宏观月报：2024年8月：联储降息临近,美元进入走弱周期

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报–2024年8月:联储降息临近,美元进入走弱周期 MonthlyEconomicDataWrap–August2024:PendingFedcutpushesdowndollar 报告摘要 联储9月降息几成定局：美国通胀延续降温，非农就业超预期下降，支持联储持续的鸽派信号。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上明确政策调整时机已到。我们维持联储9月降息25个基点，年内降息50个基点的预测，但不排除年内增加一次降息。因总体数据坚挺，软着陆仍是基本情形，市场目前对今年降息100个点，今明两年降息超200个点的预期显过高，不排除未来有所调整，带动利率反弹波动，预计2年期和10年期国债利率年底分别回至4.1%和4.0%。预计日本央行在通胀与工资上涨的压力下继续保持鹰派并在年内进一步加息。 国内复苏不平衡，有效内需尚未明显提振但食品通胀抬头，预计财政助力支持下半年增长：国内7月经济数据显示消费仍然疲软，而制造业受国际贸易与国内产业升级的支持保持强劲。地产销售低位震荡，但库存周期有所改善。食品价格明显上升，预计支持通胀回 升。但预计政策将继续保持积极取态，下半年财政发债和支出有望提升以支持经济复苏。 美元走弱，点心债发行保持强劲：超预期遇冷的非农就业数据和杰克逊霍尔会议上的鸽派表态推升市场降息预期，是美元走弱的主要原因，随着降息周期开启，预期美元将延续下跌趋势，维持人民币兑美元汇率年底升至7.0的预测。预计点心债发行量将继续保持稳中有升的态势。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀与就业数据，联储9月议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策 Mainpoints: TheFedislikelytostartitsratecutinSeptember,butmarketexpectationslookoverlyaggressive.CoolingUSinflationandNFPemploymentsupportcontinueddovishishnessonthepartoftheFederalReserve.AttherecentlyconcludedJacksonHoleSymposium,FedChairmanPowellhasgaveclearsignalsofanimpendingratecutinSeptember.However,themarketexpectationisforacutofover100bpthisyearandacutofover200bpbeforeend-2025F,whichlookstoustobetooaggressive.WemaintainourforecastthattheFedwillmakea25bpcutinSeptemberand50bpintotalcutsbytheendoftheyear,althoughanadditionalcutbyend-yearisalsopossible.Wemaintainour2Yand10YUSTforecastsat4.1and4.0byyear-end.Inthemeantime,weexpecttheBOJ,underpressurefromrisinginflationandwages,willmaintainitshawkishstanceandraiseinterestratesfurtherduringtheyear. China’srecoveryhasbeenunevenandeffectivedomesticdemandisstillsoft.Julydataindicatesweakconsumptiondespitepolicysupport,thoughmanufacturingremainsstrong,supportedbyinternationaltradeanddomesticindustryupgrades.Realestatesaleshavestabilizedatalowlevel,andtheinventoryratioisimproving,suggestingprogressinsupplyconsolidation.TheriseinfoodinflationwillpushupCPI,yetweexpectpolicyaccommodationwillcontinue.Morefiscalsupport,includingfasterfiscalbondissuanceandspending,willhelpbolsteraneconomicrecoveryin2H24. USdollartotrenddownasDimSumBondissuanceremainsstrong.Weexpectthedollartostayonadownwardtrendastheinterestratecutcyclebegins.Wemaintainourforecastofa7.0RMB/USDexchangeratebytheendoftheyear. Marketfocusnextmonth.Internationally,wearekeepinganeyeoninflationandemploymentdata.Domestically,ourfocusishigh-frequencyeconomicdata,andmacroandpropertypolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：联储继续释放鸽派信号，9月预计开启谨慎降息 高频数据显示欧美经济继续降温，但内需仍较坚挺：美国7月份非农数据显著走弱，低于市场预期与前值，失业率小幅上升，工资增长继续放缓，延续近几个月就业的放缓趋势，其中信息行业是放缓的主要因素。此外，美国劳工部大幅下修之前公布的就业数据：今年3月份前12个月期间总非农就业就业下调81.8万人（比之前下调约30%）。不过，8月以来的初请失业金人数好于预期，零售数据亦强于市场预测，消费者预期回升，显示美国经济仍具有韧性，未来有望实现软着陆，避免衰退。欧洲经济保持温和扩张：与上半年的行业趋势一致，欧元区8月制造业PMI创8个月来新低，但服务业PMI受益于奥运会和旅游需求继续保持扩张趋势，显示服务业是经济的主要引擎而制造业仍显疲弱。 美国通胀继续走低：美国7月整体通胀及核心通胀环比均为0.2%，符合市场预期，同比则从前值的3.0%和3.3%下滑至2.9%和3.2%，达到2021年以来的最低水平。分项来看，能源价格与上月基本持平，核心商品项在二手车价格的带动下继续回落，服务通胀则有所反弹，主要源于住宅类通胀环比反弹（图4）。未来数月预计美国核心通胀延续环比放缓趋势，但同比受基数影响将有所攀升。7月欧元区核心通胀2.9%，与上月持平，服务业通胀粘性较大。日本7月核心通胀升至2.7%，符合市场预期，部分体现政府能源补贴终止后相关支出的上涨。虽然服务通胀上月有所回落，近期的工资增长预计将逐步传导至服务价格，推动核心通胀水平仍将高于日本央行2%的目标。 联储9月开启降息几成定局，市场对联储降息幅度预期偏高：8月23日的杰克逊霍尔会议讲话中，鲍威尔强化了7月底FOMC会议的降息指引。在通胀回落的背景下，鲍威尔强调联储对就业市场下行风险的关注，并明确表示政策调整的时机已到。偏鸽信号提升市场对联储快速降息的预期：期货市场认为联储在本年剩余的四个月内将降息100个点，今明两年降息将超过220个点。但经济数据总体仍坚挺，美国大选、地缘政治、和能源转型等因素意味着通胀仍具粘性（关于对美国大选对通胀和联储政策的影响请参考：宏观策略专题：2024美国大选走势和市场影响），美国核心通胀预计在今明两年都保持在联储2%的目标之上。与此同时，尽管就业走弱，失业率与历史相比仍较温和，预计劳动力市场将保持温和降温趋势，我们维持9月份降息25个基点，年内降息50个基点的预测，如果经济超预期走弱，联储年内或略增加降息次数。预计明年联储降息三次。目前市场对降息的幅度预期偏高，不排除未来市场预期有所调整，带动利率反弹波动。欧元区通胀仍有粘性，未来随经济降温和工资增长放慢有望继续下行，欧洲央行在年内预计继续降息。与此相对，在工资上涨和通胀压力下，日本央行预计保持鹰派取向，年内进一步加息。 图1：美国非农就业增长持续放缓图2：主要发达经济体增长指标仍较坚挺，服务业指标尤为强劲 人数（千） 1,000 800 600 400 200 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23 04/23 07/23 10/23 01/24 04/24 07/24 0 新增非农人数三个月移动平均值 2015-19月均值 PMI指数 75 70 65 60 55 50 45 40 07/2004/2101/2210/2207/2304/24 欧洲服务业美国制造业欧洲制造业 美国服务业日本制造业日本服务业 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图3：主要发达国家降通胀趋势不改图4：美国住房通胀仍有黏性 核心CPI通胀，同比% %同比 812 9 6 6 43 20 -3 0 -6 30 20 10 0 -10 -20 -2 05/0805/1205/1605/2005/24 01/0101/0401/0701/1001/1301/1601/1901/2201/25 住房年化通胀（左轴） 美国欧元区英国日本韩国 美国住房价格同比（领先12个月）（右轴） Zillow租金指数同比(领先9个月，右轴) 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC,Fed，建银国际 图5：8月市场显著加大对联储的降息预期图6：发达国家国债利率回落 联储政策利率预测（年化利率%） 10年国债收益率(%pa)%pa 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 07/2410/2402/2505/2508/2511/25 2024年6月联储公布点阵图预测中值 8月28日市场对联储利率的预测 7月31日市场对联储利率的预测建银国际预测 6 5 4 3 2 1 0 08/2202/2308/2302/2408/24 美国（左轴）英国（左轴） 德国（左轴）日本（右轴） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：Wind，建银国际 市场降息预期带动美债收益率下行，波动率预计上升：8月美国国债收益率2年期和10年期分别下滑42个和23个基点，至3.86%和3.82%，带动全球主要发达国家国债利率回落。7月超预期下滑的非农就业数据、8月第三周公布的年度就业报告下修、以及杰克逊霍尔会议上鲍威尔偏鸽派的发言不同程度推升了市场的降息预期。不过，考虑到零售等经济数据表现仍较为良好，失业率上升态势仍较为温和，而如住房项等通胀仍表现出一定的黏性，预计联储的降息步伐将较市场预期的更加谨慎，预计2年期和10年期国债利率未来几个月的交易区间分别为3.8%-4.3%和3.7%-4.2%，年底预计2年和10年国债利率将分别回至4.1%和4.0%。日本10年期国债收益率8月回落，在0.7%-0.9%之间区间震荡，考虑到未来通胀仍有可能继续高于2%的目标，日本央行年内仍有加息的可能，日本10年期国债收益率仍有上涨空间。 图7：美元趋弱，其他货币兑美元回升图8：海外资本持续净流入新兴市场 主要货币兑美元汇率表现(2018=100) 升值 110 100 90 80 70 60 50 2018201920202021202220232024 欧元英镑 120 110 100 90 80 7