深度报告：国产手术动力装置龙头，引领进口替代

证券研究报告 医疗器械/公司深度报告 2023/07/25 国产手术动力装置龙头，引领进口替代 西山科技（688576.SH）深度报告 评级：增持-B（首次覆盖） 分析师：周平SAC执业证书编号S0910523020001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时。手术动力装置由网电源或电池为手术刀具提供机械动力，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。目前手术动力装置行业仍以美敦力、史赛克等进口厂商为主，据众成数科统计，从手术动力装置中标数量来看，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已突破30%，进口替代快速推进，仍存在较大突破空间。 一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量。西山科技自成立以来，深耕手术动力装置行业，主要产品已经能够达到国外同类产品的性能，并实现部分创新和超越，依托全国营销网络，产品入院进千家三级医院，同时，整机进院带动公司配套一次性耗材快速放量。据招股说明书数据测算，预计2025年一次性耗材对应市场空间为54.88亿元，CAGR为8%，随着一次性耗材临床接受度提升及陆续纳入各地医保收费目录，有望加速复用耗材替代进程。2020-2022年公司耗材收入的复合增长率为76%，贡献主要收入来源。另外，公司乳房病灶旋切式活检系统自2020年上市以来放量表现亮眼，2020-2022年乳腺外科耗材营收CAGR达152%，为公司营收提供高增速。 内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点。除手术动力装置以外，公司布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品，部分产品已取得注册证，为公司增加创收点。其中，公司超声骨刀系统自上市以来，快速得到市场认可，有望为公司营收增长做出重大贡献。 风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22/1.78/2.40亿元，增速分别为62%/46%/35%，对应PE分别为50/34/25倍。考虑到公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量。同时，乳腺旋切产品及配套耗材高速放量，布局内窥镜和能量设备带来新的增长点，公司业绩有望持续高速增长。首次覆盖，给予“增持-B”建议。 风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 209 262 406 568 787 YoY(%) 64.0 25.6 54.7 39.9 38.6 净利润(百万元) 61 75 122 178 240 YoY(%) 332.9 22.7 61.5 46.0 35.2 毛利率(%) 69.7 68.6 69.6 69.9 69.9 EPS(摊薄/元) 1.16 1.42 2.30 3.35 4.53 ROE(%) 18.9 18.5 5.6 7.6 9.3 P/E(倍) 99.0 80.7 50.0 34.2 25.3 P/B(倍) 18.7 15.0 2.8 2.6 2.4 净利率(%) 29.4 28.7 30.0 31.3 30.5 01 西山科技，国产手术动力装置龙头 02 03 04 打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点 05 06 盈利预测与投资建议风险提示 西山科技成立于1999年，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品，部分产品已取得注册证。 图：公司发展历程图示 公司在重庆市九龙坡区成立 通过高新技术企业认定 向国家药监局提出起草“手术动力装置行业标准”的申请并获得授权 公司起草的《电动骨组织手术设备》国家行业标准正式发布 手术动力装置全面采用微动力技术模式，取代原有的软轴传动技术；首台关节外科手术动力装置研制成功并完成注册 1999年2000年2001年2003年2004年2007年2009年 2010年2012年 公司第一台手术动力装置产品研制成功 公司DK-2000A手 术动力装置荣获国家重点新产品称号 公司首台大体骨手术动力装置DK-O-31研发成功并完成注册；公司手术动力装置产品荣获重庆市科技进步二等奖 公司手术动力装置首次实现国际销售；首台耳鼻喉科手术动力装置及首台小体骨手术动力装置研制成功并完成注册 脊柱微创手术动力装置及眼科专用手术动力装置研制成功并完成注册；公司手术动力装置荣获“重庆名牌产品”称号 荣获“国家知识产权示范企业”称号；颌面外科研制成功并完成注册；乳房活检与旋切系统、超声骨刀系统、射频手术系统研制成功 荣获“重庆市技术创新示范企业”、“重庆市创新型企业100强”、重庆市专精特新“小巨入”企业称号 公司乳房病灶旋切式活检系统取得产品注册证，是该产品国家药监局颁发的第一个国产注册证 公司超声骨组织手术设备、等离子手术设备取得产品注册证；荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 2021年2022年 完成股份制改造并在全国中小企业股份转让系统挂牌 内窥镜系列产品研制了成功并完成注册口妇科手术动力装置、泌尿外科手术动力装置及宫腔观察吸引系统研制成功医用高速无刷直流微电机自主研发成功 荣获“重庆市科技进步奖一等奖 公司4K内窥镜图像处理系统研制成功并完成注册公司双击射频刀头研制成功并完成注册 公司实际控制人为郭毅军、李代红夫妇。截止报告发布日，郭毅军持股比例为3.09%；郭毅军、李代红夫妇持有西山投资100.00%的股权，西山投资持有公司36.06%的股权；郭毅军为同心投资的执行事务合伙人 （GP），同心投资持股比例为4.37%。郭毅军、李代红夫妇为公司实际控制人。 图：公司股权结构图示 郭毅军 同心投资 西山投资 国药投资 苏州金阖 福建颂德 其他 3.67% 3% 2.61% 47.2% 3.09% 4.37% 36.06% 西山科技 姓名 职务 介绍 郭毅军 董事长、总经理 重庆邮电大学生物医学工程研究中心主任，正高级工程师。郭毅军先生于1999年12月创办西山有限，全面负责公司的战略制定和整体管理工作，1999年12月至2020年3月、2020年7月至今任公司总经理，2000年5月至今任公司董事长；2014年4月至今，担任西山投资执行董事；2008年6月至今，担任重庆邮电大学生物信息学院硕士研究生导师；2017年9月至今，担任重庆科技学院冶金与材料工程学院兼职硕士研究生导师；2020年7月至2021年7月，担任重庆理工大学化学化工学院兼职教师。作为行业专家，郭毅军先生参与组织起草了《电动骨组织手术设备》等多个国家医药行业标准，于2018年获得国务院特殊津贴，并获得2019年科技部国家科技创新创业人才称号。 王常英 董事、副总经理 2005年9月加入西山有限，先后担任总经理秘书、项目申报主管、知识产权主管、知识产权部经理、技术管理部经理、总经理助理等职务，2019年4月至今担任公司董事，2021年10月至今担任公司副总经理。 梁曦 董事、副总经理 1992年7月至1997年11月担任重庆实验设备厂生产部生产计划主办科员；1997年11月至2001年7月于成都犀浦电器厂从事生产管理工作；2001年8月至2020年3月历任公司采购主管、生产部经理、副总经理等职务；2020年6月至2021年10月任公司生产总监，2021年6月至今担任公司董事，2021年10月至今担任公司副总经理。 白雪 董事、董事会秘书 2007年6月至2008年8月担任广东大都市市场推广有限公司会计；2009年2月加入西山有限，并先后担任出纳、成本会计、财务经理、财务总监等职务，2020年4月至今担任公司董事，2017年6月至今担任公司董事会秘书。 袁洪涛 财务总监 1995年8月至2000年12月担任阆中市农业局农村合作基金会总会计师；2001年3月至2012年10月历任重庆隆鑫工业集团财务主管、财务部长；2012年10月至2013年9月担任重庆市茶园工业园区建设开发有限公司财务负责人；2013年9月至2016年10月担任重庆大唐科技股份有限公司财务总监；2016年11月至2019年7月担任重庆渝丰电线电缆有限公司财务总监；2019年9月至2020年4月担任重庆九鑫实业集团有限公司财务中心总经理；2020年5月至2020年7月担任重庆砼磊混凝土有限公司财务总监；2020年10月至今担任公司财务总监。 陈竹 副总经理 2008年8月至2010年6月任西山有限电子工程师；2010年9月至2011年8月任重庆和平自动化工程股份有限公司电子工程师；2016年7月至2021年6月任重庆联康洪机器人有限公司执行董事兼经理1；2018年5月加入西山科技，历任公司工程师、研发中心总经理，2020年3月至今担任西山科技副总经理。 卞奔奔 副总经理 2006年8月加入西山有限，历任公司河北省区销售工程师、大区经理、市场部经理、神经外科业务部销售总监等职位；2021年10月至今担任公司副总经理。 深耕手术动力装置业务，内生拓品类业务渐入收获期 公司主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，同时布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品。 公司是我国手术动力装置领军企业之一。依托遍布全国的营销网络，公司产品销售至近千家三级医院，形成良好的用户基础和品牌知名度。截至2022年12月31日，公司拥有国家III类医疗器械注册证6项、II类医疗器械注册证46项，并牵头起草了7项手术动力装置相关国家医药行业标准。 图：公司产品图示 应用科室 整机 耗材和配件 内生业务 神经外科 手 术动力装置 耳鼻喉科 骨科 乳房病灶旋切式活检系统 摄像系统耳镜、鼻窦镜、咽喉镜 内窥镜系统 能量手术设备 一次性使用双极射频手术刀头 •在超声引导下对患者影像学检查或触诊检查异常的乳腺组织进行部分或全部切除活检取样 公司业绩持续高增。2020年至2022年，公司营业收入复合增长率达43%，增长速度较快，主要系老龄化下微创手术量逐年增长，相应耗材和设备需求增加，公司凭借优秀产品力，依托全国营销网络，建立品牌知名度，持续开拓市场所致。 盈利能力快速提升。公司的归母净利润由2020年0.14亿元增长至2022年0.75亿元，CAGR达130%，盈利能力快速提升。 图：公司营收情况(百万) 300 250 200 150 100 50 0 127.38 营业收入增速 262.27 63.29078%.86 25.57% 80% 60% 53.84% 40% 67.45 20% 0% 2020202120222023Q1 图：公司细分业务营收占比情况图：公司归母净利润情况（百万） 100% 80% 60% 40% 整机耗材配件其他产品/服务 80 48.1% 34.3% 24.9% 70 60 50 40 30 2014.19 归母净利润 332.91% 61.43 75增.3速5 23.95 350% 300% 250% 200% 150% 100% 20% 0% 2020 2021 2022 10 0 2020 2021 22.66% 2022 106.09% 50% 0% 2023Q1 公司毛利率稳中向好，净利率保持稳定。公司毛利主要来自手术动力装置，毛利占比超95%。2021年毛利率增幅较大主要系手术动力装置耗材毛利增长且收入占比提升。 公司费用率