信用观澜：AA+民营企业首度展期，风险提前捕捉难度几何

2024年4月28日 AA+民营企业首度展期，风险提前捕捉难度几何 信用观澜 富通集团有限公司（以下简称“富通集团”）于2024年4月27日发布公告称其已召开债券持有人会议并通过了包括给予“21富通01”90个自然日的宽限期和调整兑付日至2025年4月26日等议案，正式宣告本期债券不能按原定偿付日期兑付。根据富通集团披露的说明，本期债券未能按期偿付的主要因系“现行资金和经营现状不及预期”。 “21富通01”发行于2021年4月26日，期限为3年（2+1），此前曾于2023年4月26日回售0.60亿元，但富通集团同时对同样金额的债券进行了转售，转售期间“21富通01”票面利率均维持在7.00%。 富通集团成立于1994年，实际控制人为王建沂先生，主营业务为金属线缆业务和光通信业务，2023年1-9月实现收入374.57亿元，但同期净利润仅为3.18亿元，经营性净现金流也仅为2.13亿元，受以财务费用为主的期间费用对利润形成较大的侵蚀，回款及利润规模均很小，同期毛利率水平为5.01%，利润水平较低；截至2023年9月末，总资产为405.24亿元，资产负债率为50.34%，虽账面看仍有一定融资空间，但进一步观察其有息债务情况，我们可以发现其短期有息债务占比很高为75.90%，同时现金短债比仅为0.98%且近年来仍持续下降，期末现金及现金等价物仅为1.19亿元。 2024年4月28日 从富通集团以往财务表现看，虽利润自2015年以来持续增长，但其财务特点均呈现出对非经常性损益的依赖很大，且以利息支出为主的财务费用对利润形成了很大的侵蚀，叠加其主营业务毛利率水平较低，实质性的经营回款规模有限，账面财务表现存在较大的“水份”。 从债务偿付履历看，富通集团最早于2011年发行首支短期融资券以来，累计发行各类债券融资产品66支，合计融资规模达285.00亿元，累计偿付64支债券，规模277.003亿元，但值得注意的是，2022年12月以来未成功发行债券，但2022年12月以来累计偿付17亿元债券，其中2024年累计偿付2支合计金额8亿元，在再融资能力于2022年末受到较大程度的限制后持续兑付债券对其现金流形成很大的压力，并终于2024年4月发生债务展期。截至目前仍未兑付“21富通01”和“22富通01”2只债券合计金额8亿元。 从信用预警角度看，丝路海洋胜遇评级首次于2016年3月给予其7的等级，对应“投机级”区间，代表“违约风险一般，易受不利外部环境影响，弱化其偿债能力”，对于稳健投资人应该规避该主体发行的债券产品，此外，在2021年7月进一步将其信用等级下调至7-，根据其经营基本面及财务表现的变化，我们在2022年3月再次将富通集团列入黄色预警名单中，代表“发行人出现重大不利变化，违约概率显著提升”。我们首先于初次评级便不建议稳健投资者参与投资，后多次通过级别下调和预警向市场投资人明确传达了主体面临信用风险的信号。此外，我们也注意到，外部评级方面，首次于2010年对富通集团信用等级评定为AA-，展望稳定，于2012年9月上调至AA，展望稳定，后于2019年上调至AA+，展望稳定，根据评级释义，AA为投资级区间，并代表“发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低”，截至目前，富通集团最近两次信用等级分别为2022年6月的AA+，展望负面（上海新世纪）和2023年7月的AA+,展望稳定（东方金诚）； 我们也注意到，大公国际曾于2021年7月首次对其信用等级给出了AA+,展望负面的风险提示，但后续因收到富通集团函件要求终止评级，于2022年7月停止对其信用等级进行更新。富通集团在2020年以来存在的信用风险主要包括：1、毛利率水平持续下滑，公允价 值变动损益规模持续增长，导致扣非净利润由正转负；2、应收账款大幅增长，对资金形成较大规模的占用；3、总有息债务占债务比重很高且短息有息债务占比规模较大，短期债务压力较大等。 整体来看，我们认为在2022年末，以房地产等行业为代表的中等资质民营企业再融资能力持续受限，一方面对于对债券市场融资较为依赖的主体持续面临刚性兑付压力，在生 2024年4月28日 产经营回款与长短期刚性债务之间存在的期限错配是造成违约的重要因素；另一方面，也是我国债券市场面临“准”系统性风险的一点，部分发行人综合信用资质在并未达到投资级区间内，但受信用评级市场之间的级别竞争影响，部分主体的信用等级存在较为明显的虚高现象，发行债券规模显著超出了主体承受范围，在融资受限的期间内，持续的债券偿付也极大增加了发行人的财务负担，不够公允的信用等级也是催生主体发生信用风险重要原因；最后，在我们向投资人提供客观公允的评级结果之上，我们也会根据主体的生产经营基本面对其信用等级进行相应的调整以及风险提示，以期向投资人传达较为明确的调仓信号，提前规避信用投资损失。 2024年4月28日 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。 2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。 3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。 4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。 5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。 6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。 7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。 8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。