深度研究：手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者

/ 西山科技（688576）深度研究 手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者 / 2024年05月14日 【投资要点】 公司深耕于手术动力装置领域，是国内手术动力装置细分领域龙头企业。近年来，公司营收和净利保持快速增长，其中整机收入快速增长，耗材放量带动收入占比大幅提升，2019-2023年耗材收入自2619.21万元增长至22,314.03万元，CAGR为70.84%。伴随收入增长产生的规模效应以及公司高毛利产品占比的提升，公司盈利能力稳步提升。 2021-2025年手术动力装置整机、耗材及配件平均市场规模分别为5.85、54.88、1.17亿元。手术动力装置作为现代临床骨组织手术中重要的动力输出源，主要应用于神经外科、骨科、耳鼻喉科、乳腺外科等临床科室，并逐步朝着数字化、集成化、模块化、简易化、智能化发展。公司作为整机及耗材的生产厂商，处于手术动力装置产业链的中游。我国手术动力装置行业长期由外资品牌主导，外资品牌在高 端市场具备领先地位。 耗材一次性化推动需求增长，进口替代持续进行中。耗材一次性化具备低交叉感染风险、性能稳定等优势，有助于提升手术效率、减轻医护人员负担。自2015年开始，各省份持续推进一次性耗材纳入医疗收费目录，推动了耗材一次性化的进程，进一步推动手术动力装置市场需求的增长。根据众成数科统计，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已达30.31%，进口替代趋势有所显现，存在较大替代空间。根据众成数科统计，传统外科中2021年西山科技以中标数量123件超越美敦力排名首位。 产品性能媲美行业领先水平，引领行业进口替代。公司在乳腺外科领域取得成功打破国外技术垄断，成为首家自主研发真空辅助微创乳房旋切活检装置的本土厂商，对实现进口替代意义重大。据众成数科统 计，国产品牌于2020年实现乳房旋切与活检系统在院端中标量的零 突破，且占比于2021年迅速提升至20%，公司2021年中标量达15件。 公司持续加大研发投入，内窥镜及能量手术设备等新品成为增长的第二曲线。公司研发费用稳步增长，截至2023H1,公司拥有三类医疗器械产品注册证9项、二类医疗器械产品注册证52项，是国内手术动力装置领域中持有注册证数量及种类最多的本土企业。同时，公司拓展内窥镜系统及能量手术设备等新领域，2023年实现小幅放量增长，未来有望成为公司业务的新增长点，助力营收和利润的持续稳定增长。 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：87.64元 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 0.54% -12.44% -25.42%6/68/610/612/62/64/6 -38.41% -51.39% -64.37% 西山科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)3695.79 流通市值（百万元)893.85 52周最高/最低（元）201.00/67.55 52周最高/最低（PE）115.57/30.77 52周最高/最低（PB）24.94/1.67 52周涨幅（%）-63.53 52周换手率（%）1125.72 相关研究 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司坚持“微创手术工具整体方案提供者”的战略定位，微创手术推行下整机入院顺利，一次性化耗材逐渐纳入医保并逐步普及，带动耗材持续放量，进而带动毛利率水平的提升，内窥镜和能量手术设备等新品带来增长新曲线，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.87/6.29/8.15亿元，归母净利分别为1.66/2.07/2.63亿元，EPS分别为3.13/3.9/4.97元，对应PE分别为22.96/18.41/14.46倍，给予“买入”评级。我们参考可比公司2024年的Choice一致盈利预测均值，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价87.64元，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 360.69 487.34 629.12 814.64 增长率(%) 37.52% 35.11% 29.09% 29.49% EBITDA（百万元） 117.77 170.32 219.06 281.38 归属母公司净利润（百万元） 117.34 165.71 206.65 263.16 增长率(%) 55.73% 41.22% 24.71% 27.35% EPS(元/股) 2.53 3.13 3.90 4.97 市盈率（P/E） 38.00 22.96 18.41 14.46 市净率（P/B） 2.36 1.67 1.57 1.44 EV/EBITDA 37.24 19.41 14.94 11.34 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险 产品注册及续期风险 研发进度不及预期风险 产品质量控制风险 行业政策变动风险 1、关键假设 我们预计公司2024-2026年收入分别为4.87、6.29、8.15亿元，营收增速分别为35.11%、29.09%、29.49%，毛利率分别为69.95%、70.26%、70.52%。 1）手术动力装置整机：在政策扶持国产替代、骨科集采常态化、公司产品力增强的背景下，公司作为 国产手术动力装置龙头，具备技术、价格、品牌及服务优势，随着2023年以价换量促销政策带动整机入院和销量提升，公司进一步占据市场份额并有助于带动未来年度的销售，我们预计公司整机业务2024-2026年收入增速分别为27.00%、19.27%、19.64%，预计整机单价在降价后维持稳定，毛利率水平稳定在56%左右。 2）手术动力装置耗材：整机装机数量提升的长尾效应将带动耗材的快速放量，耗材销量有望快速增长。 伴随耗材一次性化的普及，以及越来越多的省份将一次性耗材纳入到医疗服务收费价格项目，有望促进耗材板块的快速增长。同时，公司的乳房病灶旋切式活检针推动乳腺外科领域耗材的国产替代，进一步促进耗材营收增长。我们预计公司耗材业务2024-2026年收入增速分别为34.98%、30.00%、30.00%，预计耗材单价保持稳定，毛利率水平维持在73%左右。 3）手术动力装置配件：配件随整机装机量增长而增长，预计2024-2026年配件收入增速与整机收入增速 相匹配，分别为27.00%、19.27%、19.64%，预计配件毛利率基本稳定在66%左右。 4）其他主营业务：2023年能量手术设备和内窥镜系统产品销售实现小幅放量，合计实现4,890.95万元销售收入，同比增长891.97%，由于前期内窥镜和能量手术设备的基数较小，而内窥镜与能量手术设备市场均保持快速增长，预计2024-2026年其他主营业务将保持较高增速，增速分别为50.00%、40.00%、40.00%。 2、创新之处 我们认为市场对手术动力装置行业的增长潜力有所低估。手术动力装置在外科手术中的市场渗透率和国产化率有待提升，进入壁垒高且市场竞争格局较好，未来有较高的成长空间。西山科技作为手术动力装置国产龙头，凭借全面的产品体系和先发优势，在传统科室和乳腺外科的中标数量上已取得较大优势，市场地位 稳固。在国产替代的大背景下，公司属国内首家自主研发并拿证的乳腺旋切活检装置厂家，与进口产品相比具备比较优势，引领乳腺外科产品的进口替代。 我们认为市场对公司“内窥镜+手术动力装置+能量手术设备”整体解决方案的协同效应有所低估。一方 面，公司具备较深的技术护城河，并凭借产品的安全性和稳定性在医院树立了较好的品牌形象，同时自上而下开展学术推广和品牌建设，得到医院的广泛认可；另一方面，内窥镜、能量手术设备作为新兴业务，与公司的手术动力装置业务可以实现销售渠道的复用，实现公司现有渠道资源的利用最大化，内窥镜、能量手术设备有望成为公司增长的第二曲线，而三者协同形成的整体解决方案也有助于强化公司现有优势。 。 3、潜在催化 海外业务突破：公司进一步加强CE、FDA等认证工作和目标国家的注册工作，加快海外渠道的建设，进一步开拓国际市场业务。 正文目录 1.西山科技：国内手术动力装置领域的领军企业之一6 2.手术动力装置行业：蓝海广阔，发展潜力巨大10 2.1公司处于手术动力装置产业链中游10 2.2手术动力装置主要应用于传统科室及乳腺外科11 2.2.1神经外科耗材：市场规模随神经外科手术量增长而提升12 2.2.2耳鼻喉科耗材：耳鼻喉科器械市场规模具备高复合增速13 2.2.3骨科耗材：手术量和植入物市场扩大驱动需求稳步提升13 2.2.4乳腺外科耗材：早期乳腺癌关注度上升带动乳房活检需求提升14 2.3手术动力装置整机、耗材及配件的市场规模测算15 3.一次性化增需求，国产替代正当时18 3.1耗材一次性化推动需求增长18 3.2进口替代持续进行中20 4.产品力比肩进口，研发创新填增长新动力21 4.1产品性能媲美行业领先水平，打破海外技术垄断21 4.2注重研发创新，新品成为增长第二曲线23 4.2.1持续加大研发投入，产学研医协同创新23 4.2.2内窥镜：替代步伐提速明显，4K摄像系统已取证25 4.2.3能量手术设备：进口品牌主导，稀缺平台型企业27 5.盈利预测28 6.投资建议30 7.风险提示30 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构（截至2024年3月20日）7 图表3：公司管理层背景7 图表4：2019-2024Q1公司营业收入及增速8 图表5：2019-2024Q1年公司归母净利及增速8 图表6：2019-2023年公司细分业务收入（百万元）9 图表7：2019-2023年公司主营业务细分收入占比9 图表8：2020-2024Q1公司盈利能力9 图表9：2019-2023公司细分业务毛利率情况9 图表11：手术动力装置构成10 图表12：手术动力装置产业链情况11 图表13：公司产品主要应用科室、主要疾病出院人数、人均医药费情况12 图表14：2012-2021年神经外科主要疾病出院人数及同比变化情况（万人次） ..........................................................................................................................12 图表15：2017-2022年中国神经外科高值医用耗材市场规模（亿元）及增速 ..........................................................................................................................12 图表16：2016-2021年耳鼻喉科门急诊诊疗人数（万人次）及增速13 图表17：2016-2020年中国耳鼻喉科医疗器械市场规模（亿元）及增速13 图表18：2016-2021E年中国骨科手术量（万例）及增速14 图表19：2016-2022年中国骨科高值耗材市场规模（亿元）及增速14 图表20：微创乳腺旋切手术流程14 图表21：2022年全球癌症标化发病率和死亡率14 图表22：国内手术动力装置整机市场规模测算15 图表23：国内手术动力装置耗材市场规模测算基础16 图表24：国内手术动力装置耗材市场规模测算16 图表25：国内手术动力装置配件市场规模测算（万元）17 图表26：一次性耗材纳入医疗收费目录的具体过程18 图表27：一次性耗材与重复性耗材特点对比18 图表28：公司手术动力装置一次性耗材纳入医疗收费目录的省份情况19 图表29：2019-2022耗材收入增长情况20 图表30：2019-2022公司一次性耗材销售情况20 图表31：2019-2