非金永续债的“股债性”之辨

在《非金融企业永续债有哪些隐藏细节？》报告中，我们系统梳理了非金融企业永续债的条款细节并对发行情况进行了统计。本文在之前这一报告的基础上，依据非金融企业永续债发行条款，对其股性强弱进行评分并挖掘投资机会，为投资者提供择券选择。 本文的非金融企业永续债指非金融企业发行的永续中期票据、永续定向工具、可续期公司债及可续期企业债。截至2024年4月末，非金融企业永续债已发行4931只。其中2020年发行的永续债数量较多，且3年期债券规模较大，此部分债券均于2023年达到行权时点，这直接导致2023年全年非金融企业永续债发行量也有大幅度增长。在风险事件方面，截至2024年4月末，在历经行权时点的非金融企业永续债中共有40只选择续期或不赎回，共续期51次，大部分选择续期的非金融企业永续债仅续期一次，续期2次及以上的情况相对较少；共有22只选择递延支付利息，共递延付息37次。 本文对非金融企业永续债股性强弱进行评分，设置1-5分的打分区间，永续债发行后续期可能性越大，偿还周期越长，收益不确定性越高，其股性得分越高，股性越强，债性越弱；续期可能性越小，偿还周期越短，收益不确定性越低，其股性得分越轻，股性越弱，债性越强。评分模型主要与非金融企业永续债重定价周期、票面利率调整、初始基准利率、偿付顺序、回售、利息递延条款及规定相关。 在重定价周期方面，新发行的非金融企业永续债具有重定价周期不断缩短的趋势，非金融企业永续债重定价周期越长，其偿还周期也相应增长，收益不确定性增加，具有更强的股性。在票面利率调整方面，为减少发行人续期的可能性，一部分永续债规定了发行人选择续期时使票面利率应有一定幅度的的跳升，其中跳升幅度以300bp居多，相对而言，票面利率跳升开始时间越晚，跳升幅度越小的永续债续期概率较高，股性一般较强。在初始基准利率方面，目前一般采用国债收益率或Shibor，若采用国债收益率，则不确定性较小，股性较轻；若采用Shibor收益率，则不确定性较大，股性较重。在偿付顺序方面，已发行的永续债可分为次级债和普通债，自2019年起，新发行非金融企业永续债中次级债的发行规模快速增加，一般来说，次级债偿付顺序靠后，股性较强； 普通债偿付顺序靠前，股性较弱。在回售方面，有部分永续债设置了回售权，赋予了投资者按面值回售永续债的权利，是对投资者的一种保护，因此，有回售条款的永续债股性较弱，无回售条款的永续债则股性较强。在利息递延方面，部分永续债包含利息递延条款，发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，有利息递延权的永续债延迟付息概率较高，收益不确定性较大，股性相对较重。 根据本文的评分结果，非金融企业永续债股性具有以下特征：从主体评级看，股性较强的永续债其发行主体一般拥有更高的评级。股性最强的20只非金融企业永续债的发行主体评级均为AAA，而债性最强的20只非金融企业永续债的发行主体评级则以AA+居多；从时间维度看，非金融企业永续债的股性有逐年上升的趋势。非金融企业永续债在发行初期较为中性，2016年是新发行永续债债性较强的一年，自2016年起至今，新发行的非金融企业永续债股性不断增强。 在投资机会方面，本文首先考虑非金融企业永续债条款溢价和股性评分之间的关系：在主体资质相同或近似，且股性评分差异较小的非金融企业永续债中，条款溢价更高的非金融企业永续债是更具性价比的投资选择；其次区分不同行权到期期限，考虑非金融企业永续债利差和股性评分之间的关系，在不考虑流动性溢价的情况下，同期限非金融企业永续债中股性较弱、利差较高且隐含评级较高的债券或具有较高的投资价值。 风险提示：1）相关政策变动超预期；2）信用事件冲击超预期；3）数据更新不及时；4）特殊条款提取失误；5）统计口径不准确；6）市场情绪变化；7）择券模型中未考虑个券流动性差异；8）债券当前状态判定失误；9）续期或利息递延支付情形统计失误。 在《非金融企业永续债有哪些隐藏细节？》报告中，我们系统梳理了非金融企业永续债的条款细节并对发行情况进行了统计，本文在此基础上更侧重于永续债股性强弱的研究并挖掘投资机会。相比于金融企业永续债可以较为直观地依据发行主体评级识别相应债券的投资风险，非金融企业永续债的投资风险不仅与发行主体评级相关，更与所发行的永续债的股性强弱关系较大。本文首先分析了非金融企业永续债的发行情况和续期、利息递延等风险事件的情况，在此基础上引出非金融企业永续债股性评分模型，并进一步依据评分模型中的指标，梳理了非金融企业永续债中的部分条款。最后，本文分析了非金融企业永续债股性强弱的评分结果，并据此挖掘现存永续债中的投资价值洼地，为投资者提供择券参考。 一、非金融企业永续债概况 目前发行的非金融企业永续债当中，仅少数债券选择续期。续期和利息递延都是投资者关注较多的风险事件，在一定程度上，可通过评价非金融企业永续债股性强弱对相关风险事件进行预判。 1、非金融企业永续债发行情况 2019年4月颁布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》对永续债进行了定义：永续债是指经发改委、人民银行、银保监会、证监会核准，或经交易商协会注册、证监会授权的证券自律组织备案，依照法定程序发行、附赎回（续期）选择权或无明确到期日的债券，包括可续期企业债、可续期公司债、永续债务融资工具（含永续票据）、无固定期限资本债券等。本文的非金融企业永续债指非金融企业发行的永续中期票据、永续定向工具、可续期公司债及可续期企业债。截至2024年4月末，非金融企业永续债已发行4931只。 图表1：2013年至2024年非金融企业永续债发行情况（亿元） 参见研报：《非金融企业永续债有哪些隐藏细节？》（20230830） 2013年10月，武汉地铁集团有限公司发行了第一只非金融企业永续债“13武续债”。2018年至2020年，非金融企业永续债发行额增长迅速，一方面是因为国有企业2017年末至2020年末资产负债率需降低2%左右的目标使国有企业积极通过发行永续债降低杠杆率；另一方面的原因在于政策端对永续债等创新品种也有所支持。2020年以来，随着国有企业三年降低杠杆率任务期的结束使国有企业通过永续债降低杠杆率的需求降低；同时政策开始在债务风险的管控中对永续债提出约束，限制地方国有企业永续债占净资产的比例，非金融企业永续债的发行额由持续增长进入波动阶段，2021和2022年，非金融企业永续债发行量相较2020年有所下降。值得注意的是，2020年发行的3年期永续债在2023年达到行权时点，且相应债券数量较多，规模较大，使得2023年全年非金永续债发行量有大幅度增长。 图表2：2013年至2024年非金融企业永续债发行与偿还情况（亿元） 2、非金融企业永续债风险事件统计 截至2024年4月末，在历经行权时点的非金融企业永续债中有40只选择续期或不赎回，共续期51次，大部分选择续期的非金融企业永续债仅续期一次，续期2次及以上的情况相对较少。其中，14首创集团可续期债01、16中四仪MTN001两只债券共续期3次；14首创集团可续期债02、16广州地铁可续期债01、16广州地铁可续期债02、16广州地铁可续期债03、16武汉地铁可续期01、17新华联控MTN001、19宝龙MTN002共7只债券续期2次。此外，续期的非金融企业永续债违约风险较大，在40只选择续期的非金融企业永续债中共有15只实质违约。 图表3：非金融企业永续债续期情况（bp） 目前已发行的非金融企业永续债中共有22只选择递延支付利息，共递延付息37次。其中15中城建MTN002在2017-2023年间共7次递延支付利息，17新华联控MTN001和17凤凰MTN002分别3次递延支付利息。 图表4：非金融企业永续债利息递延情况 3、非金融企业永续债股性评分模型 从目前非金融企业永续债市场来看，尽管大多数发行人资质较优，但仍存在续期、利息递延等事件引发的投资风险，而这样的投资风险又与永续债的股性相关性较强。 图表5：非金融企业永续债股性评分模型 对于非金融企业永续债股性的评分，我们从五个方面着手：1）重定价周期。重定价周期越长，意味着不确定性越高，即股性越强；2）利率跳升机制。a.跳升开始周期愈晚，往往意味着发行人选择续期的道德风险越高，这一指标无法批量准确获取，因而未赋予评分权重，但在精细择券时我们建议重点关注。b.跳升幅度越低，意味着股性越强；3）初始基准利率。a.如果锚定利率为国债收益率，则债性较强。b.基准利率平均天数，天数越高代表股性越强。4）偿付顺序。若为次级债，则股性明显较强，反之则股性弱。5）是否包含回售或利息递延条款。若包含回售条款，或利息不可递延，则代表对于投资者的保护程度更高，即债性更强。 二、评分模型指标梳理 本章节将对上述股性评分模型指标的具体含义及存量永续债的分布表现进行详细分析。在本节，我们会探讨非金融企业永续债的条款配置常见情形和特殊情形。 1、重定价周期 重定价周期是永续债期限的基本单位，发行人可在一个重定价周期期满后选择将本债券续期或赎回。目前市场上已发行的非金融企业永续债重定价周期为2-10年不等，大部分永续债选择在第1个重定价周期结束后赎回。因此，非金融企业永续债重定价周期越长，其偿还周期也相应增长，收益不确定性增加，拥有更强的股性。 在非金融企业永续债发行初期，即2013-2016年间，重定价周期以5年为主；但随后3年期的永续债发行量大幅度增长，并在全部非金融企业永续债市场占据主导地位；值得注意的是，自2020年以来，期限为2年的短周期永续债发行规模显著提高，尤其是在2023年，2年期永续债发行数量和发行规模都有显著增长，其占全部永续债份额已超过3年期永续债。整体来看，新发行的非金融企业永续债具有重定价周期不断缩短的趋势。 图表6：3年期及以下非金融企业永续债占比提高（只） 2、票面利率调整 非金融企业永续债常附票面利率调整条款，当发行人选择续期时使票面利率跳升，增加永续债后续周期融资成本，以减少发行人续期的可能性。 相应条款对永续债股性轻重有较大影响。 在非金融企业永续债的票面利率调整方面共考虑跳升开始周期和跳升幅度两个指标。绝大部分永续债的票面利率从第二个重定价周期，即续期后的首个重定价周期开始跳升，跳升幅度大多为300BP。但不同的票面利率调整方式产生了条款陷阱，若永续债票面利率跳升开始周期大于2，或永续债初始跳升利差较小，为200BP甚至100BP，则发行人续期的成本将大大降低，发行人选择续期的可能性也将提升，这也使此类非金融企业永续债股性更重。 图表7：永续债票面利率跳升以300bp为主（只） 3、初始基准利率 非金融企业永续债一般根据条款中规定的基准利率来确定当期利率。实务中常见的票面利率确定方式为“当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升利差”。在初始基准利率种类方面，一般分为国债和Shibor两种，随着永续债发行规模的扩大，国债收益率在初始基准利率中占比逐渐提高，至目前已接近100%，而采用Shibor作为初始基准利率的永续债数量始终较少，每年发行数量均在20只以下。 图表8：国债收益率在当前市场的初始基准利率中占主导地位（只） 非金融企业永续债在计算基准利率时，条款中一般取发行前N个工作日或交易日的相应代偿期的国债/Shibor收益率的算数平均值，不同的永续债会有不同的N值，采用国债收益率的永续债N值多分布在2天-500天之间，其中以5天和250天居多，采用Shibor收益率的永续债N值则以750天和1250天居多。因为计算基准利率时采用的时间跨度越短，相应期间内国债/Shibor的收益率更贴近票面利率重置时市场真实的基准利率，故永续债初始基准利率采用国债收益率，N值越小，不确定性越小，股性越轻；初始基准利率采用Shibor收益率，N值越大，不确定性越大，股性越重。 4、偿付顺序 不同于金融企业发行的永续债均为次级债，非金融企业永续债的偿付顺序可以是次级或等同于普通债务。普通债务偿还顺序靠前，股性较轻；