2023年报&2024一季报点评：设备更新叠加出海推动工程机械需求复苏，新兴产业高速成长打造新增长点

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 设备更新叠加出海推动工程机械需求复苏，新兴产业高速成长打造新增长点 ——徐工机械(000425)2023年报&2024一季报点评 每股净资产(元) 4.89 每股经营现金流(元) 0.02 毛利率(%) 22.89 净资产收益率_摊薄(%) 2.77 资产负债率(%) 64.01 总股本/流通股(万股) 1,181,616.61/812,008.96 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 徐工机械沪深300 元，同比增长1.18%；净利润16亿元，同比增长5.06%。 证券研究报告-年报点评买入(首次)市场数据(2024-05-14) 发布日期：2024年05月15日 收盘价(元) 7.88投资要点： 一年内最高/最低(元) 8.02/4.96徐工机械发布2023年度业绩报告：2023年营业收入约928.48亿元，同 沪深300指数 3,657.05比减少1.03%；归属于上市公司股东的净利润约53.26亿元，同比增加 市净率(倍) 1.6123.51%。 流通市值(亿元) 639.86 基础数据(2024-03-31) 徐工机械披露2024年一季报：2024年第一季度实现营业收入241.74亿 传统工程机械营收承压，新兴产业和出口高速增长 公司2023年实现营业收入营收928.48亿元，同减1.03%；实现归母净利 润53.26亿元，同增23.51%；实现扣非归母净利润44.97亿元，同增 29.47%。 分业务看，传统工程机械： 1）土方机械营业收入225.6亿，同比下滑4.56%，占营业收入24.3%； 2）起重机械营业收入211.87亿，同比下降11.2%，占营业收入22.82%； 31% 24% 17% 9% 2% -6% -13% -20% 2023.052023.092024.012024.05 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《徐工机械(000425)公司点评报告：点评报告》2010-02-09 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 3）混凝土机械营业收入104.25亿。同比增长9.72%，占营业收入11.23%； 4）其他工程机械、备件及其他营业收入166.54亿，同比增长24.95%； 5）桩工机械营业收入34.59亿，同比下滑55.48%，道路机械营业收入 38.19亿，同比下滑5.37%。 6）新兴产业高速增长。高空作业机械实现营业收入88.83亿，同比增长 35.62%，矿业机械实现营业收入58.6亿，同比增长14.17%。 公司国内营业收入556.28亿，同比下滑15.69%，占营业收入比例为59.91%；国外营业收入372.2亿，同比增长33.7%，占营业收入比例为 40.09%，国际业务占比提升到40%以上。 公司积极布局新兴产业，实现量质双速增长 公司积极布局工程机械业务以外的战略新兴产业。2023年公司战略新兴产业拔节生长、势头正劲，收入增长近30%，占比提升4.5个百分点，贡献度超过20%、新能源业务连续两年倍增、贡献度近10%。 其中，高空作业机械实现营业收入88.83亿，同比增长35.62%，矿业机械实现营5业8.收6亿入，同比增长14.17%。公司高空作业平台和举升类 消防车行业第一。矿山机械收入大幅增长，其中新能源矿车增长4倍，矿 挖内销占有率提升1.7个百分点。合并成立叉车事业部加强内部协同，实 现收入增长近30%。农机公司拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。 2023年公司毛利率稳步上升，盈利能力持续提升 2023年公司毛利率为22.38%、同比上升2.17个百分点；净利率为5.64%， 同比上升1.06个百分点；扣非净利率4.84%，同比上升1.14个百分点。毛利率上升的主要原因是：1）公司各项业务毛利率均有小幅度提升；2）国际业务占比提升，国际业务毛利率高于国内业务。 分业务：土方机械毛利率25.69%，同比上升0.37个百分点；起重机械毛利率22.6%，同比上升2.73个百分点；混凝土机械毛利率18.05%，同比上升1.71个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率18.41%，同比上升了5.42个百分点。 分地区：国内业务毛利率21.16%，同比上升1.84个百分点；国外业务毛利率24.21%，同比上升1.88个百分点。 2024Q1经营持续改善，盈利能力不断改善 2024Q1公司实现营收241.74亿元，同增1.18%；实现归母净利润16.00 亿元，同增5.06%；实现扣非归母净利润14.66亿元，同增12.48%。 公司2024Q1毛利率、净利率分别为22.89%、6.63%，对比2023年报分别提升0.51个百分点、0.99个百分点。公司经营持续优化，盈利能力不断改善。 工程机械行业有望触底回升，大规模设备更新催化国内需求 国内工程机械行业需求有望触底回升。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备更新周期大致约为8-10年，上一轮工程机械景气周期从2016年下半 年开始启动，到2021年一季度达到行业巅峰。按照行业周期推算，2024年开始上一波行业上行周期的设备逐步到达更新替换的阶段。工程机械行业有望迎来周期触底回升，结束持续三年多的行业下行周期。2024年1-4月挖掘机国内销量已经逐步扭转了连续下滑的趋势实现正增长，验证了工程机械国内需求拐点。 其次，国务院大力推动大规模设备更新，相关行业政策和地方政策逐步落实推进，大规模设备更新将催化国内需求，加速行业周期拐点到来，此外，海外业务拓展仍是工程机械行业重要增长点。 徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中 汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。龙头企业充分受益国内工程机械市场复苏及出海拓展。 此外，公司持续挖产潜品提毛升利率，采取了一稳：稳价格，一降：降成 本（采购降本、研发降本、生产降本），三调整：提升中高毛利产品收入占比，减少低毛利产品收入占比，加大海外业务收入占比。2024年公司毛利 率有望进一步提升，盈利质量有望明显提升，带动公司利润释放更加充分。 盈利预测与估值 徐工机械是国内工程机械龙头企业，行业地位非常突出和巩固，充分受益国内工程机械行业周期拐点及海外拓展大趋势。公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为1050.57亿、1187.14亿、1335.64亿，归母净利润分别为67.57亿、85.41亿、104.91亿，对应的PE分别为13.78X、10.9X、8.88X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 93,817 92,848 105,057 118,714 133,564 增长比率（%） -19.67 -1.03 13.15 13.00 12.51 净利润（百万元） 4,312 5,326 6,757 8,541 10,491 增长比率（%） -47.46 23.51 26.86 26.39 22.83 每股收益(元) 0.36 0.45 0.57 0.72 0.89 市盈率(倍) 21.59 17.48 13.78 10.90 8.88 资料来源：中原证券研究所，聚源 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 营业收入 100,000 同比(%) 93,817.1292,848.22 40 90,000 33.2584,327.58 30 80,000 73,968.2155.00 70,000 20 59,176.00 60,000 14.01 10 50,000 40,000 -1.03 1.180 30,000 24,174.42-10 20,000 -19.67 -20 10,000 0 -30 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 归母净利润 5,614.61 同比(%) 6,000 100 5,326.47 5,000 76.98 80 4,307.10 60 4,000 3,620.573,728.86 50.57 40 3,000 23.51 20 2.99 5.06 0 2,000 1,600.47 -20 1,000 -40 -47.5 0 -60 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 资料来源：Wind、中原证券研究所资料来源：Wind、中原证券研究所 120,000 100,000 经营活动现金净流量归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 25 毛利率(%) 净利率(%) 20 ROE(加权)(%) 22.3822.89 20.21 17.45 17.07 16.24 15 10 6.16 6.70 5 5.06 5.64 6.63 4.58 0 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 资料来源：Wind、中原证券研究所资料来源：Wind、中原证券研究所 图5：分业务营业收入（百万元）图6：分业务毛利率（%） 100,000 80,000 土方机械 工程机械备件消防机械 道路机械 起重机械 混凝土机械矿业机 桩工机 9,7110,45 60,000 13.9816, 22 ,656.2218, .78 40,000 13,. 23.6821, 81 20,000 .1827,.05 20, . 23 39 0 6, 2019A 10 2020A 2021A 2022A2023A 8,122. 318.615.64 ,638.6622,560. 833 ,489 209 17 70 5626 586, 109 186. ,859 933 654. ,328 425. 501. 械类 械 30土方机械 工程机械备件 25 起重机械 混凝土机械 25.32 25.69 23.80 23.37 22.46 22.60 20 19.87 18.4015 16.34 15 12.99 10 9.77 8.19 5 5.34 0 2019A2020A2021A2022A2023A 资料来源：Wind、中原证券研究所资料来源：Wind、中原证券研究所 图7：公司2023年主要营业收入结构（元、%） 资料来源：徐工机械2023年报、中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 129,118 111,060 120,893 133,983 149,849 营业收入 93,817 92,848 105,057 118,714 133