用率情况（%） 图表：2024Q1央企出版集团费用率情况（%） 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%） 属性 简称 24Q1 yoy（%） qoq（%） 24Q1 yoy（%） qoq（%） 24Q1 yoy（%） qoq（%） 央企出版集团 中国科传 7.4% -1.9% 3.9% 12.2% 0.6% 3.3% 0.6% 0.4% 0.3% 中国出版 9.2% -1.1%2.1% 21.3% 2.3%9.2% 1.3% 0.4% 0.2% 中信出版 17.0% -0.5% -12.1% 7.7% 0.6% -2.1% 0.6% 0.2%-0.1% 资料来源：Wind中泰证券研究所 •地方国企出版集团分红金额稳中有升。地方国企出版集团2023年分红金额整体稳中有增，其中皖新传媒、新华文轩、山东出版、时代出版、长江传媒、城市传媒等公司分红金额均有25%及以上的程度提升。分红比例则因税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归母净利润基数增加而有所分化，但整体分红比例保持在40-50%水平，具备较大提升空间。我们预计凤凰传媒、浙版传媒、山东出版、南方传媒等公司未来分红金额有望稳中有增，凤凰传媒、浙版传媒、新华文轩、南方传媒、长江传媒、城市传媒等公司分红比例具有提