投资价值分析报告：国产手术动力装置领军企业，多样化产品布局开启新征程

微创手术工具提供者，营收利润保持快速增长： 专注于微创外科手术医疗器 械领域，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，手术动力装置在国内市场同类品牌中知名度和市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一；持续开发内窥镜系统、能量手术设备等新产品，成为国内微创手术工具整体方案提供者。 2020-23年收入和归母净利润CAGR分别达41.7%/102.9%，业绩保持较快增长。 手术动力装置打破进口垄断，国产替代进程有望加速：公司坚持自主创新，手术动力装置产品和外资品牌的性能参数和技术水平相当，打破了进口品牌在该领域的垄断。2019-21年手术动力装置进口品牌美敦力、史赛克等合计中标数量占国内公开采购中标数量的比例均高于50%。国产产品采购比例从2017年17%提升至2021年的30%，公司在国内2019-2021年传统科室外科手术动力装置产品采购中中标数量占比达16.6%，在国产品牌中遥遥领先。手术动力装置正处于国产化率快速提升时期，行业格局相对较为集中（CR5>50%），公司作为国产龙头企业有望受益于国产替代，仍存在较大增长空间。 耗材一次性化渗透提升稳步推进，收入有望持续增长：公司耗材销售收入从2020年的0.55亿元增长至2023年的2.23亿元，CAGR达59.5%。一次性耗材具备降低患者交叉感染风险、减少医生手术风险以及减轻医院保养负担等优点。根据测算，2025年一次性耗材市场规模有望达到55亿元，2021-2025年CAGR达8%。随着一次性耗材临床接受度逐步提高、各地医保目录陆续纳入，公司耗材收入有望随着一次性耗材渗透率提高不断增长。 内窥镜+能量手术设备逐步放量，有望贡献新业绩增长点：公司积极布局内窥镜系统和能量手术设备等微创外科类器械产品，随着公司产品逐步放量，有望贡献新业绩增量。公司在外科设备及耗材领域深耕多年，内窥镜系统和能量手术设备逐步完善公司外科产品管线，提高在外科科室的竞争力。公司超声骨刀自上市以来得到市场较好认可，看好其未来对公司营收贡献。 盈利预测、估值与评级：公司作为手术动力装置领军国内企业，具备较强竞争力，一次性耗材渗透率有望持续提高。公司其他产品包括内窥镜系统、能量手术平台处于放量初期，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.48/1.90/2.34亿元；EPS分别为2.79/3.58/4.42元，对应PE分别为22/17/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：设备耗材渗透率提升不及预期；市场竞争加剧；新产品推广不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （一）手术动力装置：1)整机：2023年由于受到医疗行业反腐影响，设备整体入院有所放缓，随着医疗反腐常态化，我们预计24年设备入院逐步恢复正常，我们预计24-26年公司手术动力装置设备价格保持不变，前期由于疫情影响设备销售波动较大，我们假设24年后公司整机设备保持平稳入院节奏，销售数量同比+24.5%/24.2%/23.9%， 对应收入分别+24.5%/24.3%/23.9%， 毛利率为56%/56%/56%。2)耗材：考虑到一次性耗材普及率逐步提高，公司积极推动耗材一次性化战略，以及一次性耗材在更多省份被纳入收费目录中，且23年设备入院数量较多将拉动后续耗材增长，我们预计耗材增长将略快于设备整机收入增速，预计耗材整体收入2024-2026年分别同比+28.7%/26.4%/24.3%；在耗材规模化效应影响下，我们预计公司毛利率稳中有升，分别为74%/75%/76%。 3)配件：配件通常为适应整机设备正常运转的零部件，我们预计2024-2026年营收增速分别为+27.4%/23.8%/22.4%，毛利率为65%/65%/65%。 （二）内窥镜及能量手术平台业务：公司内窥镜及能量手术平台业务均处于发展初期，收入体量相对较小，公司产品具备一定性价比优势，有望实现较快国产替代，我们预计将维持较快增长。我们预计2024-2026年公司内窥镜和能量手术设备整体收入分别为72/109/150百万元。毛利率方面，预计2024-2026年内窥镜及能量手术设备整体毛利率分别为76%/76%/76%。 费用率：随着公司收入规模扩大，我们预计公司销售费用率稳步下降，我们预计24-26年公司销售费用率分别为23%/22%/21%；我们预计公司24-26年管理费用率保持稳定，24-26年均为6.3%；公司持续保持较高研发投入，预计24-26年公司研发费用率均保持在12.0%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司所处赛道空间较小，公司成长空间有限，我们认为手术动力装置设备竞争格局较好，未来有望随着耗材一次性化扩大市场规模，预计25年手术动力装置设备及耗材市场规模有望超过60亿元，公司目前耗材渗透率较低，有望随着耗材一次性化推广带动收入提升；另外公司新产品有望打开第二成长曲线，进一步扩大公司成长空间。 股价上涨的催化因素 一次性耗材渗透率提升超预期；手术动力装置设备放量超预期；内窥镜和能量手术设备放量超预期。 估值与目标价 公司作为手术动力装置领军国内企业，具备较强竞争力，一次性耗材渗透率有望持续提高。公司其他产品包括内窥镜系统、能量手术平台处于放量初期，有望为公司带来新的业绩增长点 。 我们预计公司2024-2026年收入分别为4.69/6.08/7.69亿元，归母净利润分别为1.48/1.90/2.34亿元；EPS分别为2.79/3.58/4.42元。首次覆盖，给予“增持”评级。 1、西山科技：国产手术动力装置领军企业 1.120余年砥砺前行，深耕手术动力装置领域 聚焦手术动力装置研产销，产品应用范围广泛。西山科技成立于1999年，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。经过20余年发展，公司自主研发投产的医疗器械产品达30余种，不仅覆盖全国各省份4000余家医院，同时远销美国、德国、西班牙、韩国、印度等全球40余个国家和地区。 表1：公司主要产品类别 研发实力强大，优质产品持续推出。公司研发产品硕果累累，2000年成功研制第一台手术动力装置；经过多年研发沉淀，2007-2016年相继推出大体骨、耳鼻喉科、关节外科、脊柱微创及喉科、颌面外科手术动力装置；2017年成功研制内窥镜系列产品；2020年推出乳房病灶旋切式活检系统，获得国内首张该类医疗器械产品注册证；公司积极拓宽产品布局，补充产品管线，2021-2022年取得4K内窥镜图像处理系统、超声骨组织手术设备等内窥镜系统和能量手术设备领域注册证。 图1：公司发展历程 1.2公司股权较为集中，管理层业界经验丰富 公司股权结构清晰，大股东持股比例高。截至2024年一季度末，郭毅军、李代红夫妇为公司实控人，其中郭毅军直接持股3.13%；另外郭毅军、李代红通过西山投资间接持股36.06%。公司股权结构较为清晰，大股东控制比例较高。 图2：公司股权结构图 管理层具备丰富行业研发和管理经验。公司高管大多具有资深的医疗器械领域相关知识以及丰富的管理经验，董事长兼总经理郭毅军为正高级工程师，担任重庆邮电大学生物医学工程研究中心主任，参与组织起草《电动骨组织手术设备》等多个国家医药行业标准；副总经理梁曦是重庆英才计划“微创手术动力系统创新创业团队”核心成员，熟悉公司主研产品的机械加工、光学加工、产品结构等方面知识，有20多年产品结构设计、制造工艺及医疗行业经验；副总陈竹历任公司工程师、研发中心总经理，主导乳房病灶旋切式活检系统开发，推动基于FPGA和自研ISP的4K超高清内窥镜摄像系统成功上市，参与并推动能量手术设备的开发，具备丰富研发经验。 表2：公司管理层情况 通过持股平台实行股权激励，公司价值与员工利益深度绑定。截至2023年末，西山科技共计160名员工通过同心投资、幸福者、众成一号、众成二号、众成三号及众成四号6个持股平台合计间接持有公司302.67万股股份，持股比例为5.71%，深度绑定核心管理人员、核心技术人员、核心业务人员的利益，有利于维护公司核心团队稳定，并充分调动员工的积极性和创造性。 表3：公司部分股权激励对象情况 1.3公司业绩快速增长，发展势头较为强劲 公司业绩快速增长，国产替代强劲。2020-2023年公司实现营收分别为1.27/2.09/2.62/3.61亿元，CAGR达41.7%；归母净利润分别为0.14/0.61/0.75/1.17亿元，CAGR达102.9%。2024Q1实现营收0.74亿元，同比增长10.0%；归母净利润为0.26亿元，同比增长8.1%。公司营业收入不断增长得益于：1）市场需求增加：随着社会老龄化进程加速、医疗体系逐步完善等宏观因素，外科手术量特别是微创手术量逐年增加，带动相应设备、耗材需求不断增长；2）公司的研发创新优势：公司已实现神经外科、耳鼻喉科、骨科等多个科室手术动力装置的自主研发，同时开发内窥镜系统、手术能量设备等多种新产品，持续为公司销售增长提供动力；3）市场对公司产品的认可度提高：公司产品已销售至近千家三级医院，在终端医院和医生间积累了良好口碑。 图3：公司营收和归母净利润金额及增速 手术动力装置为主要收入来源，一次性耗材快速放量收入占比持续攀升。公司的收入主要来源于手术动力装置（包括整机、耗材及配件），2020-2023年手术动力装置的营收分别为1.25、2.04、2.55、3.11亿元，占公司总收入比重均在85%以上。公司积极推进耗材一次性化战略，在手术动力装置耗材领域持续发力，耗材销售收入从2020年的0.55亿元增长至2023年的2.23亿元，CAGR达59.5%，收入占比持续提升。公司手术动力装置整机2020-2023年收入分别为0.61/0.71/0.65/0.66亿元。 图4：公司各类产品及服务销售收入占比 公司业务毛利率稳中有升。2020-2024Q1公司毛利率分别为66.1%、69.7%、68.6%、69.7%及70.7%，主要系手术动力装置耗材毛利率逐步提高且其收入占比逐渐提高所致；2022年主营业务毛利率略有下降，主要系公司为开拓市场手术动力装置产品进行主动降价。 图5：2020-2024Q1公司毛利率情况 图6：2020-2023年公司各类产品及服务毛利率情况 净利率总体呈现上升趋势，费用率持续优化。2020-2024Q1净利率从11.0%提升至34.9%，主要得益于公司销售规模的增长以及费用率的持续优化；由于公司营业收入大幅增长，规模效应使得费用率逐年下降，2020-2024Q1期间费用率从59.9%降低至39.7%。 图7：2020-2024Q1公司净利率情况 图8：2020-2024Q1公司费用率情况 2、手术动力装置行业景气度高，国产替代进程加快 2.1手术动力装置应用场景广泛，市场需求稳定增长 手术动力装置应用科室较多，主要包括神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等。 手术动力装置指在外科、骨科等手术中对生物体骨组织、软组织进行刨削、切除等处理的手术设备，是微创外科重要的常规配置手术工具。在神经外科领域，手术动力装置可应用于安全、快速打开颅骨以及颅底手术中深部骨组织的磨削处理。在耳鼻喉科领域，手术动力装置可用于各类鼻息肉、病变鼻粘膜、扁桃体腺样体肥大、声带息肉等软组织的刨削清除，乳突骨开放切除术、内耳术中磨制骨床和耳蜗打孔，以及鼻窦开放、鼻颅底骨板打开等手术。在骨科领域，每例涉及到骨科植入物安装、取出或修整的手术一般都涉及手术动力装置的应用。在乳腺外科领域，乳房病灶旋切式活检系统可在超声引导下对患者影像学检查或触诊检查异常的乳腺组织进行部分或全部切除活检取样，对乳腺癌的早期诊断具有重要价值。 图9：骨科手术动力装置示例图 表4：手术动力装置的具体功能和临床应用场景 手术量增加推动手术动力装置市场需求增长。手术动力装置是微创外科重要的常规配置手术工