房地产行业2023年报及2024一季报总结：板块业绩持续承压，龙头表现相对较好

利润表：多项指标创新低，2024 降幅料将收窄。2023 年上市房企营收 2.57万亿元（同比-0.9%），毛利率 26.1%（降 4.3pct），资产减值损失 844 亿元，归母净利润-123 亿（同比-324.0%）。展望 2024 年，由于营收规模预计持平、毛利率降幅预计收窄、减值规模预计大幅下降，我们估计 2024 年上市房企归母净利润降幅降企稳收窄。 资产负债表：持续收缩。2023 年末上市房企总资产 11.1 万亿元（同比-7.9），总负债 8.4 万亿元（同比-9.8%），行业整体连续两年资产收缩。负债率方面，上市房企总资产负债率 62.7%（降 1.6pct），剔除预收账款后的资产负债率 58.6%（降 0.8pct），净负债率 85.0%（降 14.2pct）。 现金流量表：现金流持续萎缩，投资强度下降。2023 年上市房企经营活动现 利润表：多项指标创新低，2024 降幅料将收窄 图1：上市房企营收及增速 图2：“招保万金”营收及增速 图3：营收前十房企（单位：亿元） 毛利率降至 26%，2024 年降幅料将持续收窄 上市房企 2023 年平均毛利率为 26.1%，相对 2022 年下滑 2.4pct，创近十年最低水平。“招保万金”2023 年平均毛利率为 16.1%，进一步下滑 4.3pct，连续 5 年下滑。 尽管上市房企毛利率的下滑自 2018 年开始，基本在市场预期之内，但如此大的下滑幅度仍然有些始料未及。近年来房企毛利率的大幅下滑，核心还是在于 2017年到 2019 年的销售高景气，叠加融资可得性高、预售资金监管松共同造就的低利润“快周转”模式。（这一点我们在以往的多篇报告中做过详细论证。） 展望未来，考虑到一般房地产项目 3 到 5 年的开发周期，加之：1.2023 年土地隐含毛利率已经出现一定修复；2.房价下跌最剧烈的时候已经过去；3.计提减值已较为充分，缓释未来毛利率压力，我们倾向于认为 2024 年房企报表毛利率降幅将持续收窄，并在 2025 年稳中有升。 图4：上市房企毛利率 图5：“招保万金”毛利率（单位：%） 资产减值已较为充分，后续计提压力下降 上市房企 2023 年资产减值损失合计 844 亿元，绝对数字仍在高位但略低于 2022年。计提减值最多的前五家房企为绿地控股（138 亿元）、新城控股（53 亿元）、保利发展（50 亿元）、*ST 金科（48 亿元）、大悦城（38 亿元）。 从资产减值的来源看，2023 年资产减值的核心原因就是房价和地价的下跌。尽管按照统计局数据口径，2023 年商品房平均销售价格上涨 6.4%，但由于：1.2021上半年及之前预期过度乐观，导致地价过高；2.部分城市房价下跌幅度更大；3. 滞销项目债务利息对利润的侵蚀，多数房企计提了更多的减值。 展望未来，由于在 2022、2023 年房地产行业现实与预期的最悲观时刻减值计提相对更加充分，预计 2024 年资产减值规模将大幅下降。 图6：上市房企资产减值损失 图7：2023 年资产减值损失前十的房企 归母净利润持续承压 上市房企 2023 年净利润合计 33 亿元，同比-91.3%，创历史新低；归母净利润合计-123 亿元，同比-324.0%，首次为负。“招保万金”2023 年净利润合计 314 亿元，同比-38.8%，归母净利润合计 507 亿元，同比-38.8%，归母净利润规模创近9 年新低。 结合上文，可以看到 2023 年房地产开发板块业绩大幅下滑主要是三大原因：1. 营业收入下滑 0.9%；2.毛利率下滑 2.4pct；3.资产减值损失 844 亿元。 图8：上市房企净利润及增速 图9：上市房企归母净利润及增速 图10：“招保万金”净利润及增速 图11：“招保万金”归母净利润及增速 图12：归母净利润前十房企（单位：亿元） 展望 2024,：业绩降幅料将企稳收窄 展望 2024 年，基于上述三大原因的边际变化，可以对房地产板块的业绩作出大致判断：1.营收规模预计与 2023 年持平；2.毛利率降幅收窄；3.减值规模大幅下降。 基于此，我们估计 2024 年上市房企归母净利润降幅将逐步企稳收窄。 资产负债表：持续收缩 实际上，我们在房企 2020 年中报分析时，已经观察的了样本房企的“缩表”（《典型房企中报阐微》，2020 年 9 月 30 日），但当时主要是经营资产层面的收缩，总资产仍处于扩张阶段。随着市场持续下行，2023 年出现了总资产的收缩。 在商业模式没有发生根本改变的情况下，代表性企业总资产的收缩意味着潜在供给的收缩，但目前并不认为未来会出现供给的短缺，因为目前的存量供给相对于弱复苏的需求，仍然是充裕的。 图13：上市房企总资产及增速 图14：“招保万金”总资产及增速 图15：总资产前十房企 总负债降幅接近总资产 2023 年末，A 股 97 家上市房企总负债为 8.4 万亿元，相对 2022 年末下降 0.9 万亿元，同比-9.8%，“招保万金”总负债合计 3.1 万亿元，相对 2022 年末下降 0.4万亿元，同比-9.8%。在总资产首现出现两连降的情况下，总负债也相应下降，二者下降幅度接近。 图16：上市房企总负债及增速 图17：“招保万金”总负债及增速 图18：总负债前十房企 总负债率、剔除预收账款的资产负债率净负债率 总负债率方面，行业和龙头房企均保持小幅下降。2023 年末上市房企整体资产负债率为 62.7%，相对于 2022 年末下降 1.6pct。“招保万金”整体资产负债率 71.5%，相对于 2022 年末下降 2.3pct。 剔除预收账款的资产负债率方面，行业和龙头房企均出现小幅下降.2023 年末上市房企剔除预收账款的资产负债率平均值为 58.6%，相对于 2022 年末下降 0.8pct。 “招保万金”平均剔除预收账款的资产负债率为 64.2%，相对于 2021 年末下降2.3pct。 净负债率方面，行业整体有所下降，龙头房企小幅上升。2023 年末上市房企净负债率平均值为 85.0%，相对于 20221 年末下降 14.2pct。“招保万金”平均净负债率为 55.3%，相对于 2021 年末上升 2.3pct，连续三年上升。 图19：上市房企资产负债率 图20：“招保万金”资产负债率 图21：上市房企净负债率 图22：“招保万金”净负债率 图23：上市房企剔除预收账款后的资产负债率 图24：“招保万金”剔除预收账款后的资产负债率 现金流量表：现金流持续萎缩，投资强度下降 图25：上市房企经营现金流入及增速 图26：“招保万金”经营现金流入及增速 经营现金流出减少 2023 年，上市房企经营活动现金流出合计 2.2 万亿元，同比-16.0%，“招保万金”2023 年经营活动现金流出合计 1.0 万亿元，同比-11.8%。不管是行业整体还是龙头房企，经营现金流出均出现两连降，下滑幅度与经营流入基本相当。 房企的经营活动现金流出主要包括拿地支出、施工材料支出、员工薪酬等，受经营流入大幅下降、融资难度也有提升的情况下，多数房企都选择了压缩经营流出来渡过难关。量入为出，被动收缩，是房企经营现金流出大幅下降的主要原因。 展望 2024 年，在房企经营现金流入承压的情况下，经营现金流出大幅改善的可能性不大。但是，由于当前行业狭义库存较小，从客观数据和主观能动性上房企均有开工需求，预计经营现金流出的恢复程度，会强于现金流入。 图27：上市房企经营现金流出及增速 图28：“招保万金”经营现金流出及增速 投资强度持续减弱，筹资活动未见改善 投资强度明显减弱。2023 年上市房企投资活动净流出为 3129 亿元，同比-25.1%，出现三连降，净流出规模创 9 年新低。房企投资活动现金流出对应的业务活动主要为合作开发（非并表项目），本质上还是对房地产项目的投资（拿地或施工）。 房企投资活动净流出创下新低，反映出房企在 2023 年投资活动的大幅收缩，与土地市场的表现是完全一致的。 筹资未见明显改善。2023 年上市房企筹资活动净现金流为-2824 亿元，出现 6 连降，已连续三年呈现现金流出状态，即 2023 年房企仍然是融资净偿还的状态。自2021 年四季度开始的一系列房企融资支持政策，受到市场下行、疫情扰动等一系列负面影响，并未起到很明显的作用。 图29：上市房企投资活动现金流出 图30：上市房企筹资活动净现金流 一季报概览：业绩持续承压 行业整体收入负增长，龙头收入增速提升 上市房企 2024Q1 实现营业收入合计 3509 亿元，同比-13.6%，增速相对于 2023年全年下降 12.7pct，收入增速延续低迷。 尽管行业整体营收增速继续下降，但以“招保万金”为代表的龙头房企收入增速有所提升。2024Q1，“招保万金”实现营业收入 1421 亿元，同比+3.1%，增速相对 2023 年全年提升 13.3pct。 图31：2024Q1 上市房企营收及增速 图32：2024Q1“招保万金”营收及增速 毛利率仍在下降 上市房企 2024Q1 平均毛利率为 25.6%，相对 2023Q1 年下降 2.3pct。“招保万金”平均毛利率为 14.7%，相对 2023Q1 年下降 2.2pct。我们认为本年毛利率降幅降收窄：1.2022 年土地隐含毛利率已经出现一定修复；2.房价下跌最剧烈的时候已经过去；3.计提减值创新高，缓释未来毛利率压力。 图33：2024Q1 上市房企毛利率 图34：2024Q1“招保万金”毛利率 归母净利润下降显著 2024Q1，上市房企实现归母净利润合计 1 亿元，同比-99.4%，降幅相对于 2022年全年收窄 224pct。“招保万金”实现归母净利润合计 19 亿元，同比-61.2%。 2024Q1 房地产行业归母净利润的降幅仍然下降显著，但“招保万金”等优质房企归母净利润增速显著由于行业。 图35：2024Q1 上市房企归母净利润及增速 图36：2024Q1“招保万金”归母净利润及增速 投资建议：政策端持续向好，基本面并未持续恶化 2023 年上市房企的业绩仍受到收入减少、毛利率下行和计提减值的影响，且2024Q1 表现未见好转。根据我们前文分析，预计 2024 年上市房企归母净利润降幅将企稳收窄。当前时点，政策面上，政治局会议提出“去库存”，且需求端政策持续放开，截至目前仅有六个主要城市未全面打开限购。基本面上，当前新房、二手房销售虽然未见显著复苏，但也未持续恶化。我们认为，政策端的支持和基本面的企稳，加之地产板块估值和持仓均较低，地产股已经具备博弈价值。推荐：绿城管理控股、保利发展、滨江集团、华润置地、龙湖集团、贝壳-W。 风险提示 1、后续政策落地效果不及预期；2、行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。 免责声明