宏观月报：2023年4月–中国复苏超预期；联储升息接近尾声

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报:2023年4月–中国复苏超预期；联储升息接近尾声 MacroOutlookUpdate–Apr2023:China1Qgrowthbeatexpectations；Fedtighteningcycleclosetoanend 报告摘要 欧美加息周期接近尾声，预计央行保持收紧且难以快速宽松。欧美经济表现坚挺，通胀仍在高位，金融业风险有所抑制。我们预计联储5月继续加息25个基点，6月加息仍有可能，下半年预计利率持稳。并继续用短期融资等工具对冲可能的流动性压力。欧英日通胀压力居高不下，料欧英央行继续提高利率但加息步伐亦趋于谨慎。日本央行则可能再次调整利率曲线政策，带动长端利率的上升。全球 市场对联储下半年降息可能过于乐观。预计海外利率波动仍在高位。2季度美国2年和10年国债收益率中位数预计在3.9-4.2%和3.4-3.7%区间，之后下行。 中国经济1季度复苏超预期，宏观政策基调预计以稳为主。消费快速反弹拉动1季度经济的超预期复苏。地产价格有所反弹，销售逐步企稳，地产融资有所改善，但地产投资持续萎缩。未来环比增速预计有所回落，居民收入和就业的改善可持续带动消费复苏。宏观政策预计保持温和宽松，专项债的发行料将前置，支持基建投资。在结构性信贷带动下信用周期小幅扩张，降息可能不大。由于经济开局强劲，上调全年经济增长预期至5.3%。 美元进入下行周期，人民币汇率预计区间震荡后小幅回升：如果联储5月前瞻指引偏鹰派，或美国债务上限谈判陷入僵局而加剧市场对未来衰退担忧，美元可能短期反弹。但由于联储收紧近尾声，而欧日央行的政策收紧更为持续，预计美元指数中期下滑趋势不变，全球资金预计继续回流新兴市场。人民币对美元汇率短期仍在6.8-7.0区间内波动，年底有望升至6.7。 受全球金融条件影响离岸美元债市小幅承压:中资离岸美元债总体净融资预计持续萎缩。随着欧美信贷条件逐步收紧和增长动能持续放缓，全球信用市场和中资离岸债市未来数月预计持续承压。中资离岸地产债券仍将面临较大的到期压力，加上地产销售缓慢修复，预计市场分化仍持续。 下月重点关注：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，货币政策决定和前瞻指引，以及美国关于债务上限的谈判。国内方面，关注经济活动高频数据，稳增长和行业政策。 Mainpoints: Althoughthetighteningcycleinadvancedeconomiesisnearitsend,centralbanksareexpectedtokeepatightstanceandunlikelytoloosenpolicyanytimesoon.USandEuropeaneconomiesremainresilientandtheirbankingcriseshavereceded,butinflationremainshigh.Weexpecta25bpFedratehikeinMay.AJunhikeisstillpossible,inourview.WeexpecttheFedtostayonholdin2H,whilepotentiallydeployingliquidityinstrumentstodealwithfinancialstabilityissues.InflationpressureremainselevatedinEurope,UKandJapan.TheECBandBoEareexpectedtohikeinterestratesalbeitcautiously.TheBoJmayadjusttheYCCpolicyagain,drivinghigherlong-terminterestrates.GlobalmarketsmaybetoooptimisticaboutpotentialFedratecutsin2H.Weexpectelevatedinterestratevolatilitytopersist.Weexpect2-yearand10-yearUSTyieldstotradebetween3.9-4.2%and3.4-3.7%in2Q,respectively. Domesticrecoverybeatexpectationswithmacropolicyfocusingonstability.Rapidlyreboundingconsumptionledastronger-than-expected1QrecoveryinChina.Propertypricesandhousingsalesstabilizedandpropertyfinancingimproved,whilepropertyinvestmentshrunkfurther.Weexpectsequentialeconomicgrowthtoslow.Improvementinhouseholdincomeandemploymentarekeyforfurtherconsumptionrecovery.Macropolicyisexpectedtoremainmoderatelyloose,withfront-loadedspecialbondissuance.Structuralcreditdemandwilllikelydriveamoderatecreditexpansion,butratecutsareunlikely.Weupgradeour2023GDPgrowthforecastto5.3%followingastrong1Qstart. USDdowntrendisintact,andweexpectRMBtorisetowardsyear-endafterrange-boundtrading.IfforwardguidanceattheMayFOMCmeetingleanshawkish,ortheUSdebtceilingimpasseraisesrecessionfears,theUSDcouldreboundintheshort-term.However,themonetarypolicydivergencebetweentheFedandothermajorcentralbankspointstoacontinuedUSDdowntrendandcapitalinflowstoemergingmarkets.WeexpectUSDCNYtotradebetween6.8and7.0beforefallingto6.7bytheyear-end. GlobalbackdropcouldhavespilloverstoChineseoffshoredollarbondmarket.WeexpectoverallChineseoffshoreUSDbondnetissuancetocontinueshrinking.GlobalcreditmarketsandChina'soffshorebondmarketsareexpectedtoremainunderpressureincomingmonthsascreditconditionstightenandgrowthmomentuminadvancedeconomiescontinuestoslow.Still-elevatedrefinancingpressureandaslowrecoveryofpropertysalespointstocontinuedmarketdifferentiationamongChinesepropertydevelopers. Dataandkeyeventsnextmonth.Ontheinternationalfront,investorsshouldfocusoninflationandemploymentdata,monetarypolicymeetingsinEuropeandtheUS,andUSdebtceilingnegotiations.Domestically,thefocusisonhigh-frequencyeconomicdataandmacropolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 海外宏观：核心通胀放缓仍需时日，联储预计再次加息 欧美核心通胀仍处高位，料未来放缓仍较缓慢：受持续加息和能源价格高基数影响，欧美整体通胀同比增速4月放缓。美国整体通胀连续第10个月同比下滑，3月放缓至5%，这也是2021年4月以来的最低增速。不过，核心通胀增速仍较坚挺（图1）。美国核心通胀环比增速从2月的0.5%小幅下行至3月的0.4%。一些服务通胀分项环比增速下滑。特别是住房通胀如预期降温，未来预计持续放缓。然而核心通胀放缓较慢，过去四个月同比增速一直在5.5%-5.7%的区间内波动。欧洲核心通胀增速3月连续第4个月环比上升，至同比5.7%的历史新高。服务通胀攀升，意味欧洲通胀在未来仍难以快速降温。日本核心通胀同比增速3月攀升至3.8%的新高。日本劳工谈判导致薪资增速大幅提高，未来预计增加日本核心通胀压力。 海外银行业风险压力回落：3月以来欧美监管机构迅速果断出手遏制了银行危机的蔓延，特别是增加对银行的短期融资，美元融资压力回落(图2)。但银行个体风险持续：例如近期之前受困的第一信托银行因无法增强财务实力，导致股价再次大幅下跌，面临倒闭风险。美联储在4月公布的褐皮书中表示因经济增长低迷和对流动性的担忧，银行收紧贷款标准。未来仍需关注信贷收紧可能对实体经济有所冲击。例如，美国商业地产的信贷有大约70%来自中小银行。如果信贷进一步紧缩，将加剧商业地产等实体部门的下滑压力。 欧美经济表现4月持续超预期，但预计将逐步走弱：欧美综合PMI的初步估值在4月分别上升至53.5和54.4，为近11个月以来的最高值（图3）。服务业持续超预期温和扩张，制造业萎缩逐步收窄。欧洲服务业PMI上升至56.6，这也是近一年的高位。美国就业参与率持续上升，表明劳动力供给有所增加，带动薪资增速逐步放缓。但美国就业市场仍偏紧，新增劳动力可以很快找到工作，失业率3月降至3.5%，非农就业增速虽在3月小幅下降，但仍快于疫情前水平（图4）。按照目前失业率上升的趋势速度，我们预计失业率到23年底将仍低于联储目前4.5%的预测。美国1季度GDP数据弱于预期，但剔除变动大的项目外，国内需求虽放缓，但仍有韧性。限制性的利率将导致增长走弱，维持美国经济在4季度开始进入温和衰退的预测。 美国政府的债务上限谈判僵持。目前美国两党分歧较大，共和党目前提议将债务上限提高一年，但将国内非国防支出降至2022年 水平，而民主党不太可能同意。如果两党不能及时达成协议提高政府债务限额，美国财政部将在最早6月用完所有资金，下半年削减支出的压力将上升，联邦政府的债务风险则将带来对经济和市场的更大压力。不过，过往经验看两党达成妥协的可能性仍然较大。 预计欧美央行5月再次加息，并继续保持收紧的政策态势：目前市场预计联储5月继续加息25个基点，6月利率持平，下半年则 大幅降息75个基点（图5）。我们预计联储5月加息25基点，前瞻指引难以大幅转鸽，而6月继续小幅加息的可能性尚不可排除，下半年则大概率维持利率不变。联储难以迅速转向的原因包括：银行危机受控，系统性风险不大，有条件支持联储继续聚焦价格稳定；经济数据仍坚挺，服务行业仍温和扩张，通胀压力仍高，就业市场仍偏紧，联储需持续保持限制性利率条件，进一步放缓需求和抑制通胀。随着通胀实质性降温和经济进入温和衰退，明年开始联储可能小幅降息。虽然欧洲央行官员最新表态趋于谨慎，暗示未来加息步伐将放缓，但欧洲未来仍需至少数次加息来应对居高不下的核心通胀。我们预计日本央行新行长为应对高通胀压力，可能今年再次调整超宽