手术动力装置龙头，致力成为外科手术整体方案解决者

2023年07月17日 证券研究报告•公司研究报告 持有（首次）当前价：117.09元 西山科技（688576）医药生物目标价：130.50元（6个月） 手术动力装置龙头，致力成为外科手术整体方案解决者 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 投资要点 推荐逻辑：1）手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材趋势明显，公司持续推动耗材一次性化进程，2020-2022年耗材收入CAGR为86%。2）国产替代持续进行，公司在乳腺外科获批的乳房病灶旋切式活检系统注册证为国内厂商首个，打破了外资垄断局面，2022年乳腺外科整机+耗材收入接近1亿元，同比增长43%。3）公司为国产手术动力装置龙头，陆续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商，拓宽多个增长极。手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材，但目前国内由于医生使用习 惯、医疗服务收费目录等因素影响，根据调研数据，我国的一次性耗材使用比例约为10-20%，未来随着企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势较为明显，重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入弹性空间巨大。 国产替代进程持续进行，乳腺外科领域增速明显。根据西山科技招股书数据，外资品牌设备中标情况2021年占比为51%，但国产品牌占比近年来持续提升，从2019年的17%提升到了2021年的30%。以西山科技为代表的国产企业已经成功打破了进口垄断，根据众成数科基于2019年至2021年终端医院公开采购手术动力装置中标情况的统计数据，国内手术动力装置行业中西山科技在传统科室 （神外、耳鼻喉、骨科）的中标数量占比为16.6%，为国产第一。其中公司研制的乳房病灶旋切式活检系统是国产品牌中首个获得境内医疗器械注册证并实现产业化的产品，2022年公司乳腺外科整机+耗材收入接近1亿元，同比增长43%。 公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。公司在传统科室质量水平已经比肩国外品牌，龙头实力较强。在研管线目前包括9大项目，其中腹腔内窥镜、等离子手术 设备整机（耳鼻喉科/关节）、高频手术系统整机及一次性使用双极射频手术刀头、超声骨刀整机及耗材已经取证，另有多项产品处于注册审评阶段，未来有望成为外科手术整体解决方案供应商。 盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40%。给予公司24年45倍PE，对 应目标价130.5元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：手术动力装置整机装机进度不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步不及预期；市场竞争格局恶化的风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 262.27 396.81 541.29 740.47 增长率 25.57% 51.29% 36.41% 36.80% 归属母公司净利润（百万元） 75.35 115.18 153.57 207.85 增长率 22.66% 52.85% 33.33% 35.35% 每股收益EPS（元） 1.42 2.17 2.90 3.92 净资产收益率ROE 18.54% 22.74% 24.11% 25.53% PE 82 54 40 30 PB 15.27 12.25 9.74 7.62 数据来源：Wind，西南证券 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股) 0.53 流通A股(亿股) 0.12 52周内股价区间(元) 125.0-201.0 总市值(亿元) 67 总资产(亿元) 5.21 每股净资产(元) 10.86 相关研究 目录 1西山科技：国内手术动力装置龙头1 1.1深耕手术动力装置行业，产品布局全面1 1.2业绩快速增长，乳腺外科产品带来新增长点2 2国产替代持续进行，耗材一次性化进程加速3 2.1手术动力装置产业链3 2.222年国内市场规模72亿元，一次性耗材有望逐步替代重复性耗材4 2.3进口替代进程持续进行，国产龙头份额不断提升8 3致力打造外科手术整体解决方案提供商9 3.1产品质量比肩国际，业绩收入不断增长9 3.2新品上市有望成长为新增长极，在研管线布局丰富打开天花板12 4盈利预测与估值13 4.1盈利预测13 4.2相对估值13 5风险提示14 图目录 图1：公司发展历程1 图2：股权结构图（截至2023年7月）1 图3：2020-2022年公司分业务营业收入（百万元）2 图4：2020-2022年各科室整机+耗材营业收入（百万元）2 图5：2020-2022年公司归母净利润（百万元）2 图6：2020-2022年公司四费率、毛利率、净利率2 图7：2020-2022年公司各个季度收入占比3 图8：2020-2022年销售模式占比3 图9：一次性耗材纳入医疗收费目录大致流程6 图10：2019-2021年国内手术动力装置中标情况（台数）8 图11：传统科室手术动力装置中标情况8 图12：乳腺外科活检系统中标情况（台）8 图13：各个科室产品整机销量变化（台数）12 图14：各个科室产品耗材收入变化（百万元）12 表目录 表1：2021年手术动力装置应用各科室流行病学情况4 表2：手术动力装置国内市场规模测算5 表3：手术动力装置一次性耗材在各年新纳入医疗收费目录的省份情况7 表4：西山科技耗材收入与产品进入医疗收费目录情况7 表5：乳腺外科各家产品指标对比9 表6：神经外科各家产品指标对比10 表7：耳鼻喉科各家产品指标对比10 表8：公司在研管线梳理12 表9：分业务收入及毛利率13 表10：可比公司估值14 附表：财务预测与估值15 1西山科技：国内手术动力装置龙头 1.1深耕手术动力装置行业，产品布局全面 专注手术动力装置二十余年，逐渐打破外资垄断成为国内龙头。公司成立于1999年， 从2000年第一台产品问世以来，持续在行业深耕，逐渐拓展了多系列、多型号、多科室（神 经外科、骨科、乳腺外科、耳鼻喉科）的手术动力装置，其中公司于2020年获得的乳房病灶旋切式活检系统注册证为国内厂商首个，打破了外资垄断局面。同时公司参与起草多项行业标准，品牌影响力正不断提升，在行业内处于国产龙头地位。 图1：公司发展历程 数据来源：招股说明书，西南证券整理 股权结构稳定，控股股东为重庆西山投资有限公司，郭毅军、李代红夫妇为实际控制人。上市前西山投资直接持有公司48%的股份。其中郭毅军、李代红夫妇通过各个持股平台以及投资公司合计控制公司59.64%的表决权（对应2370.78万股股份），为公司实际控制人，上 市后西山投资持有公司36%股份，郭毅军、李代红夫妇仍为公司实际控制人。 图2：股权结构图（截至2023年7月） 数据来源：招股说明书，西南证券整理 1.2业绩快速增长，乳腺外科产品带来新增长点 公司在手术动力装置领域积累多年，通过整机装机，带动一次性耗材快速放量。公司主营业务为手术动力装置的整机、耗材以及配件，22年合计收入占比超过97.6%。公司2022 年实现营收2.6亿元，同比增长26%。商业模式主要为通过整机多科室入院装机，实现相应耗材放量，其中公司手术动力装置耗材由一次性耗材和重复性耗材构成。相较于重复性耗材，一次性耗材更有利于降低患者的交叉感染风险、医生的手术风险和医院的保养负担，在临床治疗中的接受程度越来越高。此外，多地政府部门已逐步将各类手术动力装置的一次性耗材纳入到医疗服务收费价格项目中，从而推动公司一次性耗材产品增量显著，2022年耗材收 入为1.7亿元，同比增长44%。分科室看，公司在神经外科（除22年）、骨科、耳鼻喉科的 营收均处于稳健增长当中。其中公司2020年乳房病灶旋切式活检系统整机上市，对应的耗材类产品成为新的销量增长点。 图3：2020-2022年公司分业务营业收入（百万元）图4：2020-2022年各科室整机+耗材营业收入（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：招股说明书，西南证券整理 规模效应逐渐显现，盈利能力有所提升。公司销售费用率以及管理费用率近年来处于逐 渐下降趋势当中，主要系公司规模效应逐渐显现，整体毛利率基本处于稳定状态，公司净利率目前维持在29%左右。归母净利润由2020年的0.14亿元增长到2022年0.75亿元。 图5：2020-2022年公司归母净利润（百万元）图6：2020-2022年公司四费率、毛利率、净利率 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 一季度收入占比较低，四季度较高。公司主营业务收入呈现一定季节性，一般一季度占比较低，四季度较高，主要系经销商在年底普遍会增加采购量，以应对下一年度初节假日对 日常经营的影响。从销售模式看，公司主要以经销模式为主，2022年经销收入占比为99%，通过构建完善的经销商网络，持续加强营销团队建设，在终端医院逐步积累了良好的口碑。 图7：2020-2022年公司各个季度收入占比图8：2020-2022年销售模式占比 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2国产替代持续进行，耗材一次性化进程加速 2.1手术动力装置产业链 原材料直接决定产品质量，直接材料费用在主营业务成本占比约50%。我国手术动力装置上游行业为医疗器械原材料供应商、加工厂商以及自动化设备制造商等，涉及的行业包括 电子制造、机械制造、材料等。原材料主要涉及钢材、塑料橡胶件、电子元器件等零部件领域，原材料的质量和加工水平直接决定了手术动力装置的稳定性和使用效果。加工厂商能够帮助企业降低生产成本，提升生产效率，而自动化设备能提升工艺技术水平，促进行业整体发展。根据西山科技招股书数据，公司直接材料费用在主营业务成本占比约50%。 研发为核，看重中游企业硬件制造+软件集成能力。行业为整机及耗材的生产厂商和流 通环节的医疗器械经销商。公司在整个产业链中作为医疗器械生产厂商，负责产品的研发设计，并对采购的材料进行进一步加工和延伸成为组件，最后将半成品组装为成品后对外销售。医疗器械经销商在医疗器械流通过程起到了收集市场资讯、构建营销渠道、调节供求关系和承担市场风险的作用。 下游为医疗器械的应用场所及终端用户，包括各类医疗机构及患者。 2.222年国内市场规模72亿元，一次性耗材有望逐步替代重复性耗材 外科手术患者基数普遍较大，手术精细化趋势不断加强。手术动力装置主要应用在外科，特别是微创外科的常规配置手术工具，在临床治疗中被广泛应用，其市场空间和未来增长趋势与各科室患病人数及手术量高度相关，根据西山科技招股书数据，我们整理了神经外科、 耳鼻喉科、骨科以及乳腺外科的流行病学情况，外科手术高值耗材规模不断增加（例如神经外科2016-2020年CAGR为55%），对于手术动力装置的精细化、可操作性需求逐渐增强。 表1：2021年手术动力装置应用各科室流行病学情况 科室 疾病名称 流行病学 具体应用产品 出院人数（万人） 病死率 平均住院天数（天） 人均医药费（万元） 神经外科 颅内出血 77.8 3.9% 13.4 2 神经外科手术动力装置、颅骨钻头、磨钻头 颅内损伤 72.9 3% 11.8 1.4 神经外科手术动力装置、颅骨钻头、铣刀、磨钻头